《融资模式》.(DOC)

第七章项目融资模式
第一节项目融资模式设计的原则
在初步拟定项目的投资结构并对项目的可行性和可融资性进行了充分的论证以后，项目的直接投资者和主办人必须结合项目本身的特点及在项目运行中存在的各种风险因素及可能的风险分摊方式，考虑项目债务资金的来源及可能取得债务资金的方式，即项目融资模式问题。

项目融资模式指项目法人取得资金的具体形式，它是项目融资整体结构组成的核心部分。

设计项目的融资模式，需要与项目投资结构的设计同步考虑，并在项目的投资结构确定下来之后，进一步细化完成融资模式的设计工作。

严格地讲，国际上很少有任何两个项目融资的模式是完全一样的，这是由于项目在行业性质、投资结构等方面的差异，以及投资者对项目的信用支持、融资战略等方面的不同考虑所造成的。

然而，无论一个项目的融资模式如何复杂，实际上融资模式中总是包含一些具有共性的东西，这就是人们所说的在设计项目融资模式时所必须遵循的一些基本原则。

一、争取适当条件下的有限追索融资
由于融资项目的投资额度和风险性往往超过项目投资者的承受能力，因此如何实现融资对项目投资者的有限追索，是设计项目融资模式的一个最基本的原则。

但一个具体项目其债务资金的追索形式和追索的程度，取决于贷款银行对项目风险的评价以及项目融资结构的设计，具体说来取决于包括项目所处行业的风险系数、投资规模、投资结构、项目开发阶段、项目经济强度、市场安排以及项目投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售能力等在内的多方面的因素。

由于融资项目风险较大，项目投资者在融资模式设计时通常要尽量降低融资对项目投资者的追索责任，通常贷款银行在确定对项目投资者的追索责任时往往要考虑三个方面的问题：(1)项目的经济强度在正常情况下是否足以支持融资的债务偿还；(2)项目融资是否能够找到强有力的来自投资者以外的信用支持；(3)对于融资结构的设计能否做出适当的技术性处理，如提供必要的担保等。

二、实现项目风险的合理分担
由于融资项目的风险程度超过了直接投资者的承受能力，通过项目融资合理分配项目风险是项目投资者的选择融资的一个重要目标，因此确保项目直接投资者不承担项目的全部风险责任是项目融资模式设计的第二条基本原则，实现这一目标的关键是如何在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方之间有效地划分项目的风险。

前文曾经提到，项目在不同阶段的各种风险有可能通过合理的融资结构设计将其分散。

例如，项目建设期和试生产期的全部风险很可能由项目的直接投资者(有时包括项目的工程承包公司)全部承担，但是，当项目建成投产以后，通常贷款人同意只将项目直接投资者所承担的风险责任限制在一个特定的范围内，如项目直接投资者(有时也包括对项目产品有需求的第三方)有可能只需要以购买项目全部或绝大部分产品的方式承担项目的市场风险，而贷款银行也有可能同样需要承担项目的一部分经营风险。

这是因为尽管项目直接投资者或者项目投资者以外的第三方产品购买者以长期协议的形式承购了全部的项目产品，但对于贷款银行来说仍然存在两种潜在的风险：第一，有可能出现国际市场产品价格过低从而导致项目现金流量不足的问题；第二，有可能出现项目产品购买者不愿意或者无力继续执行产品销售协议而造成项目的市场销售问题。

这些潜在问题所造成的风险是贷款银行必须承担的，除非贷款银行可以从项目直接投资人方面获得其他的信用保证支持。

项目风险的分担也离不开投资结构的支持。

例如，在合资项目中主要投资者通过引入一些小股东(投资者)而保证一部分项目产品市场的方法，就可以起到很好的分担市场风险的作用。

两条原则是项目融资最主要的原则，除此之外，投资者在设计项目融资模式时还会遇到一些其他带有共性的问题需要解决。

三、最大限度地降低融资成本
一般来说，项目融资所涉及的投资数额大，资本密集程度高，运作的周期也长，因此，在项目融资结构的设计与实施过程中经常需要考虑的一个重要问题是如何降低成本。

