金融消费者保护：行为经济学的理论解析与政策建议

金融消费者保护：行为经济学的理论解析与政策建议
孙天琦1
摘要：新古典经济学的严密体系有5个重要的基础性假设：完全理性、完全信息、效用最大化、偏好一致性以及自利性。

行为经济学对这些假设提出了挑战，指出：消费者具有系统性、可预测的行为偏差，新古典经济学的5个假设与现实不符；金融机构会利用消费者的行为偏差谋利，导致竞争非有效。

对此，行为经济学提出，要在传统纠正市场失灵方法的基础上，从更深层面上纠正消费者行为偏差，需要结合具体的偏差类型，采取自由放任、政府干预、市场化取向的政府柔性干预等方式；同时，为更好地保护消费者权益，需要对金融机构进行行为干预和产品干预，提高信息披露的有效性，推进金融知识普及和金融消费者能力的建设。

行为经济学动摇不了新古典经济学的统治地位，但其挑战是有力的，对人类行为的认识和解释更加接近于实际，也促进了新古典经济学的发展。

我国在加强金融消费者保护的过程中，应支持行为经济学的发展，重视行为经济学研究成果的应用。

关键词：行为经济学；行为偏差；金融消费者保护；金融消费者教育
一、新古典经济学的几个重要假设
新古典经济学秉承亚当·斯密“经济人”理论，在理性人的假设下，结合偏好假定，将经济学变成了客观约束条件下的最优化问题。

虽然新古典经济学家也意识到人的主观意识和行为会有偏差，但认为偏差不会系统性发生，理性的“经济人”会做出理性决定，从而形成有效市场；因此，只要政府减少干预，资源自然会流向效率最高的地方，实现社会福利的最大化。

（一）完全理性假设
该假设认为，行为人具有全知全能的本领，他的决策方案可以实现效用最大化。

具体包含以下隐含条件：一是不存在不确定性，即使存在不确定性，也可以预知不确定性的概率分布，
1 孙天琦，经济学博士，教授，博士生导师，中国人民银行金融消费权益保护局。

作者感谢香港金管局、香港金融研究中心何东、陈红一、王红林以及香港证监会陈国豪等关于行为监管的建议，感谢CGAP（Consultative Group to Assist the Poor）的Katharine W. McKee、英国金融行为监管局（FCA）的Stefan Hunt以及新加坡Joanne Yoong允许共享他们关于行为经济学理论与应用的最新研究成果，感谢复旦大学陆雄文教授和金立印教授对本文提出的建设性意见，感谢人民银行分管金融消费权益保护工作的纪委书记王华庆和金融消费权益保护局局长焦瑾璞对本文给予的悉心指导，当然文责自负。

文章仅代表个人观点，与所在单位无关。

一切信息都是确定的；二是行为人具有可以确定的效用函数；三是行为人具有完备的计算和推理能力，不存在感性、直觉因素对选择的干扰；四是完全理性的行为人可以设计出所有的备选方案，并明确知道各项方案所产生的全部后果；五是行为人可以确定地赋予每项行动结果一个具体的量化价值或效用；六是行为人可以实现最优目标。

（二）完全信息假设
完全信息假设是指市场参与者拥有对于某种经济环境状态的全部知识。

新古典一般均衡理论以此为条件，研究消费者和厂商如何在既定约束条件下按照收益最大化原则进行选择，并由此得出市场会达到均衡状态的结论。

（三）效用最大化假设
效用最大化假设，是指市场消费者在个人可支配资源的约束条件下，可使其需要和愿望得到最大限度的满足。

（四）偏好一致性假设
偏好一致性假设是需求函数得以存在的基础。

对于偏好一致，新古典经济学给出了以下三条假设：一是完备性，即决策者总能对两种商品进行比较，人们的偏好是明确的；二是非饱和性，即如果两组商品的区别只在于数量不同，则更偏好于数量多的那一组；三是传递性，即如果消费者对A的偏好大于B，对B的偏好大于C，那么对A的偏好大于C。

