宏观经济因素对我国证券市场发展的影响

宏观经济走势是影响证券市场水平变量和波动性的最基本因素。

作为国民经济的重要组成部分，证券市场的发展既受到宏观经济的大环境影响，同时又反作用于国民经济的发展。

从根本上说，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济的周期决定股市的周期，股市周期的变化反映了经济周期的变动。

经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段，一般来说，在经济衰退时期，股价指数会逐渐下跌；到经济危机时期，股价指数跌至最低点；当经济复苏开始时，股价指数又会逐步上升；到经济繁荣时，股价指数则上涨至最高点。

一、股票市场背离宏观经济走势宏观经济走势虽然会对证券市场产生影响，但我国数据的实证结果表明，宏观经济走势与证券市场，尤其是与股票市场的变动周期并不具有同步性（见图１）。

从图１中可以看出，从１９９１年到２００６年，ＧＤＰ年度增长率与上证指数年度增长率之间不具有显著相关性，尤其是１９９４年ＧＤＰ数据较上一年度增加了１３．１％，而上证指数却下降了２２．３％，表现为明显的负相关性，并且负相关的现象几乎占整个样本的一半，而这种宏观经济走势与证券市场走势完全背离的现象是与传统经济原理相违背的。

究其原因，我们可以从市场、企业以及投资者三个方面来做出解释。

宏观经济周期是影响股票市场周期的根本原因，属于内生变量范畴，而且具有作用力大、持久性强等特点。

理论上，宏观经济周期可以分为繁荣、衰退、萧条以及复苏四个阶段，对应不同的经济周期阶段，股票市场表现为熊市和牛市交替的周期性。

但是，在实际经济生活中，股票市场常常受到其他因素的影响，当这些影响因素的反向影响力大于经济周期的正向影响力时，就会出现上述相背离的情况。

１．股票市场由于我国股票市场始于计划经济向市场经济转化的转型期，因此在市场职能定位、监管制度、政府角色等诸多方面均缺乏经验，而发达市场的成熟经验虽具有一定的借鉴作用，但由于与我国特有的市场环境不相符合，因此无法得到直接运用。

因此，摸着石头过河的方法难免要走许多的弯路。

例如，政府过于重视股票市场的筹、融资功能，而轻视了对上市公司的治理和监管，导致股票上市成为了一种变相“圈钱”的手段，一些上市公司对掌控的资产没有合理的安排，对投资的项目缺乏合理的可行性分析就匆忙上马，造成了资金的大量浪费，影响了公司的经营业绩，进而对股票市场产生了不良影响；此外，过多的行政干预扰乱了市场的秩序，市场的自动调节功能没有发挥，使得市场运行效率低下。

正是股票市场自身的缺陷导致了股市周期与宏观经济周期的偏离。

２．上市公司市场转型期不可避免地会出现各种改革与开放２００８年第１期６宏观观察宏观经济因素对我国证券市场发展的影响张华东各样的问题，尤其是一些新问题，根本没有经验可循。

在这种灰色环境下，市场的正常功能打了折扣，而在这种市场环境下成长起来的上市必然存在着先天不足。

这些先天不足主要表现在两个方面：一是股权结构的缺陷。

我国股票市场最早的功能是为企业股份制改造创建平台。

在原有的公有制下，企业的财产所有权主要属于国家所有和企业集团的积累两大块。

在企业进行股份制改造时，企业的资产折股部分就有国家和企业持有。

因此一家公司中便出现了国有股、法人股、个人股等不同的股票。

政府为了保障共有股在股份有限公司中所占的主体地位，限制了国有股、法人股的转让和流通，形成了国有股“一股独大”的长期格局，使得其董事会成员和经理人员的构成往往难以按全体股东的意愿去选择和确定，既缺乏合理合法的、充分的激励，又缺乏严格规范的、有效的约束。

这对后来上市公司的治理结构和股市的发展带来许多负面影响。

二是市场制度存在较大缺陷。

企业上市和增发新股要靠政府的额度管理和行政审批，从而使上市资格成为了一种由政府控制的“紧缺资源”，这一方面导致了包装上市、弄虚作假等不良风气，同时也为政府寻租行为提供了土壤。

