大股东的支撑行为与隧道行为_基于托普软件的案例研究

摘要：本文结合托普软件案例分析了我国上市公司大股东实施支撑行为（ｐｒｏｐｐｉｎｇ）和隧道行为（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）的动机及实施途径，并对相关的治理机制进行了讨论。

我们发现，支撑行为与隧道行为是大股东为获得自身利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为，支撑行为的目的在于提高上市公司的业绩指标，而隧道行为的目标是实际资源向大股东转移，通常不影响当期业绩，但对公司价值和小股东利益造成长期损害。

充分发挥外部治理机制作用，加强投资者权益保护的法制建设是制约大股东行为的有效途径。

关键词：公司治理
大股东控制
支撑行为
隧道行为
一、引言
尽管有研究表明，一定程度的股权集中是降低股东与管理者之间代理成本的有效途径
（ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９９７），但股权集中又导致大股东与小股东之间出现严重的代理问题!"。

大股东在能够对公司实施有效控制的情况下，常常为追求自身利益最大化而转移公司资源，损害公司价值，从而对小股东的利益构成侵害。

大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为被称为隧道行为（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。

对大股东与小股东代理问题的深入研究发现，大股东也并不只是单向攫取公司利益，为了获得长期收益，在必要的时候，如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融资资格等，他们也会向公司输送资源以维持公司的业绩，这种反向的利益输送被称为支撑行为（ｐｒｏｐｐｉｎｇ）。

与大多数新兴市场国家一样，我国上市公司的股权结构也体现为高度集中，上市公司通
常存在控制性股东#"。

更为特殊的是，我国上市公司大股东所持有的股份基本上都是非流通股$"。

虽然基于我国证券市场的一些关于股权结构和公司业绩关系的研究认为，大股东的直
接控制会有利于公司业绩的提高（ＸｕａｎｄＷａｎｇ，１９９９；同济大学、
上海证券（联合）课题组，２００２），但更多的实证发现，股权集中度与公司业绩之间存在非线性的“
倒Ｕ型”关系（孙永祥、黄祖辉，１９９９；吴淑琨，２００２；杜莹、刘立国，２００２），表明过高的股权集中度可能有损公司的价值。

事实上，在我国大股东控制加股权分置的制度设计下，非流通大股东侵占流通小股
东利益的事件在上市公司中频频发生%"。

通过这些暴露出来的大股东侵占公司利益事件，我
们发现，在被揭露之前，大股东的侵占行为通常都持续一个较长的期间，在这个期间之中，上市公司披露的财务数据并不会出现大幅的下降，公司往往维持着较好的业绩指标，直到事情被揭露出来以后，业绩才会陡然下降，甚至出现巨额亏损。

由此看来，用业绩指标来检验股权结构对公司价值的影响可能并不准确。

虽然从长期看，隧道行为总是会导致公司价值降低，价值降低也会通过长期的业绩指标反映出来，但当期的业绩并不能真实反映大股东当期的隧道行为。

为什么会出现业绩指标不因隧道行为而下降的背离现象呢？从会计角度看，有两种可能性：一是大股东在实施隧道行为的期间，对业绩指标进行操纵，大股东也可能通过一些直
大股东的支撑行为与隧道行为
＊
———基于托普软件的案例研究□张光荣
曾
勇
＊本研究得到教育部“
新世纪优秀人才支持计划”项目（教技司［２００５］２号）资助。

接影响上市公司业绩的交易向上市公司输送了利益，即实施了支撑行为；二是大股东的隧道行为本身只是实现了现金流向大股东转移，按照权责发生制的记账原则并不会影响当期损益。

大股东的隧道行为和支撑行为究竟是如何实施的？这两种行为又分别对公司哪些方面造成影响？虽然已经有一些实证研究从不同的角度揭示了大股东侵占小股东利益的间接证据（李增泉等，２００４；余明桂、夏新平，２００４；马曙光等，２００５；邓建平、曾勇，２００５），但对于大股东侵占行为的具体实施过程，却少有研究，有关支撑行为的研究成果更少，隧道行为和支撑行为在我们面前依然是一个黑箱。