（五）自利性假设
自利性假设是指人们的行为动机是趋利避害和利己的。

该假设与完全理性假设一起构成了“理性人”假设的核心。

在自利性假设之下，每个从事经济活动的人所采取的经济行为都是力图以自己最小的经济代价去获得自己最大的经济利益。

二、金融消费者存在的可预测的系统性行为偏差
（一）行为经济学家对新古典经济学的质疑
新古典经济学认为人们的选择能反映其偏好。

当人们不积极进行选择时，可能是因为选择的成本大于收益，或缺少相关决策信息。

而事实上，有很多心理会影响人的偏好形成以及行为，如人们有拖延的习惯、不愿意接受坏消息、感情用事等。

这些都是决策的系统性特征。

2002年，诺贝尔奖获得者、行为经济学家Kahneman（2012）提出，思维过程是有偏差的，人有两种思考模式：直觉思维（快思考）和理性思维（慢思考）。

直觉思维主要负责自动、毫不费力进入大脑中的影像与快速判断，具有反应迅速、无意识、无须费力、联想、不受控制和易变等特点。

随着时间的推移，它使人们能够快速、精确地执行从识别影像、物体到做出判断的复杂功能。

理性思维则更具计划性和自觉性，具有速度慢、有意识、细思量、费力、演绎、受规则支配且必须刻意控制的特点。

在有些情况下，经若干实践
练习之后，人们会逐渐摆脱理性思维系统而转向依赖于直觉思维系统，比如网球、高尔夫运动员等（泰勒和桑斯坦，2008）。

在做决策时，人们会运用这两个系统，但直觉思维一般会先于理性思维形成自己的判断；而理性思维则具有惰性，通常只接受直觉思维提供的信息，因此大多数选择靠直觉思维完成。

行为经济学认为，传统经济学理性人的观点过于乐观，而实际上，人们的推理能力并不是无限的，决策并非都是理性的，有时会受动物精神支配。

非理性行为既不是任意所致，也不是毫无目的，其存在系统性偏差，有规律可循，而且可以预测。

所以行为经济学致力于发现这些非理性行为，研究优化这些非理性行为的方法（丹·艾瑞里，2009），并据此提出了对新古典经济学的质疑。

行为经济学指出，金融监管当局应该用行为经济学微调一些现有的服务和规定，提高金融消费者教育的有效性和消费者的金融素养，帮助消费者意识到自己的行为偏差，并精心设计诊断工具帮助其克服这些偏差，对消费者提供适度保护。

（二）行为经济学关于金融消费者系统性行为偏差的研究
本文按照行为经济学对新古典经济学上述五个假设的质疑，对现有文献进行了梳理。

梳理过程中，根据实际工作的需要，主要集中在与金融消费者有关的研究上。

1. 违背完全理性的行为偏差
Slovic（2000）指出，人的决策行为并不符合且经常违背新古典经济学的理性公理，如过度自信、乐观主义、过度推测等。

丹·艾瑞里（2009）指出，过度依赖人们的理性能力，在此基础上制定制度、政策，会面临巨大的风险。

（1）易得性启发（Availability Heuristic）或代表性启发（Representativeness Heuristic）。

人们在想要估计某类事件出现的概率时，往往会从记忆中搜寻类似问题的实例。

如果搜寻过程既轻松又顺畅，即直觉思维很容易地被启发，这些事情的发生概率就会被判断为很大。

由于过于注重典型的、易获的信息，人们会对事件发生概率产生错误估计。

Kahneman和Tversky 在研究前景理论（Prospect Theory）时发现，人们不可能在每一种环境下都清楚地计算出得失和风险概率，由于不能完全从记忆中获取所有相关信息，因此对于容易想到的事情，尤其是印象深刻的事情，人们经常会高估事情发生的可能性；相反，不太容易想到的事情，在人的记忆中相关信息就不丰富、不明确，人们就会不自觉地低估该类事件发生的概率。

