分析师跟踪、过度投资与市场反应

证 券分析师制度 是资本市场顺利运 行的 师 跟 踪 的上 市公司过 度投 资水平更 低。 如 果 项 重要 制度保证 ， 也 是学 术 界和实 务界关 分 析师 跟踪无法 改善上市公司的公 司治 理 水 注 的热 点问题 之一 。 已有文 献分 别从分 析师 平， 则投 资者 无法 区别适 度投资 和过 度投 资 的公司 。 而如 果外 部压 力在分 析师 跟踪 与公 的信息 中介功能 （ Ｈ ｏ ｎ ｇ ， Ｌ ｉ ｍ， Ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ ， ２ ０ ０ ０ ；
一
公司董 事会 规模 （ ｂ ｏ ａ ｒ ｄ ） ， 公司规模 （ ｓ ｉ ｚ ｅ 以及年 度和 行业哑
张纯 ， 吕伟 ， ２ ０ ０ ９ ） ， 分析 师 的公 司治 理 功能 司治 理 的关系 中占主导 地位 ， 分析 师 的研 究 变量 。 乐 观” ， 将不盈利 的过 随 后 我们 结 合上 市公 司股 票 的年 收 益 （ Ｙ ｕ ， ２ ０ ０ ８ ； Ｚ ｈ ａ ｎ ｇ ， ２ ０ １ １ ） ， 以及分析 师对上 报告将 比实际情况更 “
学术 交流Ｉ Ａ Ｃ Ａ Ｄ Ｅ ＭＩ Ｃ Ｅ Ｘ Ｃ Ｈ Ａ Ｎ Ｇ Ｅ Ｓ
分析师跟踪 过度投资与市场反应
于上尧
中国人 民大学商学 院 北京
１ ０ ０ ８ ７ ２
本 文余文结 构安 排如 下： 第二部分 是研 【 摘要］ 本 文以 沪深 Ａ 股 上市公 司２ ０ ０ ３ 年 究 报告 表 现 出 “ 乐观 ”的现象 （ Ｌ ｙ ｓ ， Ｓ ｏ ｈ ｎ ， １ ９ ９ ０ ； Ａ ｂ ａ ｒ ｂ ａ ｎ ｅ ｌ ｌ ， １ ９ ９ １ ｅ ｃ ｔ ． ） 。 无疑 分析 师 究设计， 对本 文采用的实证模型 、 变量和样 本 并对主要 变量 进 行了描述 性 统 跟 踪 与上市公 司过度投 资之间的关系以及投资 的 这种 “ 乐观 ” 态度 会 给上市 公司的 管理 层 进 行 了界定 ，
２ ０ １ Ｏ 年 的 数 据 为研 究样 本 ， 检 验 了证 券 分析 师
者对上市公司过 度投 资的反 应。研究发现 ， 上 市公司的过度投 资水平与跟踪该公司的证券分 析 师 的 数 量 显 著 正 相 关， 分析 师跟 踪 非 但 不 能
带 来额 外的压力 ， 如果 无法通 过 正常 的经营 计 ； 第 三部分实证研究 ， 报告了本文 的主要 研 活 动完 成上 述 目标 ， 管 理层 就有 可能采 取有 究 结果 ； 最 后是本文的结论 。
是 无效的。本文的研究结论一 定程度 上丰富 了 分析 师公 司治理作 用的相关文献 ， 同时对 相关
关系，本文构建了如下的模 型 ： Ｏ ｖ ｅ ｒ ＝ ＋ ｌ Ｃ ｏ ｖ ｅ ｒ ａ ｇ ｅ ＋ ｃ ｔ ２ Ｃ ｏ ｎ ｔ ， ＇ ｏ ｌ ｓ ＋ （ Ｉ ）
监管政 策的制 定和实施也 有一定的借鉴意义。 【 关键 词 】 过度投 资； 分析师跟踪 ； 乐观 ； 市 现 值 为负的项 目， 导致 过度 投资 行为 的发生 年内跟踪该公司的分析 师人数 。 场反应； 公 司治理 （ Ｊ ｅ ｎ ｓ ｅ ｎ ， １ ９ ８ ６ ） 。 如 果分析 师跟踪 的外部监 模 型中的 Ｃ ｏ ｎ ｔ ｒ ｏ ｌ ｓ 为 控制变 量 ， 本 文主