本文试图利用案例研究的方法，对大股东的隧道行为和支撑行为予以揭示。

托普软件提供了一个完整的案例。

通过分析我们发现，大股东在通过买壳控制上市公司后，为了实现增发新股从证券市场融资的目的，实施了将盈利能力强的业务纳入上市公司、利用关联交易创造非经常性损益等支撑行为，而在托普软件增发新股之后的几年中，大股东通过向公司出售资产、占用公司资金、利用公司提供贷款担保等途径实施了转移资源的隧道行为。

我们发现，支撑行为以提高当期业绩为目的，而隧道行为并不会影响当期业绩，但会对公司价值造成长期影响。

当然，支撑行为只是大股东获取更大利益的一个手段，通过隧道行为攫取公司利益才是大股东的最终目标。

二、文献回顾及对我国
资本市场的讨论
２０世纪９０年代以来，公司治理的研究者在对美国以外公司进行研究后发现，与美国分散的股权结构不同，世界上大多数国家的公司股权结构都相当集中，大部分公司通常至少有一个相对突出的大股东，甚至控制性股东（ＬａＰｏｒｔａ等，１９９９；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等，２０００；ＦａｃｃｉｏａｎｄＬａｎｇ，２００２等）。

这些研究同时注意到，在这种集中的股权结构中，大股东通常可以运用自己对公司的控制权获取控制权的私人利益（ｐｒｉｖａｔｅｂｅｎｅｆｉｔｓｏｆｃｏｎｔｒｏｌ），Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）用“隧道行为”一词来定义大股东获取私人利益的行为。

大股东的隧道行为主要有两类方式。

一类是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司，如以有利于大股东的价格进行的资产买卖、为代表大股东的管理层支付过高的报酬、以公司名义为大股东提供贷款担保、大股东无偿占用公司资金等。

另一类是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东转移，如通过不公平的二次发行稀释其他股东权益，制定有利于大股东的股利政策等。

由于隧道行为的隐蔽性，通常很难找到大规模的直接证据，但研究者发现了一些间接的证据。

Ｂｅｒｔｒａｎｄ等（２００２）发现在印度资本市场上，大股东通过非经营性项目从现金流量权比例低的公司向现金流量权比例高的公司转移利益，实施隧道行为。

Ｃｈｅｕｎｇ等（２００４）对１９９８￣２０００年期间香港上市公司和其控股股东之间发生的３７５件关联交易进行了实证检验，发现企业在初次宣告关联交易和宣告后的１２个月期间得到的超额收益显著为负，且与控股股东的所有权比例显著负相关，作者认为这表明大股东通过关联交易实施隧道行为损害了小股东利益。

Ａｔａｎａｓｏｖ（２００５）对保加利亚证券市场的研究发现，大股东采取不公平的二次发行，严重侵害小股东利益。

１９９９￣２００１年期间，保加利亚股票交易所６０％公司的大股东以折价方式向自己增发股份后转为下市，小股东利益受到严重侵占。

基于国内资本市场的研究方面，余明桂和夏新平（２００４）、李增泉等（２００４）、陈晓和王琨（２００５）都发现关联交易是大股东侵占小股东利益的重要途径，而在股权集中和存在控股股东的公司中关联交易更可能发生。

刘峰等（２００４）则通过案例研究揭示了大股东运用控制权维持上市公司业绩不是最终目的，而是中间目的，大股东的控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。

“支撑行为”这一概念，最早由Ｆｒｉｅｄｍａｎ等（２００３）提出，他们认为，控制性股东不仅会实施隧道行为侵占公司利益，同时还可能在公司处于财务困境时，利用私人资源对公司提供支持，从而使小股东受惠。

当然，支撑行为的出现更多地是由于控制性股东希望公司继续生存以保留未来实施隧道行为的机会。

Ｒｉｙａｎｔｏ和Ｔｏｏｌｓｅｍａ（２００４）也认为，正是由于存在控制性股东的支撑行为，为小股东的投资提供了激励，才使得通常存在隧道行为的金字塔式的所有权结构能够吸引到小股东的投资。

基于支撑理论，我国学者也有一些研究。

李增泉等（２００５）
表１托普软件历年业绩情况!
"
以我国上市公司收购兼并非上市公司事件为样本，考察了大股东和地方政府的支撑行为和隧道行为对上市公司长期绩效的影响，发现当公司有配股或避亏动机时，并购活动能在短期内显著提升公司业绩，而与隧道行为相对应的并购活动目的在于掏空，会损害公司价值，但对公司业绩却没有显著影响。