这样的企业即使上市了，其原有的经营机制、管理方式以及治理结构、激励和约束机制等仍存在很多的欠缺，导致企业盈利能力不强。

由于政府在市场监管和治理上缺乏有效、合理的机制，使得上市公司在长期疏于监管和没有退市压力的市场环境下，养成了许多后天缺陷，例如内部人控制、关联交易以及虚假信息等。

究其根源，信息不对称和监管制度缺陷是主要原因。

随着《证券法》等一系列政策法规的出台，市场的有效性得到了一定的改善，但离成熟市场的标准还相差甚远。

上述因素导致我国的一些上市公司业绩差强人意，进而影响了整个股票市场的表现。

此外，受上市资源以及相关制度的约束，我国的资产证券化程度一直不高，股票市场规模占ＧＤＰ的比例偏低。

证券化率在２０００年上升到５２．５２％后，连年持续下降，股市的低迷与宏观经济的稳定快速发展形成了明显的反差。

这些因素都会削弱股市周期与宏观经济周期变动的一致性。

不过，令人欣慰的是，２００６年我国市场的证券化率由２００５年的１９．８３上升到５１．３，证券化率得到明显提高，截止到２００７年第三季度，证券化率已经达到了１９４．５４％，考虑到股市可能存在资产泡沫的影响，保守的估计，我国市场的证券化率超过１００％的置信率还是极高的。

３．投资者我国股票市场投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比例过小。

由于中小投资者的信息不对称程度大、投资经验和投资知识不足以及羊群效应等因素使得市场极易被少数庄家所操纵，股价的变化由庄家来控制，而非体现企业的预期收益的贴现。

当股票价格不能有效反映市场预期时，股市周期自然也就无法反映宏观经济周期的状况。

另外，股票价格的变化还受到投资者心理预期的影响。

当投资者对宏观经济的预期与实际宏观经济运行不一致时，股市周期也会偏离宏观经济周期；即使投资者对宏观经济的预期与实际宏观经济运行保持一致，一些其他因素，诸如消费热点变化、投资策略转变以及国债等其他证券替代品的市场状况等，都会影响到投资者的投资行为。

最后，投资理念的变化也会影响到股市周期的变动。

一般来说，当投机气氛浓厚时，股票价格的波动性会加剧；而价值投资理念会使降低股票价格的波动性。

二、正确看待股票市场与宏观经济走势的关系可以预见，随着证券市场的进一步发展和完善，综合治理和股权分置问题的成功解决，造成股票市场与宏观经济走势相偏离的因素将逐渐削弱，两者之间的正相关性将会得到逐步加强；此外，党的十七大所提出的“推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系”为股票市场的发展奠定了坚实的政策基础，对股票市场的未来发展方向具有重要的指导意义，从而有助于股票市场真正实现宏观经济晴雨表的作用。

不过，这种相关性的增强并不排除在一定条件下仍会出现二者背离的现象。

一般来说，宏观经济走势将确定股票市场运行的基调，但由于股票市场是一个预期为主的市场，因此对预期的态度往往决定了一端时间内股票市场的走势。

１．放大效果股票市场往往会对宏观经济周期的运行过度反映。

例如，当宏观经济处于上升阶段时，股票市场会按照这个良好趋势会一直持续下去来对市场发展定位，导致股票指数以几倍的增长幅度成长。

造成这种局面的原因是多方面的：首先，人们对未来经济走势的预期一致性较高，从而在市场操作上体现出来，导致股票价格快速、持续反应；其次，资金的趋利性会对证券市场的扩张或收缩起到推波助澜的作用；最后，市场行为往往具有一定的惯性，当市场由不合理的一端回复到均衡状态时，由于惯性的作用，市场会向另一端挺进。