悖于公司治理 的行为。 二， 研 究 设计 因此 ， 分析师跟 踪与公司治理 水平之 间的 （ 一）模 型与变量 抑制反 而加剧 了上市公 司的过 度投 资行 为。从 市场反应 来看， 投 资者对过度投 资的上市公 司 关 系是一 个需 要 实证 的 问题 ， 分析 师跟 踪对 本 文研 究 的第一个 问题 是分析师跟 踪与 为了检验这一 给予了 正 面的评 价， 而这种正面评 价主要是由于 公司 治理 水平 的影响究 竟哪 一方面占主导地 上市公司过度 投资之间的关系 ， 分析 师的跟 踪 引起的， 表 明分析 师的行 为一 定 位 需要结 合公司治理 的不 同角度 进行分 析， 程度上误导了 投 资者。 以上研究结果 表明， 分析 而过 度投 资则为检验 这 种的关系提 供了一个 师的外部监督作 用 在抑 制上市公 司过度投资上 良好 的视角。由于 现代企 业所有 权和 控制权
一
模 型 中被解 释变 量 Ｏｖ ｅ ｒ 为 过度 投 资 ， ｃ ｈ ａ ｒ ｄ ｓ ０ ｎ （ ２ Ｏ ０ ６ ） 的计量 方 的分离 ， 不持 有 或者 很少持 有上市 公司股份 本文 采用 的是Ｒｉ 的管理层 出于构建 “ 企业帝 国” 的动机 ， 可 能 法。 超 过 应有 的投资规 模 ， 将企 业资金投 资于净 模 型（ Ｉ ） 的解 释变 量依为 Ｃ ｏ ｖ ｅ ｒ ａ ｇ ｅ 某一
度投 资项 目 报 告为 能够 盈利 的投 资项 目， 此 率 ， 检 验了 分 析师 跟踪 、 过 度投 资以及市场 验 证 投资者 对上市公 ２ ０ ０ ５ ） ， Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ ’ Ｓ Ｑ （ Ｃ ｈ ｕ ｎ ｇ ， Ｊ ｏ ， １ ９ ９ ６ ） ， 融资决 时分析师 跟踪将加剧 上市公司 的过 度投 资行 反 应三 者之 间的关 系 ， 司过度 投资 的态度 及分析师跟 踪对二者关系 策 （ Ｃ ｈ ａ ｎ ｇ ， Ｄ ａ ｓ ｇ ｕ ｐ ｔ ａ ， Ｈｉ ｌ ａ ｒ ｙ ， ２ ０ ０ ６ ） 等方面 为，损害公司治 理。 的影 响进行 了大 量研 究 ， 得 到了一系列 有意 基于上述 理 由， 本 文选 取 沪深 两 市Ａ股 的影响 。 为此我们构建了如下的实证模 型 ： 市公司股价 （ Ｇ ｒ ａ ｈ ａ ｍ， Ｈａ ｒ ｖ ｅ ｙ ， Ｒ ａ ｊ ｇ ｏ ｐ ａ ｌ ， 义 的结论。 但目 前来 看， 学 术界对分析师的认 上市公司２ ０ ０ ３ ２ ０ １ ０ 年的数据 作为研 究样本 ， 识 远 未达 成一致 ， 甚至存在 截 然相反 的两种 从过 度投 资的角度研 究了分析 师的公司治 理
、
问题 的提出
督 作用 占主 导地位 ， 将 减 弱由于信息 不对 称 要控 制了上一 年度 的资产回报率（ ｒ ｏ ａ ｐ ） ， 上一 而产生代 理 问题的可能性， 最 终表 现为有分析 年度新 增投资 占总资产 的比率 （ ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｐ ） 该公
司第 一大 股 东持 股 比率 （ ｆ ｉ ｒ ｓ ｔ ） ， 自由现 金流 （ ｆ ｃ ｆ ） ， 市账 比（ ｍ ｂ ） ， 管理层 持股 比例（ ｍｓ ｈ ａ ｒ ｅ ） ，