西南财大公司金融课件

Ct A(1 TS )1 R(1 TS )

n
（2）由公司投资n年后，再将收益分配股东，股东的现金流入为
CT A(1 TS )1 R(1 TC )

n
可以证明： 当TS < TC时：Ct CT
当TS = TC时：Ct CT 当TS > TC时： Ct CT



二、股利相关理论 有关股利相关论的理论观点很多，大致可分为三大类： 其一是高股利将增加企业价值； 其二是低股利将增加企业价值； 其三是股利分配对企业价值的影响具有不确定性。 （一）高股利将增加企业价值 持该类的观点的人认为股利的高低决定着股票价值的高低，股 利愈高，其股票价格也就愈高，企业价值愈大，反则反之。证明这种 观点有一下几种理论。



（二）证明 股利无关理论的关键就是股利支付对股东财富的影响正好被其他 融资方式所抵消。因此，股东对股利和留存收益及随之而来的资本利 得是无偏好的。一个简单的证明如下： 假定期初每股市价被定义为期末股利加上期末股票市价之和。即：
P0

1 (D P ) 1 1 R 1
例：假定盖博公司是一家已营业若干年的全权益公司，其股份总 额为1000股，根据协议公司将在一年后解散。假如该公司财务负责 人能够非常准确地预测现金流量，并根据现有资料，预计公司将在时 间t=0，即马上收到10000元的现金流量，在下一年末，即t=1， 收到10000元的现金流量，此外，该财务负责人确认没有其他的正 NPV项目可以利用。现根据三种不同的股利政策计算每股价值（设 贴现率为10%）：
2、按发放的形式： • 规则的现金股利：美国公司通常一个季度一次。 • 额外股利： 预期之外发放的股利 3、按股利的来源： 正常股利：利润的分享，即来源于当期利润或累计的留存收益。 清算性股利(liquidating dividend)：资本的分配(distribution)

二、发放现金股利的程序 股利公告日：公司董事会宣布发放现金股利 股权登记日；可以享有现金股利分配权的最后的股票买入日 除息日 ：扣除红利后的股票价格调整日 股利支付日：资格的股东接收到现金股利 理论上，除息后股票价格将下跌。如果不考虑税，则其下跌金额 正好等于股利额。如果考虑个人所得税，不考虑资本利得税，股票价 格的下跌额小于股利额

（二）低股利将增加企业价值。支持该观点的理论有： 1、资本成本理论 从资本成本方面考虑，认为低股利意味着公司留存增加，对外筹 资的规模将会减少。 由于对外筹资费用高于留存收益成本，因此，当公司有资金需求 时，减少股利分配，扩大收益留存能够降低资金的综合成本，而当其 他因素确定时，资本成本降低，必然会使企业价值增加。





一、股利无关论
股利无关论认为公司的价值取决于其资产的获利能力或其投资 政策，而盈利在股利和留存收益之间的分割方式并不影响这一价值， 即股利政策与企业价值无关。 该理论也属于MM理论，由默顿·米勒(Miller·M．)和弗兰 克·莫迪格莱安尼(Modigliani·F)1961年在他们一篇讨论股利政策 的文章中首次提出。


三、公司股利政策类别

剩余股利政策。税后利润首先用于满足公司投资资金的需求，剩 余者用于发放现金股利。 稳定现金股利额政策。各期现金股利保持稳定，不减少，也不轻 易增加。 稳定现金股利率政策。每年在税后利润中提取固定比例的利润用 于发放现金股利。 正常股利加额外股利政策。除按稳定数额发放现金股利外，在公 司有较多现金时，增发一部分额外股利。
第八章：股利政策及工具

第一节 股利政策概述
一、股利的种类 股利（dividend)可以有以下分类： 1、按发放的内容： 现金股利(cash dividend)：公司向股东支付现金。 股票股利(stock dividend)：公司向股东支付股票红利， 发行在外的股票数量增加 实物股利（dividend in kind）：Wrigley’s Gum 发放一箱口香糖





2、税差理论 Litzenberger and Ramaswamy在1979年从现实税收 差异的角度提出了税差理论（LR理论），认为由于股利收益税与资 本利得税在交纳的数额或时间上存在着差异。 由于现实的股利收益税一般高于资本利得税，且股利收益税在纳 税时间上要先于资本利得税，因而低股利分配能够给股东带来税收好 处，从而增加股票价值。



（一）MM股利无关理论的前提假设 该理论同样建立在以下完全市场（Perfect Market）假设之上 1、不存在任何发行费用和交易费用； 2、不存在任何个人和公司所得税； 3、股利政策对公司的资本成本没有影响； 4、公司资本投资决策独立于其股利政策； 5、投资者对股利收益和资本利得具有同样的偏好； 6、关于公司未来的投资机会，投资者与公司管理当局能获得相同的 信息。