Shiller （2000）指出，网络使用者由于熟悉网络，受可得性启发，会将20世纪90年代后期的股市繁荣归功于网络的发展。

Fischhoff、Slovic和Lichtenstein（1977）认为，个人对于自己不太能想象的事件，会低估其发生的可能性。

Debondt 和Thaler（1985）进一步解释了“赢者输者效应（Winner Lose Effect）1”，认为由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合过度悲观，
1 Debondt 和Thaler（1985）通过对纽约证券交易所1926—1982年期间数百种股票的月度数据的验证发现，在前3年中表现最好的35只股票（赢者组合）和表现最差的35只股票（输者组合）的收益，在随后的3年则会发生反转，“输者组合”的平均累计收益比“赢者组合”高出25%。

而对赢者组合过度乐观。

金融市场中不恰当的保险购买行为，也暴露出个人由于上述偏差而对概率形成错误估计。

如果消费者刚刚经历过地震或者大事故等特定事件，直觉系统就非常敏感，就会倾向于高估此类事件发生的概率，而忘记了分析数据和真正的发生概率，“9·11”袭击后的两年里，各种类型的保护性保险产品购买量增加就是一个例子。

而实际上，这类事件完全是随机的。

（2）锚定效应与不充分调整（Anchoring Effect and Incomplete Adjustment）。

自然科学家康拉德·洛伦茨在一次实验中发现，他无意中被刚出壳的幼鹅们第一眼看到，它们就一直紧跟着他直到长大。

他把这一自然现象称之为“印记”：幼鹅根据它们出生时的初次发现来做决定，而且决定一旦形成，就坚持不变。

行为经济学家实验发现，消费者也有类似幼鹅的行为特点：第一次购买某商品时的出价会成为一个“锚”，影响以后购买这类商品时的出价和对事件的估计，产生锚定效应。

最初的参照点不同，就会产生不同的估计。

甚至第一次购买时的出价，会受到决策时刻看到的任何不相关的数字的影响。

概括起来就是，初次决定转化为长期习惯，基于自己先前的行为而推断事物的好或者坏，而把自己排到了以前体验的后边，形成了一种“自我羊群效应”。

消费者做的很多决策，不论是不经意的还是经过深思熟虑的，都有这种“锚”的作用（丹·艾瑞里，2009）。

行为经济学指出，消费者的购买意愿很容易被操控，消费者并不能很好地把握自己的偏好以及他们愿意为不同商品和体验付出的价格。

需求并不是完全独立于供给，决策也不是完全基于偏好，而是基于“锚”以及对“锚”的记忆而做出的。

据此，Shefrin（2000）认为，股票分析师对于新信息的反应定位太保守，并且调整得不够快。

Shafir、Diamond 和Tversky（1997）则通过实验得出结论，锚定会导致“货币幻觉”，从而影响人们在认知和情绪上处理通胀的方法；市场并不能完全有效地调控自身，因而需要政府（理性的、周到的政府）在市场调控方面发挥更大的作用。

（3）过度自信（Overconfidence）。

绝大部分人都容易不切实际，过高地估计自己，把好的结果归功于自己的能力，而把不好的结果归于自己运气差，进而导致高估自己的能力和对环境过度乐观，并误认为能够对事情做出精确判断。

行为经济学家的调查显示，90%的驾驶员都认为自己的驾驶水平在一般人之上， 94%的大学教授认为自己的水平高于普通教授，而只有5%的学生估计自己的成绩在平均水平之下（理查德·H·泰勒和卡斯·R·桑斯坦，2008）。

Odean（1999）发现，散户的过度自信导致频繁交易，且其卖掉的股票收益往往好于其买入的股票。

Barberis 和 Thaler（2003）则认为，对环境过度自信，会低估负面事件发生的概率。

由于投资者过度自信，会进行过于冒进的交易，最终导致损失（Odean，1998）。

DellaVigna和Malmendier（2004，2006）指出，对自己的能力过度自信而维持特定行为的消费
者，可能会更容易受到剥削。

Barber和Odean（2001）的研究发现，在其他条件相同的情况下，男性交易量几乎要超过女性交易量的50%，并且会抬高交易成本，降低收益；他还指出，彩票热销，利用的也是人们不切实际的过度乐观心理。

过度自信对他人能力或动机的判断，导致伤害自己利益。

Benartzi、Thaler和Sunstein等（2007）的研究表明，个体进行投资时，员工经常会由于过度自信对雇主的判断，而将很大一部分储蓄用于持有雇主的股票，而这并不利于分散风险。

