关于证券虚假陈述案件中因果关系阻断因素的新思考

关于证券虚假陈述案件中因果关系阻断因
素的新思考
目录
一、前言
二、新司法解释对因果关系认定方式的转变
三、“合理信赖”的适用
四、举证和证明标准问题
五、阻断因果关系事由复盘与思考
一
前言
日前，湖南省高级人民法院就其审理的某证券虚假陈述责任纠纷一案（下称“某案例”）做出二审判决，判决撤销一审判决对投资人损失的认定，改判驳回投资人的全部诉讼请求[注1]。

该判决以最高人民法院2022年1月22日发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新司法解释”）为法律依据，以“合理信赖”要件为落脚点，系对证券虚假陈述案件中因果关系阻断事由适用的重大突破，但也引发热议，以及对该类型案件中因果关系认定问题的新思考。

本文以股票类交易（主要为诱多型虚假陈述行为）为切入点，且不考虑重大性认定中的阻断
事由，以期对因果关系阻断因素问题在未来司法审判中的适用提供一些想法和参考。

二
新司法解释对因果关系认定方式的转变
(一) 新旧司法解释关于因果关系认定的对比
由上表对比可见，其显著差异在于新司法解释明确将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系，并分别规定了相应的阻断事由。

对于二者之间的该差异，我们认为这可能与重大性的认定相关：旧司法解释以前置程序的要求作为认定重大性的基础，在符合前置程序的情况下，投资人不需要再证明虚假陈述行为的存在，也就不需要证明虚假陈述的重大性，此时对于因果关系的推定也更简单直接；而新司法解释取消了前置程序，并引入“价格敏感性标准”（即主要以相关证券交易价格或者交易量明显变化作为依据），其对于因果关系的认定也进一步回归证券民事诉讼理论中的“欺诈市场理论”和信赖推定原则本身。

并且，新司法解释在交易因果关系层面增加了“原告在交易时应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”，这相当于新增了推定知道的适用，而这有赖于被告的举证及所能达到的证明程度（后文进一步展开）。

其还增加了“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”，但这点受到诸多质疑，因为在诱多型虚假陈述中，重大事件确实可能影响股票价格，但据此直接否定交易因果关系则略显绝对，故有观点主张将其作为损失因果关系的阻断因素更合理[注2]。

而对于损失因果关系，旧司法解释仅规定“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，对于该“系统风险”，不少法院曾将其定义为“由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响”，且该风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其它股票保值[注3]。

而新司法解释没有再用“系统风险”的表述，而是统一为“证券市场的风险”，这进一步扩大了证券市场风险因素的外延，而无需要求达到系统风险的程度[注4]。

并且，阻断事由也扩展到“由他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素”。

比如就“证券市场对特定事件的过度反应”来说，以诱多型虚假陈述为例，在虚假陈述行为被揭露后，正常的情形是股价持续走低，而此时该股价所反映的不一定是没有发生虚假陈述的真实价格，还可能包括投资者对该上市公司不诚信的负面评价，而该评价信息可能加剧股票的下跌，使得股票价格下跌幅度超出股票的真实价值。

此外，市场的反映还可能包含上市公司行政处罚、民事追偿等一系列不利因素的影响，导致下跌的股价远远超出排除虚假陈述因素后所反映的真实价值。

(二)交易因果关系与损失因果关系
按照美国证券欺诈市场理论（Fraud-On-The-Market
Theory）的观点，因果关系包含两重含义：
1. 定性层面的事实因果关系（transaction causation）（我国称之为“交易因果关系”），即侵权行为是否与损害结果有关（具体表现为受损者的交易决策是否系因证券欺诈行为作出）；
2. 定量层面的法律损失因果关系（loss causation）（我国称之为“损失因果关系”），即虚假陈述行为所实质性地产生的损害相当性/程度，或者说由虚假陈述行为而导致的损失范围有多大。