为降低项目的融资成本，在具体设计项目融资模式时，应尽量从以下几方面人手：第一，完善项目投资结构设计，增强项目的经济强度，降低风险以获取较低的债务资金成本；第二，合理选择融资渠道，优化资金结构和融资渠道配置；第三，充分利用各种税收优惠，如加速折旧、税务亏损结转、利息冲抵所得税、减免预提税、费用抵税等。

这一点在项目融资中非常重要，有的融资模式甚至是专门为了充分吸收税务亏损而设计，如杠杆租赁融资模式。

四、实现发起人对项目较少的股本投入
目前世界各国往往规定，各类项目在其投资建设时必须实行资本金制度，也就是要求项目投资者注入一定的股本资金。

在项目融资中，贷款银行为了降低其贷款资金的风险，约束项目直接投资者的行为，往往也会要求项目直接投资者注入一定的股本资金作为对项目开发的支持。

然而在项目融资中，股本资金的投入可以比传统的公司融资灵活，这就为设计项目融资模式争取实现发起人对项目较少的股本投入提供了条件。

比如，项目发起人除了可以认购项目公司股票或提供一定金额的股本金外，还可以以担保存款、信用证担保等非传统的方式代替实际的股本资金投入。

因此，如何使发起人以最少的资金投入获得对项目最大程度的控制和占有，是设计项目融资模式必须加以考虑的问题。

五、处理好融资与市场之间的关系
长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础，没有这个基础，项目融资是很难组织起来的。

而对于大多数项目投资者来说，尤其是在非公司型合资结构中，以合理的市场价格从投资项目中取得部分产品是其参与该项目投资的一个主要动机。

这样，就可能出现一种矛盾的局面：从贷款银行角度来看，低于公平价格的市场安排意味着银行将要承担更大的市场风险，但对于项目投资者来说，高于公平价格的市场安排则意味着全部地或部分地失去了项目融资的意义。

因此，在设计项目融资模式时，能否确定以及如何确定项目产品的公平市场价格就成为借贷双方谈判的一个焦点问题。

国际项目融资在多年的发展中积累了大量处理融资与市场关系的方法和手段，其中除了"无论提货与否均需付款合同"和"提货与付款合同"外，还有一些融资模式就直接是对该问题的解答，如"产品支付"融资模式就是一个典型的例子。

六、处理好项目投资者的近期融资战略和远期融资战略的关系
综观世界各国项目融资的情况可以看出，项目融资一般都是7～10年的中长期贷款，期限最长的可以达到20年左右。

而在项目投资过程中，由于投资者自身的特点决定他们的项目融资的考虑也不相同，有的投资者愿意接受长期的融资安排，有的投资者则更多考虑的是近期融资的需要，他们选用项目融资方式是出于对某个国家或某个投资领域不十分熟悉，对项目的风险及未来发展没有十分把握而采取的一种谨慎策略，或者是出于投资者在财务、会计或税务等方面的特殊考虑而采取的一种过渡性措施。

在此背景下，其融资战略只能是一种短期战略，项目运行中如果采用项目融资方式的各种决定因素变化不大，就长期地保持这种项目融资的结构；一旦这些因素朝着有利于投资者的方向发生较大的变化，他们就会希望重新安排融资结构，放松或取消银行对投资者的种种限制，降低融资成本，这就是在项目融资中经常会遇到的"重新融资问题"。

这也是投资者基于经济利益因素而做出的正确选择。

基于这一原因，在设计项目融资结构时，投资者需要明确选择项目融资方式的目的以及对重新融资问题是如何考虑的，为尽可能地把近期融资与远期融资结合起来，不同的项目融资结构在重新融资时的难易程度是有所区别的，有些结构比较简单，有些结构相对复杂，项目融资模式的设计必须充分考虑这一问题。

七、争取实现资产负债表外融资
实现非公司负债型融资(即资产负债表外融资)，是一些投资者选用项目融资方式筹集项目资金的原因之一。

通过项目投资结构的设计，在一定程度上也可以做到不将所投资项目的资产负债与投资者本身公司的资产负债表合并，但是多数情况下这种安排只对于共同安排融资的合资项目中的某一个投资者而言是有效的。