美国安然公司的很多员工，都经历了这样的噩梦。

人们也很容易受权威造成的错误影响。

Malmendier和Shanthikumar（2007）发现，小投资者倾向于简单地采纳证券分析师的建议。

心理学家研究发现，人们愿意接受权威人士（如专家、有立法权的人或有奖惩权的人）以及自己喜欢的人的建议，并且喜欢的人的影响效果会比权威人士更持久。

（4）表述框架效应（Framing Effect）。

Kahneman和Tversky发现，大脑在衡量各种复杂问题时经常走捷径。

人们对于本质相同而表现形式不同的问题会做出不同的决策，即决策受问题的表述框架形式的影响。

如果必须在两个行为间进行选择，通常决策者会受到二者所造成的后果的表述框架的影响。

如果一个从损失的角度进行表述，而另一个用中性或从收益的角度表述，即使二者数学计算结果相同，决策者的选择还是不同的。

如化疗手术征求病人意见时，表述不同，选择结果也不同：“做化疗手术后10%的人5年后会去世”和“做化疗手术后90%的人5年后会活着”，在第二种表述方式下，更高比例的人甚至包括医生都会选择手术，其实两种表述是等价的。

2. 有限注意力（Limited Attention）导致过多信息成为负担
新古典经济学认为，尽可能多的信息和选择有利于个人理性决策。

然而事实上，个人可能没有足够的认知能力来同时处理所处环境中的所有信息。

行为经济学家发现，太多信息会导致认知能力变差，让人感到失控、无能为力。

Barber和Odean（2004）发现，由于美国税法的复杂性，虽然投资者对税收激励确实有反应，但很多人对税收奖励或惩罚不敏感，无法采用完全免税的最优策略。

选项太多会带来意想不到的负面影响：随着备选项的增多，如果选项之间只有细微差别，人们就会感觉错乱、迷惑，选择会变得很困难。

结果往往会选择默认项，或者放弃选择；即使选了，通常也不满意，很容易后悔。

Choi等（2006）的研究发现，在年金计划选项数量增加时，参与者趋于下降。

也就是说，信息多不一定是好事，可选项多也不一定是好事，这使消费者可能陷入多重选择的困境，面对多重选择机会而举棋不定。

因为消费者往往都有非理性冲动，竭力保持所有的选择余地，甚至包括一些没有任何价值的可选项。

这导致在可选项多时，却只能在可选项之间徘徊，而最终失去所有机会。

就像在两堆谷子之间徘徊、犹豫不决而最终饿死的毛驴（丹·艾
瑞里，2009）。

多重选择的困境，不仅存在于消费者身上，组织机构也存在同样的问题。

面对众多信息和选项时，有限注意力会自动发挥作用，对信息进行选择性过滤，或者收集保留已有的先验知识（Mullainathan和 Shleifer，2005）。

个人无意识地通过采用特定的拇指规则来简化复杂问题的决策，如菜单效应（Menu Effects），即个人面对一系列选择时，受各种偏见影响，往往选择常规的、最典型的、最熟悉的、最引人注意的或菜单中的第一个选项，或维持现状不做选择等。

Iyengar和 Kamenica（2008）指出，选项数量的增加会导致投资者选择低风险、简单的选项。

Benartzi和Thaler（2001）的研究表明，如果投资者有n种选择，他们往往会给每个选择分配1/n的投资额，而与每一项的风险无关，结果导致幼稚的多元化投资组合行为。

3. 违背效用最大化的行为偏差
新古典经济学假定每个人都具有无限意志力追求效用最大化。

然而在实际经济活动中，人们往往知道何为最优解，却因缺乏自我控制等，无法做出最优决策。

Herbert Simon认为，由于环境的不确定性和复杂性、信息的不完全性，以及人类认知能力的有限性，人们的理性认识能力会受到思维能力的客观限制，因而决策的标准是寻求令人满意的决策（满意最大化）而非最优决策（效用最大化）。