而之所以对此进行区分，是因为交易因果关系和损失因果关系在实践中的影响效果是不同的，比如投资人在实施日后买入股票，其买入价格中就存在虚假陈述因素，此时交易因果关系也就成立。

但如该投资人在揭露日前就卖出了该股票，其就不再具有损失因果关系。

而新司法解释就交易因果关系仅要求投资人在实施日之后的交易行为，而未要求揭露日后的交易，这有利于法院在审理中先明确定性问题。

另外，就该类型案件逐步推广适用的证券代理人诉讼制度，区分交易因果关系和损失因果关系，也可以避免在实体审理前就因确定揭露日、基准日等实体问题而引发争议，而可以在明确具有交易因果关系的投资人后再通过实体审理确定其具体损失。

虽然旧司法解释并未就交易因果关系和损失因果关系进行区分，但在具体司法实践中，也不乏就“交易因果关系”问题做出认定并据此否定因果关系的案例：例如，早在贵州省高级人民法院审理的朱阁强与国创能源案中就曾对交易因果关系进行了明确，其认为因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系，两者缺一不可[注5]。

上海金融法院在游久游戏案中也提出，如果所涉信息不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响使其遭受损失，那么虚假陈述行为与投资者的损失之间即缺乏因果关系[注6]。

而最高人民法院在顺灏股份再审案中也以原审判决未全面考量顺灏股份实施的两项虚假陈述行为与投资者交易决定之间的因果关系系认定基本事实不清为由，裁定撤销原判，发回重审[注7]。

因此，区分交易因果关系与损失因果关系并确立相应的认定方式，可以更有效的解决证券虚假陈述案件中的因果关系问题，也为阻断因果关系因素的细化适用提供了空间。

(三)因果关系阻断因素的转变
在新司法解释出台前，由于旧司法解释未区分交易因果
关系和损失因果关系，导致投资人在符合“三日一价”要件后，因果关系中的抗辩事由通常只能影响最终损失金额的确定，却难以对虚假陈述行为与投资人损失之间的交易因果关系产生实质影响，某案例的一审法院就持该观点。

一审法院在“三日一价”明确后，就直接推定投资人损失与虚假陈述之间存在因果关系，而对于被告所提出的阻断因果关系事由及相关举证，皆归于影响最终损失范围的“证券市场系统风险等其他因素”，并委托上海高金金融研究院，通过考量证券市场各种因素的影响以最终确定投资人损失金额。

据检索，在以往案例中以证券系统风险作为主要抗辩方向的约占五成，且在得到法院支持的抗辩事由中，“系统风险”抗辩所占比例也是最高。

而新司法解释就交易因果关系和损失因果关系分别规定了具体的阻断事由，这是与旧司法解释明显不同的。

特别是就交易因果关系而言，其实质上是针对投资人的交易行为是否系因信赖虚假陈述行为人的信息披露而发生的，也就是在“yes”或“no”的定性层面为被告抗辩提供了有效路径，一旦抗辩成功，则因果关系不存在，投资人的主张不成立。

而对于交易因果关系的阻断事由，新司法解释还增加了“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”等事由。

在某案例的二审中，
法院就进一步查明了投资人投资决策的背景和交易的原因事实，并以新司法解释第十二条为依据，认定投资人的交易行为受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，且虚假陈述所涉2015年业绩并不足以左右其交易决策等，进而否定了因果关系。

由此可见，随着新司法解释的生效，交易因果关系层面的抗辩将成为该类型案件中虚假陈述行为人的有效应对路径，也会成为今后法院审理的重点和难点。

三
“合理信赖”的适用
已失效的《最高人民法院关于贯彻执行<中华人民共和国民法通则>若干问题的意见（试行）》（1988年）第68条曾有“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为”的规定，其明确了欺诈行为与表意错误之间的因果关系。