如果是投资者单独安排融资，怎样才能实现投资者的非公司负债型融资的要求呢?这就是在设计项目融资模式时需要考虑的问题。

例如，在项目融资中可以把一项贷款或一项为贷款提供的担保设计成为"商业交易"的形式，按照商业交易来处理。

因为商业交易在国际会计制度中是不必进入资产负债表的，这样就既实现了融资的安排，又达到了不把这种贷款或担保列入投资者的资产负债表的目的。

再比如在"BOT"项目融资模式中，政府以"特许合约"为手段利用私人资本和项目融资兴建本国的基础设施，一方面达到了改善本国基础设施状况的目的；另一方面又有效地减少了政府的直接对外债务，使政府所承担的义务不以债务的形式出现。

八、争取实现融资结构最优化
所谓融资结构是指融通资金的诸组成要素，如资金来源、融资方式、融资期限、利率等的组合和构成。

要做到融资结构的优化，应该把握的基本原则是：以融资需要的资金成本和筹资效率为标准，力求融资组成要素的合理化、多元化，即筹资人应避免依赖于单一融资方式、单一资金来源、一种货币资金、一种利率和一种期限的资金，而应根据具体情况，从筹资人的实际资金需要出发注意内部筹资与外部筹资、直接融资与间接融资相结合，以提高筹资的效率与效益，降低筹资成本，减少筹资风险。

具体而言，这一原则包括以下几个方面：
1．融资方式种类结构优化
一般来讲，融资有多种方式，各有各的优点和不足，筹资人必须适当选择，如股权融资和债务融资的适当组合等，以确立最合适的融资的模式，使资金来源多元化，使资本结构优化。

2．融资成本的优化
筹资人在选择何种融资方式的同时，要熟悉各种不同类型金融市场的性质和业务活动，以便能从更多的资本市场上获得资金来源。

在同一市场上应向多家融资机构洽谈融通资金，增加自己的选择余地。

要贯彻择优的原则，争取最低的筹资成本，降低融资成本。

3．融资期限结构优化
要保持一个相对平衡的债务期限结构，尽可能使债务与清偿能力相适应，体现均衡性。

其具体做法是：
(1)要控制短期债务，短期债务通常应主要用于融通贸易支付，或短期手头调剂，对短期融资应严格限制其用途，如果把短期融资用以抵付长期债务的本息偿还，则债务结构必然恶化，因此，通常把短期债务控制在总债务的20％以内比较合适。

(2)债务融资偿还期与筹资人投资回收期衔接。

(3)应尽量将债务的还本付息时间比较均衡的分开，以避免在个别年或若干年度内出现"偿债高峰"期。

(4)融资利率结构优化。

一般来说，筹集固定利率贷款或债务比较有利，如果浮动利率贷款金额或债券规模过大，一旦金融市场利率上扬，并在相当长的时间内居高不下，则债务的利息负担增加，导致清偿困难。

在具体选择利率方式时，基本原则是：当资本市场利率水平相对比较低，且有上升趋势时，应尽力争取固定利率融资以避免利率浮动升高可能带来的损失；反之，当市场利率处于相对比较高的水平，且有回落趋势时，就应考虑用浮动利率签约。

应该注意的是，固定利率资金具有风险小但灵活性较差的特点，而浮动利率资金具有灵活性强但风险大的特点，项目投资者在进行融资时必须根据项目的特点和金融市场的变化趋势进行谨慎选择。

(5)融资货币币种结构优化。

融入资金的币种应能与筹资项目未来收入的币种相吻合，即现在所筹集的资金货币就是将来的还款货币。

二般来说，融资货币应尽可能提高融入软币的比重，以避免融入硬币比值提高的损失，争取获得融人软币币值降低的收益。

但究竟用软币有利，还是硬币有利，或者软硬搭配有利?这还得按实际情况，具体选择决策。

币种的选择，不能单纯以融资谈判时货币市场汇率行情为依据。

筹资人应注意研究国际金融市场汇率的变化趋势，将汇率与利率因素两者相结合考虑，将不同的货币的利率幅度，以及不同货币汇率变化可能造成的影响，综合考虑，权衡利弊得失，尤其是在筹集中长期资金时，更要把握未来较长期内融入货币的利率和汇率走势。