1、“在手之鸟”或GL理论。Gordon和Lintner(GL理论)认 为，在投资者心目中，当前的股利收益是确定的，而留给公司形成的 未来资本利得则具有不确定性，每位股东都是风险规避者，偏好于取 得现金股利收入，所以股利支付比率高的股票价格常高于股利支付率 低的股票价格。 用公式表示：股票预期收益率 RS D1 / P g ，由于投资者认为股 利收益率 D1 / P 的风险小于成长率g，当公司降低股利支付率时， 其股票必要报酬率RS紧跟着上升，以作为投资者负担额外风险的补 偿。因此，股利比率与股价——收益比率是正相关的。 这种理论强调股利发放的重要性，认为“双鸟在林，不如一鸟在 手”。故而该理论又称“在手之鸟”理论（Bird-in-the-hand theory）。
V0 D0
1 r
11100 =9000 1 10% =19090.91

每股价值为：
11.1 9 19.09 1 10%

上述三种情形说明：股利政策的变化不会影响公司和股票的价值。 因此：在符合无所得税、无交易费用以及投资者的期望收益率相同等 假设的前提下，公司的股利分配将不影响其股票价值，也即公司股票 价值完全由其投资的获利能力和风险组合所决定，与股利政策无关。 并且由于股东能够通过自制股利方式调整现金流量，因而他们对公司 股利分配将会毫不在乎。 现代股利政策理论认为，MM定理是正确的，但是其正确性只有 在“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”等假设下才能成立。 然而，现实中，MM定理所假定的六个条件过于偏离现实，以致使其 结论与现实不相吻合。股利相关论应运而生。




第一节 股利政策理论
股利分配作为企业收益分配的一个重要方面，无疑应服从 收益分配目标，体现企业价值最大化要求。 有关股利分配是否影响企业价值问题，理论界目前大体存在 两类观点: 一种观点认为股利分配政策的选择不影响企业价值，即股 利无关论； 另一种观点则是股利分配政策的选择会影响企业价值，即 股利相关论。

RS ROE RS b
当满足必要条件：
V E1 ( ROE RS ) 0 b ( RS ROE b)

说明公司股票价值随着留存收益的增加而增加，同时也说明股利 分配取决于资本成本率与净资产收益率的差异。

2、股利分配通过公司所得税与个人所得税的差异影响股票价值。 假设公司的剩余现金为A，公司和股东面临相同的投机机会，收 益率均为R，公司的实际所得税率为TC，股东的所得税率为TS，则 （1）发放现金股利，n年后，股东的现金流入为
D1 V0 D0 1 r 8900 1 10% =19090.91 =11000

每股价值为：
11
8.9 19.09 1 10%

3、首期股利小于其现金流量。假定公司目前分配现金股利9000 元，小于现金流入10000元，多余的1000元用于投资收益率为 10%的项目。则第二年末的现金流入量为11100元 [10000+1000×（1+10%）]，在这种情况下，公司和股票的 价值为： D1

因此,在公司和个人面临相同的投资机会时,股票价值要受公司和 个人所得税的影响,股利分配取决于这两种税率的差异。
பைடு நூலகம்

例：某公司有1000元的剩余现金，公司可保留现金去投资10%的 国库券，也可以现金股利形式发放给股东，股东同样可投资相同收益 率的国库券，假设公司所得税率为34%，个人所得税率为28%。 在两种策略下，若干年后(如5年)股东所获现金是不同的。 (1)发行现金股利，股东将收到1000×（1－0.28）=720（元） 的税后现金，因股东税后收益率为7.2%=[10%×（1－28%）]。 因此，5年的现金流入为： 720×（1+7.2%）5=1019.31（元） (2)由公司投资，则税后收益率为6.6%=[10%×（1－34%）]，现 金流入为： 1000×（1+6.6%）5=1376.53（元） 股东可望获得的现金=1376.53×（1－0.28）=991.10（元） 由此可见,在个人所得税小于公司所得税时，应发放股利，相反 则不发放现金股利。



（三）股利分配对企业价值的影响具有不确定性： 1、股利分配决于资本成本率与净资产收益率的差异 只考虑内部融资，不考虑外部融资的情况下，假设公司的净资产 收益率为ROE，收益留存比率为b，则股利发放率为（1-b），容易 计算，公司的每股收益和股利增长率g=ROE·b，根据股利贴现模型 （DDM），公司股票的价值为：
V

E 1 (1 b ) R S ROE b

V表示股票的价值

E1表示下年的每股收益 E1（1-b）表示下年的股息 RS 表示股票的必要收益率