中国股票市场的特征、 问题及发展建议

中国股票市场的特征、问题及发展建议
作者：刘显平唐绍欣
来源：《中国经济报告》2019年第06期
【提要】西方传统股票市场体系以企业表征价值为核心指标，已经日益显露出其局限性。

中国股票市场要摆脱过去的混乱局面，需要突破传统理论的藩篱，转以追求企业本体价值为核心依归，以优化资源配置、提高资金使用效率为主要规划依据，政府正确把握自身角色，有系统性、针对性地完善法律法规和其他游戏规则，不断改进、完善、丰富、优化交易方式与工具。

如此，中国才可能在更高基础上建设并推动股票市场健康快速发展。

【关键词】企业表征价值;企业本体价值;中国特色更高形式的股票市场;完善规则
一、完善中国股票市场体系的理论依据
（一）关于股票市场的几个概念
1. 企业的表征价值与企业的本体价值。

本文所谓企业的表征价值，是指可以在企业投资者的财务报表体系中表现出来的，按照其投资的市场价格（上市公司以股票价格为代表）计算的，预期可兑现的货币值，它是一种表面的、现象层面的数额。

本文所谓企业的本体价值，是指企业在其整个生命周期中所能创造的社会财富总值，及其创造财富能力长期、健康、可持续成长过程给社会带来的附加价值的总和，它是企业价值的本质。

2.股票价格变化的影响后果。

股票通过二级市场在不同股东间的交易以及股票价格的短期涨跌仅仅影响企业表征财富的变化，与企业实质性财富创造过程没有直接关系。

整个股票交易市场沉淀的资金总量没有因此而产生任何变化，也不带来整体社会财富的实质性变化。

股票价格的长期变化则主要以企业盈利能力和成长性预期为依据，并受经济周期和宏观经济政策及其他因素影响（吴一平、尹华，2016）。

均衡状态下的企业表征价值，是对企业以创造财富和长期可持续不断成长的财富创造能力为依据的企业实体价值的评判和衡量，后者是本体和根据，前者仅仅是后者的映像。

股票价格的涨跌与进出市场的资金总量没有关系，也不像有些股票交易理论所说的需要大量增量资金的变化去推动，其主要与投资者的信心相关。

股票价格的短期涨跌对微观的具体投资个体意味着投资的成功或失误;对具体的股东意味着其拥有的企业市值的变化和个体表征财富的变化，并影响当事企业后期融资的成本;从国家和社会整体角度看，在宏观经济层面其只是经济循环流转过程中一个单位前边变化的计量符号，至多可以表现大众对投资、对经济的预期，除此之外没有特别大的实质意义和价值。

企业通过股票市场发行股票募集资金的过程中，现金从投资者手中被沉淀到企业手里;发放股利则是现金由企业回输到市场投资者手中;转增股份则相当于股份拆解细分，除了股票数字变化外没有更多实质意义;配股则是发行股票的另一种特定方式。

股票二级市场最终现金流的净变化是通过分红、配股等实现的，仅仅是股票价格的涨跌并不产生任何实质性净现金流。

3.典型事例及其含义。

创立一个新企业，1万名股东每人出资10万元作为股本，每股一元。

则企业募集资金10个亿，企业账面价值10个亿。

后来A股东以10元的价格卖出1股股票，B股东接受这个价格并买入成交;再后来B股东以50元的价格卖出1股股票，被A股东买回。

假如期间除此之外没有其他交易活动，忽略交易过程中税费的影响，在整个过程中，只在AB两人之间分别发生10元和50元的现金流动，但是带来的结果是巨大的：最初这个企业价值10亿，第一次交易后其账面价值变成100亿，第二次交易后其账面价值变成500亿，每个股东手中股票的价值也随之由10万元先后变成了100万元、500万元。

几十元的现金流动带来了几百亿的表征财富变化。

甲乙两个企业分别为10亿股本，分别交叉持有对方1亿股份，起初股票价格1元。

后来甲乙双方分别拿出手中持有的一股对方股票以10元的价格卖给对方并被对方回购，再后来甲乙双方又分别把回购的一股股票以50元的价格卖出并被对方接受。

整个过程中只发生了20元和100元的现金流动，可是从财务报表上看，两个企业的利润（投资收益）分别增加了9个亿和49个亿，巨大的利润仅仅因为20元和100元现金的流动就可以实现！多么简单的盈利过程，多么巧妙的盈利模式！
4.直接融资的价值和功能。