而这一因果关系延伸到证券法领域，有人称之为信赖要件，即交易因果关系需要投资者证明其信赖虚假陈述而从事了相关证券交易，但是与传统民事欺诈或侵权案件不同，由于证券市场的特殊性和复杂性，且投资人众多，投资人往往难以举证证明自己信赖了相关信息披露文件，而为解决该问题，就设置了欺诈推定规则，即“市场受到了欺诈即推定投资者受
到了欺诈，但实际情况证明投资者并未受到欺诈的除外”[注8]。

也可以说，证券交易市场的投资人在推定合理信赖虚假陈述的情况下，可以确认虚假陈述行为与损害结果之间具有因果关系，而这种“推定信赖原则”是为保护合理投资人而设定的[注9]。

此外，按照学理观点，该信赖又区分为推定信赖与实际信赖。

其中，推定信赖是根据实施日、揭露日、基准日三点等客观证据认定；而实际信赖则表现为投资人的实际知情程度，且可以由被告提出反证推翻。

换言之，所谓“合理信赖”实际上需要推定信赖与实际信赖的一致，要求虚假陈述因素反映在其投资决策的考量因素中。

目前就该“合理信赖”问题争议较多的集中于机构投资人，而争议的焦点在于其是否能直接适用推定因果关系。

对此，有观点指出，新司法解释第三十条明确对于证券公司、基金管理公司等机构投资者的损失计算方式做出规定，系隐含承认了机构投资者也可以推定因果关系[注10]，某案例一审法院也认为“因果关系是否成立仅与投资人的投资行为即买入卖出的行为及时间点存在关联，与投资人具备何种身份及技能无关”。

而相反的观点认为，由于机构投资人有特别的技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序，故应当对其要求更高的举证责任，“对于机构投资主体，只有充分证明自己是善意投资人的前提下，才能适用信赖推
定原则确定其损失与虚假陈述的因果关系。

”[注11]结合我国金融审判领域对于机构投资人的司法态度，机构投资人相较于普通个人投资人具有更高的专业能力和决策能力，也应当承担高于普通个人投资人的注意义务，这样才能使得虚假陈述的影响回归更加客观和理性。

如机构投资人未严格履行投资决策程序、或决策过程中存在瑕疵或过错，均可以作为否定其能合理信赖虚假陈述的事由，典型的比如银广夏案[注12]及祥源文化案[注13]。

在某案例中也可以看出，法院认为投资人的合理信赖这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件是本案审查重点，并认为只要推翻这种推定的信赖，就可以否定因果关系。

据此，其结合原告投资决策所依据的《入池研究报告》所载内容，认为原告的投资决策系“基于信赖安信证券研报、《入池研究报告》的分析和建议以及受到国防军工板块大热的影响所进行的交易”，从而否定虚假陈述行为作为其做出交易决定的信赖基础。

因此，虽然法律法规设置了信赖推定原则，但并非没有挑战的可能，尤其是对于机构投资人，其投资决策中的注意义务和关注重点可能会成为今后该类型案件中审理的重点，也是虚假陈述行为人将自身举证责任引导到相对方的有效
路径，而这实际上就会涉及举证责任分配和证明标准的问题。

四
举证和证明标准问题
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（2022年修正）第108条第1款规定了民事诉讼的证明标准，即“对负有举证证明责任的当事人提供的证据，人民法院经审查并结合相关事实，确信待证事实的存在具有高度可能性的，应当认定该事实存在”也即所谓“高度盖然性”。

按照通说，高度盖然性是根据事物发展的高度概率进行判断的一种认识方法，是人们在对事物的认识达不到逻辑必然性条件时不得不采用的一种认识手段[注14]，也是普遍适用于民事诉讼中的证明标准。

比如，《人民法院报》2021年8月10日第3版公布的吴某诉苏某健康权纠纷案中，法院认定，“虽无直接证据证明行为人造成受害人人身损害，但从高度盖然性证据规则推断，受害人所受损伤应系侵权人的侵权行为造成的，侵权人应承担相应的民事责任。

