“借壳上市”过程中对中小投资者的保护

“借壳上市”过程中对中小投资者的保护
作者：赵靖寅
来源：《法制与社会》2011年第07期
摘要借壳上市作为一种便捷的上市方式，受到了越来越多投资者的青睐。

黄光裕带领国美在香港的成功上市为国内其他公司的借壳上市提供了借鉴意义。

但是借壳上市过程中借壳方和壳公司之间的收购与反向收购过程中的关联交易，信息披露不充分等行为严重损害了作为弱势群体的中小股东。

本文以国美上市为例分析借壳上市过程中对中小投资者的损害以及如何保护问题。

关键词借壳上市中小投资者关联交易
作者简介：赵靖寅，上海大学法学院硕士研究生，研究方向：民商法。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592(2011)03-111-02
借壳上市在理论界有狭义和广义两种解释，狭义的借壳上市，是指上市公司的控股母公司，为了达到上市的目的，借助其控制的上市子公司，通过资产重组将自己的资产和业务注入其中，增强融资能力，实现集团整体上市目的的行为豍。

而广义的借壳上市是指非上市公司通过收购上市公司的股权取得控股地位，然后利用其对上市公司的控股地位，由上市公司反向收购非上市公司的资产业务，从而实现间接上市目的的行为。

本文所说的借壳上市是其广义的定义，即以上市为目的而反向收购的行为。

虽然借壳上市为公司的上市和融资提供了便捷的方式，提高了公司资本市场融资的效率，但是在上市公司收购和反向收购过程中，由于信息不对称以及话语权和决定权的微弱，中小投资者常常处于“任人宰割”的境地。

如何保障中小投资者的权益，如何在效率和公平之间寻求平衡，本文以国美在香港借壳上市为例，分析探讨在借壳上市过程中如何保障中小投资者的利益。

一、国美借壳上市案例分析
黄光裕通过借壳方式将国美在香港上市堪称经典。

黄光裕在“找壳”的过程中相中了一家在香港上市的名为京华自动化的公司，与其他中介人合作，通过增发新股，收购黄光裕及其哥哥黄烈俊控制的公司等方式控制了京华自动化，并在2002年7月将其更名为“中国鹏润”。

其后黄光裕又成立了一家名为“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，自己拥有100%的股权。

然后，把北京、天津、济南、广州、重庆等地共18家公司的全部股权装入“国美电器”中，由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%股份。

之后黄光裕又在英属维尔京群岛注册成立OceanTown，然后通过在该地注册的国美控股100%掌控Ocean Town。

从2004年4
月20日起，鹏润亿福将国美电器65%的股权转让给Ocean Town，最后由香港上市公司“中国鹏润”收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65%的股权，并将“中国鹏润”更名为“国美电器”。

实现国美电器借壳上市的目的。

国美电器通过与京华自动化大股东之间的交易达到了上市的目的，并且黄光裕通过套现的方式为自己获得了巨大的收益，但是反观中小投资者在此次上市过程中在股价的大起大落中饱受痛苦。

2000年9月，京华自动化的实际控制人为了加大对公司的控制，京华自动化以全数包销的方式，增发3100万股新股，价格0.4港元/股，募得1190万港元，公司总发行股本增至18800万股。

股价却从6月的1.2港元/股到9月的0.6港元/股，并且此次配股数量为3100万股，折合公司已发行总股本的19.7%，恰好低于20%，因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程。

可见中小股东在这一过程中任人宰割的境地。

2001年9月，京华自动化再次全数包销配售4430万股新股，股价0.18港元，募集资金797.4万港元，同样此次配售新股占公司已发行总股本19.8%依然不需要通过股东大会的决议，但是股价却跌到了0.2港元以下。

由此可见，大股东们只要略施财务手段，就可以规避法律规定召开股东大会的要求，那么中小股东只能眼睁睁的看着自己的公司被收购或是股价的大起大落。

二、中小投资者的界定和利益保护的必要性
何为中小投资者，为何中小投资者在大股东的博弈中需要得到特殊的保护？
（一）中小投资者的界定
在早期，大股东和中小股东的认定单纯以持股数量为标准持股超过公司发行的股份总额的51%者，即可对公司施加支配性影响，从而成为公司的大股东，但是随着股权的日益分散，大股东不需要持有半数以上股权就可以对公司的经营决策产生影响，因此现在大多数国家对于大股东和中小股东的认定的关键体现在“控制力”上豎。

我国证券法、公司法中都并没有关于中小投资者的定义，相反在《公司法》第217条第（二）项中规定义了何为控股股东，控股股东是指：“是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。

”从中我们不难发现控股股东核心是要拥有对公司的控制权，能够对公司的管理和政策产生重大影响。

要判别一个股东是否是控制股东不能单看其持股的数量，而着重在于具体的个案中分析其是否拥有对公司经营决策进行控制的能力。

因此，笔者认为中小投资者则是与控股股东相对的一个概念，是指持股比例相对较低，不能对公司的管理和经营决策产生重大影响的股东。

（二）中小投资者保护的必要性
由于资本多数决原则的被滥用，资本市场信息的不对称，中小投资者成了控股股东为了满足自己私利的牺牲品，无论从人性的关怀弱者的角度还是民商法倾向对弱者保护的基本精神，对中小投资者的保护实属必要。