在信息完全对称、市场完全有效的情况下，企业理性扩大再生产需要的资金首先会通过间接融资方式获得。

首先，企业扩大再生产是因为企业认为其新的投资回报超出社会平均资金成本;其次，对于前景良好的企业，间接融资方式可以在一定程度上解决资金需求问题，直接融资方式会让新的其他投资者有权利分配未来不断增长的利润甚至占有一定控制权，理性的企业主对此一般会持排斥态度（华为、老干妈等企业不追求上市也蕴含这一逻辑）。

但是市场总是不能完全有效，信息也永远做不到完全对称。

即使存在这样的理想状态，任何企业未来的发展都有不确定性。

间接融资方式的资金提供者（通常是银行等金融机构）要求得到与企业不确定性相匹配的资金费用，在资金成本相对稳定的情况下有对风险特别敏感和厌恶的偏好。

间接融资往往难以完全满足企业发展所需资金，鉴于此，企业有采取直接融资方式的意愿。

采取直接融资方式，企业付出了发展良好时给出资者分配更多利益的代价以说服投资者，换取企业发展不理想情况下投资者没有固定资金回报要求，从而企业少负担资金费用以应对不确定性的好处。

在这个市场博弈过程中，企业解决了发展资金需求问题，投资者得到了可能获取较高投资回报的机会。

通过市场博弈，社会资源得到优化配置。

由上可见，在信息完全对称、市场完全有效的情况下，理性的直接融资行为并不意味着融资成本较低。

5.政府的角色定位和政策取向。

理性企业在市场有效和信息对称的正常情况下是不愿意也没有可能通过直接融资降低企业融资成本的。

低成本融资是企业的天然愿望，但是，一旦出现企业试图通过直接融资方式降低融资成本并得以普遍实现这种情况，只能说明市场失效、信息不对称，或者政策不完善、政府角色缺位，在此情况下甚至可能已经积累了较多应该由政府用看得见的手去纠正的企业道德风险和市場规则风险。

政府是游戏规则的制定者，政府的责任是优化资源配置，提高社会长期、可持续、不断增长的财富创造能力。

在社会资源有限的约束条件下，如果政府通过看得见的手强行为部分特定个体低成本配置资源，必然使其他更有效率的个体获取资源的机会被稀释、压制、挤占、剥夺，背离了优化资源配置的初衷。

因此，政府不宜把为上市企业低成本筹集资金作为政策导向，不应该把直接融资规模作为政策有效性的衡量指标。

评判、衡量政策的指标只能是能否优化资源配置和促进经济体长期可持续不断成长的财富创造能力。

（二）研究问题的其他理论依据
1.从人类社会整体看，社会财富是人的劳动在经济社会活动中所凝结成效用的载体。

其唯一来源只能是人的活劳动，其核心特征是效用，其在经济社会生活中以价格的形式表现和流转。

社会财富首先具有客观性，因为其中凝结的社会劳动具有客观性;同时其价格具有主观性，因为效用的社会总体感受度具有主观性，并受诸多其他因素影响（杰文斯，1984）。

其客观性是第一性的，主观性是第二性的。

2.从历史发展过程看，社会财富创造过程是人类社会历史进程的核心内容。

保持社会财富创造能力长期、健康、可持续成长远比拥有财富本身更加重要。

检验任何制度、文化及其他社会要素，核心标准只能以后者为依据。

财富创造能力在财富创造过程中得以成长。

劳动是最珍贵的，因为它是一切财富之源;劳动也是最不珍贵的，因为劳动有不可储存性，如果不能实现把劳动变成财富的跨越，劳动也将随着时间的流逝而湮灭于无形之中（李嘉图，1962）。