”[注15]
然而，“高度盖然性”由于缺乏统一的认识和客观标准，在民商事审判中存在着较大的不确定性，也可能导致类型案件中的差异化结果，而该标准的适用也有赖于法官关于证据能否达到其对待证事实的内心确认，这在不同法官之间也会产生差异。

比如某案例二审中，投资人对于同案不同判的质
疑。

在证券虚假陈述责任纠纷案件中，推定因果关系是主要原则，投资人只需证明其符合新司法解释第十一条即完成举证，而虚假陈述行为人需要证明存在因果关系阻断事由。

对于新司法解释就交易因果关系规定的五项阻断事由，除第一项通过实施日确定比较明确以外，就原告在交易时知晓与否，虚假陈述行为人一方就难以举证证明，其只能通过原告的有限举证发现其投资交易或决策中的异常，从而提出抗辩。

对于涉及内幕交易等证券违法行为的，除非有行政监管文件、刑事受理文件或相关公开报道、文件等，否则也较难证明。

而法院对于兜底事项通常都比较谨慎，且实践中更难适用。

那么可以看出，重大事件的影响可能会成为虚假陈述行为人抗辩的重点关注点，对此，其常见的证据包括上市公司在实施日左右的相关公告、个股及相关板块的股票走势等，但该证据能否达到新司法解释所规定的重大事件影响标准就有赖于高度盖然性。

如果该重大事件影响足以左右原告的投资决策或足以反映其投资决策的考量因素不包括虚假陈述因素，则可能达到否定交易因果关系的标准，否则，可能只会影响损失因果关系，也就是最终损失金额的确定。

此外，法院是否会要求原告对其投资决策举证也是虚假
陈述行为人抗辩的重要因素，如法院要求原告提供证据证明其投资决策的考量因素或其相关类似投资的情况，且其反映的因素与虚假陈述无关，则可以阻断交易因果关系。

但通常，该举证责任的重新分配需依赖于虚假陈述行为人关于重大事件影响等方面的举证已达到让法官怀疑的程度。

比如某案例中，可能基于被告对于合理信赖、重大事件影响、及原告后续接连交易情形等方面的举证和抗辩，原告在二审中举证了《证券研究报告》《入池研究报告》等证据，而法院认为该等文件与被告涉及虚假陈述的年报财务数据无直接关联，“与市场普遍认知的买股票就是买未来预期的基本规律和经验法则相吻合”，与案涉虚假陈述行为无关。

直观来看，原告在二审阶段的自身举证导致其权利主张被二审改判，但假设其二审未举证，则是否仍会出现该结果呢？我们认为不尽然。

因为按照新司法解释，阻断事由的举证责任在于虚假陈述行为人一方，原告并无举证义务。

但如上文所述，这要看法官是否审查机构投资人的注意义务，且相关影响因素或原告本身投资行为的不合理性是否足以引起法官的怀疑。

五
阻断因果关系事由复盘与思考
自新司法解释生效后，因果关系的阻断事由就分成了两
个层面：交易因果关系层面和损失因果关系层面，而该两层面的阻断事由也不尽相同。

在此情形下，被告的抗辩不是仅影响其赔偿金额的确定，更可能导致定性上的完全否定，这对于被告来说收益会更高，也会引导双方通过举证和抗辩，更理性和客观的反映交易当时的实际情况。

尤其是交易因果关系阻断事由中的重大事件影响，可能会成为未来该类型案件中的重要抗辩事由。

而对于损失因果关系的阻断因素，新司法解释也扩大了可适用的范围，特别是证券市场对特定事件的过度反应及上市公司内外部经营环境等其他因素，可能会进一步压缩原告所主张的损失金额。