当然，这种放大效果会在价值回归因素影响下得到修正，最终使市场落入到一个合理的波动区间。

２．趋前性和滞后性通常情况下，股票市场会对经济运行表现出一定的趋前性，即投资者在经济调整政策出台之前预期到相应的结果，并在股票市场上提前做出反应。

由于经济政策方向具有一定的可期性，因此趋前性在现实经济中比较普遍，只是在具体的政策发生时点上会存在一些误差。

例如，在２００５年７月中国人民银行宣布调整人民币汇率机制并升值２％，这一汇率政策与人民币币值的低估是分不开的，但升值的幅度里合理汇率还有很大的差距，因此，投资者会很容易形成对进一步升值的预期。

升值预期会产生国际资本流入预期，进而产生流动性增强预期，再进而预期到股票市场进入到牛市阶段。

现实数据恰好与上述预期相吻合。

滞后性往往产生于投资者对政策理解的分歧。

当政策出台后，市场的反应冷７２００８年第１期改革与开放宏观观察淡甚至相反，经过一段时期后才做出相应的反应。

三、宏观经济形势和证券市场的发展与南京证券的成长南京证券有限责任公司是江苏省第一家专业证券公司，１９９０年经中国人民银行批准成立。

伴随着中国证券市场的风风雨雨、潮起潮落，南京证券稳健经营、规范管理兼容并蓄、争先进位、稳步向上走过了十七个年头。

南京证券的成长反映了证券市场的一角，即证券公司在股票市场中的地位和作用，但它的发展之路又具有不同于其它证券公司的独特之处。

通过对南京证券历年交易量的分析以及与证券市场总体交易量的比较（见图２，图３），可以看出，两者走势基本相同，统计分析显示，其相关系数为０．９９５４４６，因此，南京证券的发展对证券市场的依赖性极大。

在牛市的时候，公司业绩大幅增长，而当熊市来临时，公司的发展就会减速。

不过，从南京证券历年成交量占股票市场总成交量的比重来看（见图４），南京证券的成交量的比重呈总体上升趋势。

截止到２００７年１０月，南京证券交易量年平均增长率为７４．３３％，尤其在１９９３年和２００６年以来的两个牛市周期中，南京证券成交量的比重增长明显。

此外，公司的获利能力和抗风险能力较强，盈利能力总体呈上升趋势（见图５），截止到２００７年１０月，南京证券利润总额年平均增长率为５２．８４％，在证券市场持续低迷、证券全行业年平均亏损过亿的２００１至２００５年，其经营也一直保持着盈利势头，成为全国唯一的自成立以来持续１７年盈利、从未亏损的证券公司。

从中可以看出，南京证券在业务管理和风险控制上的确具有独特之处，即能在大好行情中把握机会，快速发展，又能在风险降临时做出适时调整规避风险，其经验值得同行借鉴。

此外，南京证券还是我国首批７家规范类证券公司之一，并于２００５年１２月受命成功托管西北证券，光荣成为第一个托管风险券商的规范类证券公司；２００７年，南京证券荣升为创新类券商，公司经营和运作的空间得到巨大的扩展。

尤其是融资融券业务，扩展了投资者的融资渠道，并形成了做空机制，从而使公司的发展不再完全受限于证券市场走势，即使在熊市中亦可通过做空机制为投资者提供获利机会。

而且，公司目前正在运作整体上市，可以预见，上市后的南京证券将会进一步做大、做强。

作为券商业的一个缩影，我们也完全可以预期，券商业对国民经济的影响力也将越来越大。

目前，我国宏观经济形势持续向好，相关经济指标稳步上升，为我国证券市场加快发展创造了条件，带来了前所未有的机遇。

资本市场本身也出现了许多积极的变化，海外成功上市企业的回归，提高了我国证券市场的总体业绩水平；价值投资理念开始受到越来越多的重视，市场管理水平不断提高，市场监督和风险控制得到了进一步加强；政府职能由硬性干预转向市场引导；企业结构调整和资源优化配置问题得到良好解决；市场产品品种不断增加，产品功能趋于多元化，市场正一步步走向成熟，我国的证券市场与国民经济表现出越来越高的关联性。