作为经济人，上市公司的大股东追求自身利益最大化是一种必然的选择。

由于我国证券市场规模较小，上市资源相当稀缺，大股东将公司运作上市或通过收购取得已上市公司的控制权都需要付出高昂的成本，大股东必然希望通过一定途径从上市公司收回预期的回报。

大股东如何从上市公司取得回报呢？一般而言，大股东获取回报的正常途径有二，一是股票升值带来的增值收益，二是股利分配。

由于我国上市公司大股东所持股票的非流通性，第一种途径受到限制，现金股利成为大股东获取正当收益的唯一途径。

大股东承担了改制上市过程或买壳上市的巨大成本，将优质的资产装入上市公司与所有股东“共享”，如果仅仅与流通股东一样按持股比例获取现金股利，显然无法实现大股东利益的最大化，难以满足大股东的收益预期。

因此我们可以推测，大股东实现自身利益最大化可能还存在非正常的途径———控制权的私人利益。

大股东通过隧道行为从上市公司攫取私人利益是其对上市公司实施控制的最终目的，在我国法制和监管尚不健全的条件下，大股东往往可以通过隧道行为，以很低的违规成本实现巨大的私人利益。

大股东通过侵占上市公司资源实现自身利益最大化，上市公司的资源又从何而来？很大程度上来自于证券市场投资者。

在中国证券市场上，股权发行被认为是“圈钱”，上市公司要能够从证券市场、从投资者手中圈到钱，隧道行为才能得以长期实施。

大股东常常将上市公司视为其融资平台和融资工具，为了自己的长期利益，通常会尽力保持和维护上市公司的融资功能，以提供源源不断的资金来源。

在融资方式的选择上，非流通的大股东有着强烈的股权再融资偏好，因为股权再融资可以带来净资产大幅增加的好处，尤其在增发新股
模式下!"。

我国上市公司实施股权再融资必须达到
监管部门规定的业绩标准。

基于前面的分析，大股东最终利益目标的实现有赖于上市公司成功再融资，因此大股东在使上市公司取得再融资资格的过程中通常会发挥积极的作用，通过输入利益的支撑行为进行盈余管理成为大股东实现私人利益过程
中的一个重要环节#"。

大股东的隧道行为与支撑行为是方向相反的利益输送过程，看似矛盾的过程实际上体现了大股东的长期利益与短期利益。

对上市公司提供支撑并不是大股东的目的，最多只能算是中间目的，只是为了使上市公司具备从证券市场获取资金的条件，大股东短期的付出正是为了长期的利益最大化。

三、对托普软件案例的讨论!
"
（一）公司概况
四川托普软件股份有限公司（托普软件，
０００５８３）的前身为长征机床股份有限公司，股票于１９９５年１１月１日在深圳证券交易所上市（上市时股票简称川长征），上市时总股本为６２９４．５９万股，其中流通股２５００万股。

１９９８年，四川托普科技发展公司（托普发展）购买原第一大股东自贡市国有资产管理局持有的公司国家股４２６２．４３万股，占总股本的４８．３７％，成为第一大股东，托普发展实现借壳
上市$"。

重组后，公司的主业由传统的机械制造业变
更为软件业，业绩发生了巨大变化，托普软件一度成为中国资本市场上高科技产业公司重组传统行业公司，成功买壳上市的典范，托普软件股票成为市场追捧的绩优软件股，股价伴随着重组和业绩上升而大幅上涨，由重组前的５元左右上升到最高４８元。

托普软件于２０００年以每股２８元的高价成功地实施了增发新股，从证券市场募集资金９．５亿元。

然而托普软件高成长绩优股的形象并未维持太久，
２００２年开始，公司的业绩开始下滑，并暴露出大股东占用公司巨额资金、公司为关联方提供大量担保等问题，２００３年开始公司出现巨亏（见表１），公司
因担保而承担连带责任的诉讼不断，主要生产经营资产被法院冻结，公司处境非常困难。