(6)筹资方式可转换性原则，公司在筹集资金时，应充分考虑筹资调整弹性，即筹集方式相互转换能力。

应选择转换能力较强的筹资方式，以避免或减轻风险。

一般来说，短期筹资转换能力较强，但期限短，在面临风险时，可及时采用其他筹资方式。

在长期筹资时，可发行可转换优先股和可转换债券，尤其是使用可转换债券既能增加股本，又能提高股本收益率。

总之，在为项目筹集资金时不能过度依赖某一种筹资方式或几个筹资渠道，而要采取多元化、分散化的筹资方式，增强筹资转换能力，降低风险。

第二节项目融资模式的结构特征
由于各个项目在建设时间、地理位置、项目性质、投资者状况及其目标要求等多方面存在差别，因此每个项目融资方案都带有鲜明的特点，但是具体的项目融资模式往往都离不开以下三个方面的基本结构特征：
一、在贷款形式方面的特征
项目融资的贷款方往往通过以下两种形式中的一种向项目提供资金：
(1)贷款方为借款方提供有限追索权或无追索权的贷款，该贷款的偿还将主要依靠项目的现金流量。

(2)通过"远期购买协议"或"产品支付协议"，由贷款方预先支付一定的资金来"购买"项目的产品或一定的资源储量(最终将转化为销售收入)。

二、在信用保证方面的特征
无论采用哪种项目融资模式，最重要的环节都是建立结构严谨的担保体系。

这种担保体系的构造一般具有以下特征：
(1)贷款银行要求对项目的资产(对于资源性项目，还包括所有的资源储量或者开采权)拥有第一抵押权，对于项目现金流量具有有效控制权。

因此，当商业银行与世界银行等多边金融机构同时对项目提供贷款时，商业银行往往愿意为后者的贷款提供担保，以取得项目资产及现金流量的完全抵押权。

(2)一般要求项目投资者(借款人)将其与项目有关的一切契约性权益转让给贷款银行。

所以，项目公司根据"或付或取"合同取得项目收入的权利、工程公司向项目公司提供的各种担保的权益等都必须转让给贷款者。

(3)要求项目投资者成立一个单一业务的实体，即把项目的经营活动尽量与投资者的其他业务分开，除了项目融资安排之外，限制该实体筹措其他债务资金。

这在股权式合资结构中容易操作，而在非公司型合资结构中，就需要巧妙地设计项目的投资结构和融资结构。

(4)在项目的开发建设阶段，要求项目发起人(或项目工程公司等)提供项目的完工担保，以保证项目按商业标准完工。

(5)在项目经营阶段，要求项目提供类似"或付或取"(无论提货与否均需付款)或者"提货与付款"性质的市场销售安排，以保证项目生产稳定的现金流量，除非贷款银行对项目产品的市场状况充满信心。

在项目融资中，只有很少一部分的产品会在即期市场上销售。

三、在贷款发放方面的特征
一般而言，贷款协议至少应明确项目中的两个阶段：建设开发阶段和经营阶段。

1．在项目开发建设阶段，贷款多是完全追索性的
对于贷款银行来说，在项目开发建设阶段风险是最高的，因此，在这个阶段，贷款往往具有完全追索权，并有项目发起人提供的具有法律效力的担保。