从此前司法实践确定损失的方式来看，有普通加权平均法、先进先出加权平均法、移动加权平均法等多种方式，但均因为计算方式不合理、不公正或难以客观反映证券市场系统风险等原因而饱受质疑，后来，上海金融法院首次采用上海高金金融研究院建模的方式确定损失，该建模的好处在于通过将大盘因素、板块因素、行业因素、重大事件影响等各项因素加入其中，综合得出损失金额，可以一定程度上更客观的反映虚假陈述因素对股价的影响，该方式也在后来的类似案件中得到推广，某案例也是如此。

然而，不少投资人反映上海高金金融研究院系以盈利为目的机构，所计算的金额明显偏向于“财大气粗”的虚假陈述行为人，尤
其是该建模的具体原理和方式，均不似此前传统的计算方式可以进行验算。

但是，在更合理便捷的计算方式出现前，该方式仍可能在后续案件中继续采用，只是随着新司法解释的生效，该建模也需要调整相关因子参数，以符合新司法解释的规定。

此外，对于机构投资人，法院可能会持区别于个人投资人的审慎态度，关注其投资注意义务的履行，聚焦其投资决策程序和方式，这也可以成为虚假陈述因果关系阻断的事由和路径。

综上，在证券市场欺诈理论下，推定原则的适用可以解决投资人举证难的问题，而这也与此前前置程序的设置有关。

目前，在前置程序明确取消的情况下，就可能导致该类型案件的急剧增加，这不但会对司法资源造成重大冲击，也可能催生相关黑产，故适当放宽因果关系阻断事由的适用可以有效调整投资人和虚假陈述行为人之间的平衡，让证券市场交易回归真实、客观。

注释及参考文献：
[1] 详见湖南省高级人民法院（2022）湘民终867号民事判决书。

[2] 彭冰：“证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——
司法解释的新发展评析”，载《法律适用》2022年第5期。

[3] 见浙江省高级人民法院(2021)浙民终205号民事判决书、广东省高级人民法院 (2018)粤民终1340号民事判决书等。

[4] 张保生、周伟等：“二十年铸一剑：新证券虚假陈述司法解释要点解读”，载“中伦视界”微信公众号，2022年1月22日。

[5] 见贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号明示判决书。

[6] 见上海金融法院（2018）沪74民初1185号民事判决书。

[7] 见最高人民法院（2018）最高法民再339号民事裁定书。

[8] 林文学、付金联、周伦军（单位：最高人民法院）：“《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的理解与适用”，载《人民司法》2022年第7期。

[9] 见宁夏回族自治区高级人民法院（2007）宁民商终字第74号民事判决书。

[10] 彭冰：“证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析”，载《法律适用》2022年第5期。

[11] 贾纬：“证券市场侵权民事责任之完善”，载《法律适用》2014年第7期。

[12] 见宁夏回族自治区高级人民法院（2007）宁民商终字第74号民事判决书。

法院认为，“上诉人的上述行为表明其未能合理运用自身专业知识和专业技能对银广夏股票的投资价值进行判断，在投资购买银广夏股票的实际决策过程中存在不周全和瑕疵之处，其并未按照基金景宏基金契约的规定履行完全的证券投资决策程序，使人不能确信上诉人投资银广夏股票尽到了充分的审慎义务和正常对待广夏公司公开披露重要信息的注意义务。

上诉人作为专业投资机构，其投资银广夏股票的行为确有重大不合理性。

”
[13] 见浙江省高级人民法院（2019）浙民终1414号民事判决书。

法院认为，“在尚无充分证据证明雨浩投资咨询公司运用了专业知识和技能对祥源文化公司股票的投资价值进行了判断并严格遵循了投资决策程序的情况下，可以认定雨浩投资咨询公司在投资祥源文化公司股票时未能尽到审慎对待虚假陈述信息的注意义务，并非是基于对虚假陈述的合理信赖进行投资。

且雨浩投资咨询公司在虚假陈述揭露日之后仍大量买入、卖出祥源文化公司股票，原审法院认定其实际决策过程及投资行为不具有合理性，亦无不当。

”
[14] 来源：《人民法院报》2021年8月10日第3版。

[15] 同上。