２００５年１２月３１日，托普软件股票为沪深Ａ股中唯一一只股价低于１元的股票。

（二）大股东的支撑行为：以再融资为目的
托普发展收购川长征股权时，川长征总股本为８８１２．４３万股，其中国家股４２６２．４３万股，流通股为３５００万股。

川长征主营业务为机床制造，在当时机械工业不景气的背景下，机床行业同样经营困难，川长征自１９９５年挂牌上市以来，公司的经营业绩每况愈下，未获得股权再融资资格。

托普发展购买其非流通股权成为大股东，看中的是上市公司壳资源，而壳资源的价值正是体现在从证券市场融资的功能，在川长征本身的经营业绩无法达到再融资标准的情况下，大股东通过支撑行为提高公司业绩，重获再融资资格，成为最好的选择。

提高公司业绩还可以有另外两方面的好处，一是使公司股价更高，从而在再融资时发行价格更高，可以募集更多的资金；二是良好的业绩和公司形象也为公司的债务融资提供了更好的条件，在托普软件的案例中，大股东及关联方利用托普软件的担保，累计从多家银行取得了超过２０亿元的贷款，这些贷款的获得，很大程度上有赖于担保方的上市公司地位和良好的业绩形象。

在股权融资方式的选择上，托普软件选择了增发新股。

按照规定，配股需要达到３年平均净资产收益率１０％的标准，而且配股额度不得超过总股本的３０％。

而增发新股的条件相对宽松，尤其对于实施了重大重组的公司，可以在短期内取得增发资格，而且发行额度不受３０％的限制，增发成为托普软件首选的融资方式。

托普软件实施增发的时间是２０００年５月，取得增发资格所需要的业绩主要是１９９８年至１９９９年。

在实施重组的１９９８年，托普软件的净利润就由上年的－２０１０万元跃升为２９３６万元，１９９９年达到５７５１万元。

通过托普软件的公开资料，我们可以发现，其大股东主要通过下面几种方式实施支撑行为，快速提升公司业绩。

一是将大股东所控制的盈利能力强的业务纳入托普软件核算范围，快速提升报表业绩。

川长征原主营业务是机床生产销售，该项业务的营业收入在重组前后均维持在３０００万元左右，对利润贡献甚微。

托普软件快速增长期的主营业务利润几乎全部来自于由大股东置入的业务，即计算机软件和硬件的生产销售（见表２）。

除了对托普软件本身进行业务转型，开展ＩＴ相关业务外，大股东还采用股权转让方式，将利润较高的子公司出售给托普软件，纳入托普软件合并报表范围，这些购入的子公司在一定时期内为托普软件的利润做出了明显的贡献。

以成都托普科技股份有限公司为例，作为托普发展重组川长征的第一步，托普发展在１９９８年１月就将所持成都托普科技股份有限公司５３．８５％的股权出售给川长征，纳入了合并报表范围。

在１９９８￣２０００年３年中该公司所创造的利润占到托普软件净利润的２２．８４％、３９．０４％、２６．８５％（见表３）。

又如１９９９年９月托普软件从关联方购入托普电子信息公司股权，购入成本仅为１３５万元，而该公司２０００年创造的净利润即为４３５万元。

托普软件经常进行从关联方购入公司股权和向关联方出售股权的交易，这些交易很难让
人认为没有盈余管理的动机!"#。

二是托普软件通过向关联方出售
闲置资产取得收益。

闲置资产不能为公
司创造收益，还要每期计提折旧，抵减
公司利润，托普软件将闲置的固定资产
和机器设备出售给关联方，由于买卖双
方都由大股东控制，可以通过较高的定
价使托普软件取得当期收益，同时以后
各期都不用再计提该项资产的折旧，可
谓一举两得。

１９９８年７月２９日，托普软
件向关联方四川托普集团自贡高新技
表２托普软件业务构成表（单位：万元）
表３成都托普科技股份有限公司历年利润贡献（单位：万元）
表４托普软件增发新股募集资金投向（单位：万元）
术有限公司出售部份利用率不高的设备、空闲厂房，这批资产的账面原值为１２３１４万元，净值６９７７万元，双方协商的交易价为７８５４万元，托普软件由此确认收益８３５万元。

同时，由于该项资产的处置，托普软件每年可减少折旧４００万元以上，相当于增加了同等金额的税前利润。

三是托普软件通过向关联方短期投资或融资，取得收益。

根据托普软件公告，１９９８年９月１日，托普软件向关联方四川托普集团自贡高新技术有限公司投资８５１４万元用于研究解决计算机２０００年问题，投资期限１０个月，双方确定的投资年回报率为２０％，托普软件从这笔投资取得收益１４１９万元。