第一，由于证券市场本身的制度缺陷，导致中小投资者的权益经常受到侵害。

证券市场的信息不对称，大股东的操纵董事会等情况屡屡发生，分散的中小股东在这场资本交易中毫无话语权，也毫无决定权。

第二，中小投资者是公司得以生存发展的前提条件。

在公司设立之时，如果仅仅是大股东出资而没有中小股东的“援助”，那么公司的成立与否都将是个未知数，在公司存续期间，中小投资者是公司继续发展的资金来源之一。

第三，保护好中小投资者有利于证券市场的稳定和繁荣。

众所周知，证券市场的主体是广大的中小投资者，而中小投资者由于自身知识，时间和精力的缺乏，其抵抗风险的能力极为薄弱，唯有给其特殊保护才能使其有安全感和信心，才能有助于投资者在追求自身利益最大化的同时，实现资本资源的优化配置，从而保障市场的稳定与发展。

三、借壳上市对中小投资者的影响
本文结合国美案例来探讨借壳上市对中小投资者的影响。

对于壳公司而言，被收购后，由于控股股东的改变，公司的控制权和经营决策权都发生了改变。

对于原本就没有决策权的中小股东而言，在被收购后依然没有决策权，其分红收益依然要靠控股股东对于公司经营状况决定，如果控股股东不能很好的经营该公司，或者是在收购后，借壳上市失败，新控股股东又不专心的经营该公司的话，那么原本持有该壳公司股份的中小投资者将不免会遭到沉重的打击。

以上文所述的京华自动化被收购为例，京华自动化原本并未涉足房地产，然而其被收购后由于控股股东的改变，改变了经营方向，将京华自动化（即后来的中国鹏润）带入了房地产领域。

然而作为中小投资者而言，其不得不接受原本投资的公司涉足房地产的事实（除非其抛售价格低廉的股票），无论那时房地产市场是否景气。

另一方面，在壳公司收购过程中，与原有大股东相比，壳公司的中小股东因缺乏信息、专业知识和讨价还价的能力而处于弱者地位。

他们既不能像大股东一样采取反收购措施，也不能像大股东一样讨价还价，同时由于原有大股东或是新的控股股东在争夺控股权时，增发股票等行为，不仅会导致中小股东股权的进一步稀释，还会导致其市场上股价的下跌。

正如黄光裕看准京华自动化为壳公司一样，为了达成收购的目的，京华自动化大量配股，一方面稀释了中小投资者的股权，其原本就不多的股权比例将稀释的更少，表决权更弱，另一方面导致证券市场上该股票价格的急剧下降导致中小投资者利益受到损害。

另外，为了达到上市的目的，借壳方控制了壳公司后必然要实施反向收购，那么此过程将被认为是关联交易。

虽然关联交易在借壳上市中非常普遍，但是非上司公司通过收购取得上市公司的控制权，为了谋取不正当之利益，从而造成借壳上市中关联交易滋生了大量的不等价交易。

直接影响上市公司正常生产经营，进而损害中小股东的合法权益。

四、我国借壳上市制度之完善
根据上文的分析，结合国外的法律制度以及我国现行的法律缺陷，笔者认为应当从以下几个方面完善借壳上市中收购和反向收购制度，以保障中小投资者的利益。

首先，完善关联交易规制制度。

我国《证券法》中没有规制关联交易的条款，在《公司法》中仅在第21条规定“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。

违反前款规定，给公司造成损害的应当承担赔偿责任。

”可见该规定十分的原则，可操作性不强。

何为关联关系，关联关系的范围是多大，如何承担赔偿责任，赔偿责任的范围是多大，给中小股东造成损害应当如何赔偿等在公司法、证券法中都没有明确的规定。

也没有详细的司法解释和行政法规。

然而在效力层级十分低的《上海证券交易所股票上市规则》中却对关联关系作出了详细的界定。

同时该规则也规定了关联交易的范围，同时该规制第十章第二节规定了关联交易的审议程序和信息披露程序。

凡是符合上述要件的关联交易都要根据该规则进行审议和信息披露。

可以说上海交易所的上市规则极大的完善了我国的关联交易制度，从一定程度上保障了上市公司中小投资者的利益。

但是由于该规则效力层级实在太低，其适用范围仅仅限于上海证券交易所上市的上市公司，并且正是由于效力层级的原因，没有关联交易对公司和中小股东造成损害的如何赔偿以及赔偿范围。

因此笔者认为应当在公司法或是证券法修改中应当借鉴该《上市规则》对于关联人范围以及关联交易和信息披露的规定，并且对关联交易造成公司和中小股东损害的民事赔偿和行政处罚作出规定，一方面可以规制公司关联交易行为，另一方面也可以完善对中小股民的保障体制。

其次，完善信息披露制度。

信息披露是证券市场中保证自由、平等的基石。

完善的信息披露制度一方面可以保障中小投资者的知情权、平等权，保护其利益，另一方面也可以使公司的外部治理约束机制发挥积极功效。

我国现行《证券法》第86条规定了持股预警披露制度，该项制度一方面可以收购者突然袭击给目标公司股东和管理层带来的措手不及，造成交易秩序的混乱，另一方面可以防止交易量增大往往引起市场价格的剧烈波动，损害中小股民的利益。

但是随着我国国有股和法人股的解禁，流通股的不断增多，我国《证券法》第86条第2款规定的“5%”的标准逐渐失去了信息披露预警的作用。

纵观资本市场自由，流通性强的各国，基本上控制在1%左右，如美国规定持股达到5%并在此基础上增持或减持1%的都要即使披露信息。

综上，在资本市场日益重要的今天，公司通过上市来筹集资本变得越来越普遍，借壳上市这种便捷的方式也将受到投资者的青睐，因此通过上述制度的完善以保护中小投资者在公司借壳上市过程中的利益。

注释：
豍秦绪祥．上市捷径．北京：中国社会出版社．1999年版．第262页．
豎黄晓煋．论上市公司收购中目标公司中小股东的利益保护．吉林大学2009年优秀学位论文．。