（1）自我控制问题（Self Control）。

当选择和选择的结果（或后果）不是同时出现时，便会产生自我控制问题。

比如大量吃巧克力，当时心满意足，若干年后，恶果才显现。

金融交易中，存在自控问题的个人往往基于短期利益做出选择，这样可能会过度借款甚至形成不良信用。

Meier和Sprenger（2010）的研究表明，即期偏好与信用卡透支额正相关；Ausubel（1999）发现，人们更愿意选择较低的短期诱惑利率和较高的长期利率的信用卡，因为他们自以为过多的透支不会超过诱惑期。

习惯、现状偏见与缺乏自控相关，即人们总体上更倾向于保持现有的状况，虽然很多情况下它会阻碍人们实现目标。

美国养老保险计划的大部分参与者在其一生中对资产分配方式的改变为零。

再如为了健康，人们虽然制定健身和饮食计划，但却不能遵照执行。

这说明习惯行为的形成一般比较容易，而要刻意改变就很难。

心理学家认为，人们过去的频繁行为会影响现在的行为（Jackson，2005）。

然而新古典经济学并不承认习惯的存在，因此也就不想费力去改变它。

（2）心理账户（Mental Accounting）。

在决策时，消费者并非权衡全局的各种情况，而是无意识地把一项决策分成几个部分，对于每个部分有不同的决策。

在投资时体现为不能意识到货币的替代性而同等对待所有资金，反而是根据特定目的分配资金，并且每次只考虑一个心理账户，把目前要决策的问题与其他决策区别对待。

比如，消费者可能对储蓄和贷款设不同的心理账户，但储蓄利率低而贷款利率高，如果既储蓄又贷款就会遭受损失。

而这种情况确实大量发生在消费者身上。

消费者这样孤立地做投资决策会将自己暴露在不适当的整体风险水平上。

Tufano和Schneider（2008）的研究发现，许多从美国劳动收入税收抵免中得到退款的人，会将其退款视为额外收入用于储蓄和购买耐用消费品。

（3）情绪（Emotions）。

行为经济学研究表明，所有消费者都会低估激情和兴奋状态对自己行为的影响，非理性情绪在很多情况下可以控制消费者。

Shiv等（2005）指出，触动人类情感的神经系统已经得到进化，它能产生一种自适应功能，可以加快决策反应，尤其是自动触发。

根据具体情况不同，神经系统的快速反应对决策有正面和负面影响。

在投资决策领域，Loewenstein等（2002、2010）认为，个人在冲动的情绪下往往能做出最发自内心的反应，在良好的情绪下做出过于乐观的判断。

Ackert等（2003）指出，人们的情感反应会受特定经验的刺激，个人易被能产生积极情绪的刺激所吸引。

在跨国投资中，虽然获取信息成本可能高，但主要由于对熟悉事物的偏好情绪，投资者倾向于将较大份额投到本国证券市场。

这导致了投资的非多元化（French和Poterba，1991）。

Bertrand等（2009）分析了南非一家大型银行邮购活动营销策略的影响，发现广告效应几乎与价格具有同样大的影响。

那些可以触动直觉思维（如利用女模特照片）而非理性思维（如贷款资金使用建议）的广告更有效。

商家常用赠品进行促销，这不仅仅是一种特殊的价格标示法，它还能唤起消费者热烈的情绪，导致消费者误以为物超所值，进而对免费服务反应过度，疯抢根本不需要的东西。

这是非理性兴奋的来源之一（丹·艾瑞里，2009）。

4. 导致偏好不一致的行为偏差
（1）时间不一致偏好（Time-inconsistent Preference）。

现期偏差和现期满足偏好都是描述人们急于获得当前满足从而导致过高评价现在的价值，而低估未来价值。

时间不一致偏好表明个人偏好是不稳定的，会随着时间发生改变。

同一个人可能有着不同的短期和长期贴现率，即双曲贴现率，因此在不同时点上，决策者对同样的未来计划会有不同的偏好。

对未来贴现，尤其是在远期有较大收益，而现在需要付出小额成本或填写复杂表格情况下，人们过度追求及时满足，过高估计现在价值，短期贴现率远远大于长期贴现率，产生现期偏差（Laibson，1997；O’Donoghue和Rabin，1999）。