当然，贷款方还有另外一种策略，就是提高利率，并同时购买承建合同的担保及相关的履约担保。

在这一阶段，贷款的发放往往是随着工程的进度而逐步到位，但贷款利息的偿还通常可以向后推迟。

推迟的办法有两种：一种方法是把贷款的利息先累积起来等项目投产后有了净现金流量后再分期偿还；也可以选择从银行贷出新款还旧债的方式。

根据各方事先在合同中规定好的标准，经过独立的专家审核，确定项目达到各项完工标准后，贷款方对项目发起人的追索权可能会被撤销或降格，贷款利率也可能会随之下调。

完工标志着项目投产经营阶段的开始，这时，项目便开始有了现金流入，并可开始偿还贷款。

2．在项目经营阶段，贷款可能被安排成有限追索的或无追索性的
在项目的投资经营阶段，贷款人会进一步要求以项目产品销售收人和项目其他收入作担保。

贷款利息和本金的偿还速度通常是和项目的预期产量、销售收入和其他应收款项相关联的，项目净现金流量的一个固定比例会自动用于债务偿还。

而且，在贷款协议中一般还会规定，在某些特殊情况下，用于偿还贷款的比例可以增加甚至可以达到100％。

例如，如果产品的需求或产量明显低于预期，或贷款者有正当的理由认为项目的前景以及项目所在国的政治、经济环境发生恶性逆转等。

在投产阶段，偿贷比例通常是根据税后净现金流量计算的，但在有些情况下，项目发起方也会要求按税前净现金流量来计算。

如果贷款银行是根据税前净现金流量来提供贷款的话，则他们实际提供的贷款额要高于根据税后利润所应发放的贷款。

在这种情况下，贷款者会相应提高他们对项目借款人或其担保人的追索权。

图7-1描述了项目在建设阶段和经营阶段贷款方和借款方双方的担保关系及贷款的资金流向。

第三节投资者直接安排项目融资模式
由项目投资者直接安排项目的融资，并且直接承担融资安排中相应的责任和义务，可以说是结构上最简单的一种项目融资模式。

这种模式适用于投资者本身公司财务结构不是很复杂的情况，采取这种融资模式不仅有利于投资者税务结构方面的安排，而且对于那些资信状况良好的投资者，直接安排融资还可以获得相对成本较低的贷款，这是因为即使安排的是有限追索的项目融资，但由于是直接使用投资者的名义出面，对于大多数银行来说资信良好的公司名誉本身就是一种担保。

在投资者直接安排融资的结构中，需要注意的问题是如何限制贷款银行对投资者的追索权利。

贷款由投资者安排并直接承担其中的债务责任，在法律结构中实现有限追索就会相对复杂一些，这是该种融资模式的一个缺点。

这种模式的另一个问题是项目贷款很难安排成为非公司负债型的融资。

投资者直接安排项目融资的模式，在非公司型合资结构中比较常用。

因为绝大多数的非公司型合资结构不允许以合资结构或管理公司的名义融资。

在这种融资结构中，又可以分为两种操作方法。

一、投资者直接安排项目融资方式之一(面对共同的贷款银行和市场安排)
在这种方式下由项目投资者直接安排融资，但各个投资者在融资过程中面对的是共同的贷款银行和相同的市场安排，其具体过程如图7．2所示。

该融资方式的具体操作过程如下：
(1)由项目投资者根据合资协议组成非公司型合资结构，并按照投资比例合资组建一个项目管理公司负责项目的建设和生产经营，项目管理公司同时也作为项目投资者的代理人负责项目的产品销售。

项目管理公司的这两部分职能分别通过项目的管理协议和销售代理协议加以规定和实现。

(2)根据合资协议的规定，投资者分别在项目中投入相应比例的自有资金，并统一安排项目融资(但是由每个投资者独立与贷款银行签署协议)用于项目的建设资金和流动资金。

(3)在项目的建设期间，项目管理公司代表投资者与工程公司签订工程建设合同，监督项目的建设，支付项目的建设费用；在生产期间，项目管理公司负责项目的生产管理，并作为投资者的代理人销售项目产品。

(4)项目的销售收入将首先进入一个贷款银行监控下的账户，用于支付项目的生产费用和资本再投入，偿还贷款银行的到期债务，最后按照融资协议的规定将盈余资金返还给投资者。

二、投资者直接安排项目融资方式之二(投资者独立安排融资和承担市场销售责任)
在这种融资模式中，项目投资者组成非公司型合资结构，投资项目，由投资者而不是项目管理公司组织产品销售和债务偿还，其具体操作过程如图7．3所示。

这种融资模式在安排融资时更具有灵活性，其操作过程如下：
(1)项目投资者根据合资协议组建合资项目，任命项目管理公司负责项目的建设和生产管理。

(2)投资者按照投资比例，直接支付项目的建设费用和生产费用，根据自己的财务状况自行安排融资。