人的创造和创新能力是人的劳动中最闪光的内核和灵魂。

3.从民族国家角度看，优化资源配置，培育、保持社会财富创造能力长期健康可持续成长是其首要的核心职责。

财富创造能力是质，影响力和控制力是文;前者是里，后者是表;前者是根据，后者是前者的表达，两者相辅相成，不可偏废。

4.从价值观角度看，“科技发展—经济增长—文明进步—人民幸福”才是普适的价值追求。

其他人们认为是价值的不少东西，很大程度上属于手段和工具范畴而不是价值本身。

几者中，前者更具有基础性，后者更具有目的性。

二、中国股票市场发展的现状与问题
中国目前的股票市场是改革开放的产物。

20世纪90年代，为助推国有企业转换经营机制、增加活力，在邓小平同志的建议下，中国加快了股份制改革和股票交易的试点活动。

股票市场运行到今天，形成了两元结构模式：大坝的一面，众多非上市企业以自己的模式运行;一旦鲤鱼跃龙门成功，到了大坝的另一面成为上市公司，则脱胎换骨，其表征价值在很高的基础上被重新评估。

在中国经济高速发展、资金充盈、投资工具相对匮乏的情况下，股票成为重要的投资工具，某些时候作为投资工具的股票已经脱离了企业的基本情况而受很多不相关因素的很大影响。

上市公司和非上市公司之间横亘着巨大的鸿沟或者叫高高的大坝，两者之间目前主要是单向流动，股票市场和上市公司成为中国经济生活中一道独特的风景线。

这种情况，派生出了以下若干问题。

（一）上市公司对低成本资金的低效率使用和无限需求
由于上市公司股票作为投资工具的稀缺性，股票价格往往存在被高估的倾向，企业募集资金的成本因而普遍偏低，企业就会被诱导产生尽量扩大资金募集规模的倾向。

股票估价越高、资金募集成本越低，则企业募集资金的冲动越强。

如果募集资金的全部成本明显大幅低于社会平均资金成本，则企业仅仅依靠募集资金就可以额外获得巨额金融财务利润，企业对资金的需求就是无限的。

一旦企业有机会通过直接融资以极低成本筹集资金，则企业关注的焦点就会从如何有效使用资金向如何低成本扩大募集资金规模方向偏移，资金的高效率使用则失去了压力和动力，社会资源高效率配置的目标就失去了载体。

甚至可能出现上市公司刚刚通过IPO募集资金，在企业经营没有根本性改变的情况下很快就使用募集资金大规模分红的怪现象。

人们从中看不出企业对经营资金的迫切需求，看不到资金被高效率使用的原动力，看到的只是企业高估值情况下创始股东直接分食中小投资者权益的状况。

上市公司中广泛存在的将募集资金用于理财的奇怪现象也是对此的很好注脚。

（二）创始股东和实控人对企业的控制及关联交易
上市公司创始股东和实控人对企业拥有巨大的控制力。

由于中国市场经济发展时间较短，市场机制发育尚不完善，各种有型的法律、制度、规章有待完善，各种无形的规则、文化、伦理发育不充分。

如果创始股东对企业拥有了绝对的控制力，如何监控企业与创始股东和实控人的关联交易、如何避免创始股东和实控人损害其他投资者的合法权益，就成为一个重要课题。

目前，在这方面，内部文化约束和外部制度约束均有不足（李政等，2016）。

（三）企业创始股东、实控人的道德风险和逆向选择
由于中国股票市场发展过程的特殊性，二元市场结构使得上市公司普遍存在估值过高的情况，市价低于资产净值的情况较为罕见，市净率几倍十几倍成为常态，几十倍市净率企业屡见不鲜。

股票过高的估值必然引发创始股东卖掉手中股票套现的冲动。

马克思认为资本具有逐利性，“当利润达到10%的时候，他们将蠢蠢欲动;当利润达到50%的时候，他们将铤而走险;当利润达到100%的时候，他们敢于践踏人间的一切法律;当利润达到300%的时候，他们敢于冒绞刑的危险”（马克思，1972）。

现在中国股票市场动辄几倍、十几倍、几十倍的高估值对创始股东诱惑的可怕程度可想而知！在极端情况下，股票市场的功能被异化，它给企业带来的不仅仅是发展需要的资金，更带来创始股东套现获利的躁动。

更有甚者急不可耐，创始股东在因为套现有诸多约束条件或有可能造成股价变化从而影响套现收益时，转而将股权质押给银行等金融机构，把风险甩锅给金融机构，不顾及企业运行发展，自己争相套现出逃。