四是货物购销中可能发生的利益输送。

托普软件１９９８年从关联方购进货物７６７７万元，占当年主营业务成本的５５％。

由于无法获知这些关联交易的详细情况，难以判断其交易定价是否合理，但对于有较强盈余管理动机的托普软件大股东，通过关联交易操纵利润应该是存在可能性的。

（三）大股东的隧道行为：转移公司资源大股东对上市公司提供支撑，其目的在于使上市公司获得更多的资源，而大股东的最终目的仍然是自身利益的最大化，托普软件再融资实施后，在努力维持其业绩的同时，大股东通过各种隐蔽的渠道，实现了资源的转移。

隧道行为主要通过关联交易实现。

在托普软件的案例中，我们看到大股东主要采用以下几种方式将利益从上市公司转出。

一是在募集资金使用时通过大量关联交易将资金和利益向关联方转移。

托普软件公开信息显
示，其２０００年５月实施增发，募集资金９．５４亿元，增发新股招股意向书中公司承诺的投资项目包括６个方面：软件出口基地建设、基于网络的软件支撑平台与集成框架应用、企业信息化通用平台及执行系统建设、信息家电产品的嵌入式操作系统开发与产业化、开放式智能数控系统开发与产业化、网络分布式环境数控机床技术改造，实际投资时最后两项投资进行了变更，将资金投向于购买成都教育投资管理有限公司股权。

按实际投资内容和投资方式，募集资金的投向主要用于购买或委托开发无形资产、基建和购买固定资产、购买或设立子公司。

托普软件募集资金投向统计见表４。

由表４可见，托普软件募集资金投向中除出资设立子公司和补充流动资金外，其他的项目几乎都是关联交易，共５５７７５万元资金投向了关联方。

当然，我们不能仅因为这些交易是关联交易而认定大股东一定侵占了公司利益，但通过对这些关联交易的深入分析，我们可以发现支持这一判断的理由。

首先，从直观上判断，托普软件作为一个以软件为主业的企业，竟然需要投入巨额资金委托关联方为其开发软件或直接从关联方购买软件，似乎不太符合常理；其次，托普软件从关联方购入的这些资产并未给公司带来预期的收益，２００２年年报显示，募集资金投资产生的收益仅为３３７４万元；另外，托普软件从关联方购入的无形资产被大比例计提折旧，也表明购入资产的真实价值得怀疑。

２００３年，托普软件对原值为２２７５５万元，经摊销后净值为１８２９６万元的无形资产一次性计提减值准备７２１９万元，而被提减值准备的多数是用募集资金从关联方购买或委托开发的技术，其中投资３６６４万元购入的“Ｍ＋＋ＢＵＩＬＤＥＲ”
技术提取６８２万元，购买价为９１４万元的ＰＤＡ技术提取６３２万元，购买价为３５４５万元的“万向接口ＴＰＭＩ”软件提取的减值准备则达到了２６００万元。

如此大比例地提取减值准备确实让
人怀疑这些技术购买时的定价是否公允!"
#。

实际上，托普软件向关联方购买无形资产这类
的关联交易并不是从增发新股融资之后才开始的。

１９９９年，托普软件就耗资１４１７４万元从关联方购入软件。

基于上面的分析，我们把这一类关联交易视作大股东隧道行为的一种方式，这说明大股东的隧道行为和支撑行为在时间上并不是截然分开的，在
注：＊托普软件于２００３年７月变更募集资金投向，斥资
２７０００万元收购四川托普资讯有限公司所持有的成都托普教育投资管理有限公司９０％股权。

审计报告显示后者的净资产总额为９９８１万元，托普软件溢价１８０１７万元进行收购。

托普软件公告称公司与四川托普资讯有限公司无关联关系，但据有关分析，此项交易极有可能属于关联交易非关联化（李德林，２００３），本文暂将其列入关联交易中。

同一时间，可能同时进行支撑行为和隧道行为。

只不过支撑行为是以提高公司业绩指标为目的，而隧道行为则通常不会影响公司当期损益，但现金流和利益向大股东进行了转移。

从托普软件的现金流量表我们可以发现，经营活动产生的净现金流，又通过投资活动流出，而托普软件的投资很大部分流向关联企业。

二是由托普软件为关联方的银行借款提供担保。

由于我国证券市场规模较小，上市资源一直稀缺，上市公司总体上代表了较为优秀的公司群体，而托普软件经过重组并在大股东一系列以提高业绩指标为目的的支撑行为作用下，更是在证券市场上树立了高速成长的绩优公司形象，受到银行的青睐，因此托普软件的大股东利用托普软件为其关联方提供担保取得银行贷款相对较为容易。