有现期偏差的个体可能会过高估计自己抵抗诱惑的能力，低估行为的惯性，导致自控问题或者拖延，不积极采取必要行动，被动接受所发生的事情（O’Donoghue和Rabin, 2001）。

现期偏差对美国存在的在个人养老储蓄不足、高利率信用卡透支的同时又进行低利率储蓄等现象，提供了一个直观的合理解释（David，2007）。

（2）参照点依赖（Reference Dependence）和损失厌恶（Loss Aversion）。

当评价一个产品或投资前景时，人们通常以现状、期望值、市场中其他产品和最近找到的结果等作为决策参照点，根据结果与参照点的差距进行决策。

Kahneman和Tversky（1979）指出，个人从财富中获得的效用是基于给定参照点的差异而不是其绝对价值：同样的结果，根据不同参照点可以被
表述为收益或者损失，偏好也会改变。

因此，正是由于决策参照点的存在，使得偏好具有不确定性和不稳定性。

在关于损失厌恶的研究中，Kahneman和Tversky（1979）的实验发现，在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的。

根据参照点进行心理预期时，人们对损失的感受大约是同样多的收益的两倍。

由于对损失的高敏感度导致人们更愿意承担更大的损失去避免风险，而不愿承担小风险去追逐收益。

损失厌恶的个人可能会对小风险的损失进行超额保险，如为手机等购买延期保修保险。

损失厌恶会导致禀赋效应（Endowment Effect），即消费者将现状作为参照点，认为损失比收益更难让人忍受，因此认为属于自己的物体就要设法保持拥有它，个人对拥有的物体赋予的价值高于为购买同样物体实际愿意支付的价格。

美国的养鸭湿地交易表明，养殖户作为买家愿意为每块地支付247美元，而作为卖家愿意接受的价格是1044美元（Kagel，1995）。

但是，新古典经济学认为，人们的支付意愿和接受意愿是相等的，否则会导致无差异曲线改变。

厌恶还会导致投资中的处置效应（Disposition Effect）。

在股票市场中，损失厌恶的投资者倾向于抛售盈利的股票，而继续持有亏损的股票（Grinblatt，2001；Shefrin，1985；Odean，1998；Barber、Odean和Zhu，2009）。

如果投资者是损失厌恶的，并且过于频繁地评价其投资组合时，会导致过度规避风险，或称为短视的损失规避（Myopic Loss Aversion）。

Gneezy、Kapteyn和Potter（2003）发现，美国和荷兰的投资者收到的信息越频繁，就会变得更加风险规避，在股市低迷时过快出售风险资产，复苏时过晚买入，最终导致损失。

Benartzi和Thaler（1995）认为，长期收益可能被周期性的短期损失打断，最终失去长期收益。

（3）诱饵效应（Decoy Effect）与折中效应（Compromise Effect）。

诱饵效应是人们对两个并无明显偏好差别的选项进行选择时，因为第三个新选项（诱饵）的加入，会使某个旧选项显得更有吸引力。

丹·艾瑞里（2009）指出诱饵效应事实上是为决策者设置了“诱饵”作为参照点，致使决策者锚定诱饵进行决策。

比如菜单上主菜的高标价能给餐馆增加盈利，即使没有人点这个高价菜。

高价菜是诱饵，引诱顾客点相对没有那么贵的菜。

设置了诱饵，消费者的选择就会变化。

因为消费者总是靠观察周围的事物以确定彼此的关系，尤其习惯把容易比较的事物集中做比较。

折中效应，是指消费者的决策具有非理性倾向，会随着情境的变化而变化。

当一个选项集合里新增加一个极端选项后，会使原来的选择方案成为折中选项，那么即使折中选项在选项集合中不存在绝对优势，它也会更具吸引力，被选择的概率增大。

Khan等人（2011）指出，当目标产品由极端产品转变为折中产品的时候，就会产生折中效应。

Simonson（1989）认为，折中效应的产生，是由于消费者在决策过程中面对众多复杂决策因素，。