这种现象在目前的中国股票市场并非个例。

任何企业，原始创业股东和大股东几乎代表着其最为核心的企业文化、发展战略、管理艺术、技术诀窍等核心竞争力。

股东自然希望资本不受限制、没有阻力地自由流动，但是创始股东与企业之间具有一定的粘性是企业稳定健康发展的需要。

如果制度设计使得企业创始股东在企业募集资金成功之后即产生离开企业套现获利的强大冲动，创始股东和企业之间就产生了巨大的利益对立，企业的长期稳定发展就失去根据，企业的利益和大众投资者的利益就會受到损害。

企业通过股票市场募集资金，初始目标是服务于企业健康发展的。

创始股东募集资金以后迅速通过套现获利行为抽走巨额资金，其对这种苟得利益因得来太易而难以真正珍惜，这些资金也难以真正回到实体经济，往往成为漂在水面的游资，进而成为导致经济动荡的推波助澜者。

上市企业的原始创业者一般是最具创造力的人，其本应在实体经济发展中大显身手，在社会财富创造过程中发挥关键作用，但是其中一些人却被制度漏洞所产生的巨大利益所诱惑而脱离了艰苦的实体经济活动，热衷于操弄金融工具。

这种现象如果普遍存在，一方面增加了上市公司未来发展的不确定性，进而损害了企业利益;另一方面诱使一部分富有创造力的人才脱离了创造财富的主战场，损害了经济体的活力，最终也损害了这些人本身长期健康发展的利益;再一方面，本来应该用于创造财富的宝贵社会资金中，有相当部分被挤出来变成游资。

上述状况必然会损害经济秩序，进而影响社会财富创造能力的长期可持续健康增长，损害实体经济的发展。

这样的制度设计本身，就与社会资源优化配置的目标南辕北辙、背道而驰。

（四）政策责罚错位、力度不当
目前中国股票市场发育不够健全和成熟，制度不够完善，因此，特别应该区分企业、创始股东、控制人、普通中小投资者等不同投资主体及社会第三方间核心责任和利益的边界。

企业的正常发展以及经营过程中的正常失误，其后果应该由全体投资者共同承受;创始股东和实控人为了自身利益而做出的违背企业利益的违规行为，其后果应该主要由行为人承担，而不应由企业和全体投资者无条件一体承受。

现在经常存在的现象是，企业任何主体的任何行为后果大部分不分原因都由企业无条件承受，这无形中绑架了中小投资者的利益。

一方面责罚主体不当，政策处罚难免投鼠忌器;另一方面处罚力度分散，在全体股东共同分担之下，真正的责任主体最终承担的责任就极为有限，甚至可能违规获利远大于责任承担。

这就变相怂恿了创始股东和实控人的不当行为，损害了其他中小投资者的正常合法利益。

良好的因果关系导向良好的运行秩序，良好的运行秩序才能导致良好的经济结果（韩国高，2014）。

（五）市场过度投机
股票市场和其他股权交易市场的宗旨是为长期、可持续、健康成长的社会财富创造能力服务。

股票二级市场的交易本身不增加新的价值，不产生与被交易企业间的资金流动，市场价格的涨跌不带来总体社会财富的实际变化，所变化的只是不同投资者的表征财富。

其主要作用是为资源优化配置和企业筹集资金提供方便（李胜楠等，2015）。

股票市场以及与之相关的金融市场需要一定的流动性、活跃性和投机性。

投机行为的存在，提高了市场交易活跃程度，死水一潭、毫不活跃的市场会丧失其存在的基本功能。

但是凡事皆有度，过度投机会带来泡沫和动荡，消耗经济发展的资源和实体经济的真气，背离交易市场存在的根本目标。

所以，一定程度的制约是必不可少的。

（六）资产过度证券化的倾向
现在有一种倾向，企业尤其是国企遇到问题以后，不少人会简单设想把企业推向股票市场，试图通过资产证券化建立现代企业制度、改善企业经营管理状况，并以此保障国有资产保值增值。