据中国证监会２００５年９月２３日对托普软件的处罚决定书!"#载明，截至２００４年６月３０日，托普软件为１７家关联方公司（不含合并报表的子公司）的１０１笔银行借款提供担保，总金额２１４５６８万元。

由于关联方公司未按时归还银行借款，托普软件巨额的担保由或有负债逐渐成为了沉重的实际债务负担，托普软件２００４年年报披露，因贷款方起诉，这些担保中法院已判决由公司承担连带责任的有１４８３７２万元，公司在２００４年底已根据法院判决累计预计担保损失９００４２万元。

三是大股东直接占用托普软件大量资金。

托普软件的大股东一度通过关联交易和担保方式侵占上市公司利益，这些行为具有较强的隐蔽性，而到了２００３年，托普软件经营状况已经每况愈下，大股东似乎已无力支撑公司良好的业绩，既然如此，也就不再有必要顾忌太多，大股东的侵占行为变得更加直接，在某种程度上甚至已经不能再算作是隧道行为了，已经成为赤裸裸地强取，比如将资金直接划向关联方。

托普软件从２００３年起向其关联公司进行了大量没有商业交易背景的资金划拨，截至２００４年１２月３１日托普软件公司的控股股东及其他关联方占用托普软件公司资金余额为７４７５８万元，另外，托普软件公司控股股东的关联方还占用了托普软件控股但未纳入合并报表范围的成都托普教育公司下属学院的资金１８７５２万元。

２００４年度托普软件为关联方占用资金计提坏账准备３５２５４万元。

从上面的分析可以看出，大股东所实施的隧道行为有一个共同的特征是不涉及托普软件损益类科目，不影响公司当期损益：在大量现金流出公司的同时，公司的资产类科目也同样增加（尽管这些资产存在水分）。

而担保则是会计报表中无法反映的，在承担连带责任之前不会影响公司业绩。

当然，长期来看，这些交易对公司造成了巨大的损害，存在水分的资产计提减值准备、因担保而承担连带还款责任最终导致公司巨额亏损，资不抵债，股价暴跌，小股东损失惨重。

四、治理机制能够制约支撑
行为和隧道行为吗？
对于股东利益的保护，我们首先寄希望于公司治理机制。

在大股东控制的公司中，由于大股东的超强控制能力以及大股东与管理层利益的一致性，经理人市场、经理薪酬等用于调和股东与管理层利益的治理机制并不适用，而其他的内部治理机制也难以发挥作用。

从我国证券市场看，在存在控股股东的上市公司，董事会通常受到控股股东的控制，难以保持独立性，董事会的某些权力实际上是由控股股东来行使的，虽然近年来我国上市公司实施了独立董事制度，但实践表明，独立董事不独立已经成为一种普遍现象!$#!%#，而监事会这样的机构在多数公司中都基本上是形同虚设。

因此，在股权集中的公司中，可能对大股东行为产生制约的治理机制主要来自于外部治理机制：包括并购市场、资本市场、外部审计、股权制衡、中小股东权益的法律保护等。

对于中国上市公司而言，由于少有市场化的并购行为，更没有有效率的并购市场，来自恶意并购者的被接管的风险几乎不存在。

在成熟资本市场上，小股东可以“用脚投票”来抵制大股东的侵害行为，从而导致股价下跌，使大股东的利益受到损失，而对中国上市公司的大股东来说，这一机制并没有实际意义，因为他们持有的股份不能流通，股价的下跌对其利益没有直接的影响，无法通过这一行为向大股东施加压力。

投资者接受上市公司披露信息的一个信任基础是外部审计的独立意见，然而大量的事例显示，外部审计也并不总是值得信赖的。

即使在美国这样的成熟市场上，在安然、世通等财务。