这种想法的前提条件是目前股票市场存在普遍估值过高的非理性现状，其思路建立在企业表征价值最大化的基础之上。

这两点都不应该作为政府决策的基石。

在某些情况下，企业资产证券化方便了其资源优化配置，但是将资产证券化作为企业解决经营机制问题的普遍手段，并不可能取得预期效果。

资产证券化是企业所有者追求的事情，但不应该成为政府的热衷追求。

资产证券化极大提高了资产的流动性，为资产随时变现提供了方便条件，为满足企业所有者对“企业表征价值”最大化的追求提供了方便之门。

其正面作用是提高了资产配置效率，负面作用是过于降低了企业所有者与企业分离的门槛和成本，减少了所有者与企业命运与共的黏性，不可避免会诱导所有者过于关注企业的即时市场价格而偏离了企业长期可持续创造财富能力的成长这一根本（刘海龍等，2003）。

为使得企业发展具有长期性、连续性、可持续性，保持企业所有者和企业之间一定程度的黏性是必要的，否则企业的长远发展战略就失去了依托。

“文繁则质衰，末盛则本亏。

”对社会来说，企业是创造财富的基本单位;对企业所有者来说，企业主要是自身盈利的工具，两者彼此联系但不是同一个事物，不可混为一谈。

前者是体，后者是象;前者是质，后者是文;前者是皮，后者是毛，舍本逐末则往往导致目标与手段南
辕北辙。

十年前美国发生的金融危机，给资本过度证券化对经济动荡推波助澜的危害性做了很好的注脚。

具体的企业甚至国有企业站在企业自身的角度追求经济效益和企业表征价值最大化，无可厚非。

中国的政府具有两重身份：一方面，政府是国有企业所有者的代表，另一方面，政府握社会管理之枢机。

因此，政府在制定政策时必须站在国家、社会整体的角度，以社会管理者身份考虑经济发展的根本性问题，对国有企业的关注点则应该放在其长期可持续创造财富能力的健康成长上，不可过于站在企业所有者角度围绕资本的步调起舞。

（七）直接融资方式受到过度推崇
1.直接融资不存在降低企业融资成本的内在逻辑。

前面说过，在成熟市场条件下，直接融资成本是资金供求双方博弈的结果。

企业付出了发展良好时给出资者分配更多利益的代价以说服投资者，换取企业发展不理想情况下投资者没有固定资金回报要求，从而企业少负担资金费用以对抗不确定性的好处。

只有在企业发展状况没有达到预期目标的情况下企业的直接融资成本才是较低的。

如果说因为直接融资不需要强制性还本付息所以被政府视为降低了融资成本，则无异于鼓励融资者对资金和投资者不负责任。

是故，不应该将此作为社会的普遍追求，甚至用制度加以推动和固化。

2.直接融资的适应范围。

对于发展前景好、预期未来投资回报率高、暂时资金需求较大、自身规模较大的企业，由于银行等金融机构对未来不确定性的厌恶偏好和风险控制要求，间接融资难以完全满足企业发展需要。

企业通过直接融资虽然也付出不菲代价，但是企业资本金的增加增强了企业承担风险的能力，也增强了企业间接融资能力，有时候也可以扩大企业的知名度、美誉度和市场信赖度，有时也通过引入战略投资者得以整合企业发展所需要的其他资源。

这类企业适合大规模公开发行股票，募集资金。

对于广大中小企业和创业中规模不大的公司，采取间接融资方式仍是解决资金问题的重要途径。

当企业难以完全满足银行等金融机构对未来不确定性的要求，采取间接融资方式不能满足自身发展需要时，就有必要采取直接融资的方式解决资金问题。

这类公司融资对象的范围更合适在熟悉和了解企业情况的相对较小范围内进行。

相对熟悉的创始股东和投资者之间，沟通成本较低，企业信息公开的成本较低，投资者监督成本较低，隐性的、文化的、伦理的规则对创始股东的约束作用更容易发挥作用。

这种方式有利于资源的优化配置，也有利于约束、督促企业主有效使用资金。

广大中小规模公司不宜普遍采取以不确定多数人为目标的较大范围的直接融资方式。

这种方式失去了前述所有优势，信息沟通、公开成本高，投资者监督成本高，企业筹集和使用资金的总体成本高，也难以确保资金得到有效使用。

3.不同类型投资主体的角色定位。

企业采取直接融资方式解决资金问题，目前市场上有几种不同的投资者身份类型：天使投资、风险投资、战略投资等。

所谓天使投资，是在高成长性公司初创和萌芽期投入种子性资金的风险投资。

这一阶段企业成长具有极大的不确定性，这种投资的数额一般不大，投资成功的概率较小，投资者对直接。