第4章 利率及其决定

利率的风险结构
违约因素
违约因素直接影响债券利率水平，由违约因素导致的偿债风险通常被称 为违约风险也称信用风险，是指债券发行人到期无法或不愿履行事先承 诺或约定的利息支付或面值偿付义务的可能性。
违约风险的差异在很大程度上决定了债券利率的差异。相同到期期限的 债券，企业债券通常要比国债支付更高的利率，之间的利差便是风险溢 价。
利率的期限结构
定义
任何一种利率大多对应着不同期限。利率的期限结构总是某年、某月、 某日的期限结构，对应着长短不同的期限而高低不同。
同一品类的不同期限的利率构成该品类的利率期限结构；而期限结构则 是利率与期限相关关系的反映。
需要注意，利率期限结构只能就与某种信用品质相同的债务相关的利率 ，或同一发行人所发行的债务相关的利率来讨论；加入信用品质等其他 因素，期限则无可比性。
纯粹预期理论认为,只有远期利率代表预期的未来短期利率,并且决定收益率曲线的形状。 流动性理论,在纯粹预期理论的基础上,提出债券期限从而流动性也会影响收益率曲线的观点。
期限越长的债券,到期收益率应该越高。 偏好理论接受了人们对未来短期利率的预期会影响收益率曲线的观点,但不赞同流动性理论中
的观点。该理论认为,影响收益率曲线的另一个因素是不同期限资金市场的供求。当一个特定 期限的资金市场上供求严重不均衡时,交易双方才会转向其他期限的资金市场。
借的债券回购利率……
利率及其种类
利率及其种类
利率的决定
马克思的利率决定论
马克思的利率决定理论是建立在对利息来源与本质的分 析基础上。
马克思认为平均利润率是利率的上限，下限应该是大于 零的正数，利率总是在零和平均利润率之间受供求关系 影响波动。
利率的决定
古典学派的利率决定
凯恩斯主义出现之前实际利率理论：注意的是 实际因素“生产率和节约”在利率决定中的作 用。
利率的期限结构
影响利率期限结构的因素——市场隔断理论
与预期理论完全不同，该理论认为资金在不同期限市场之间基本是不流动 的。
这是由金融机构的特定业务运作所导致的对资金期限的特定要求使然。 这种不同期限市场上资金流动的封闭性，决定了收益率曲线可以有不同的
形态。
比较经典的解释理论有预期理论(expectation theory)和市场隔断理论 (market segmentation theory)。
利率的期限结构
影响利率期限结构的因素——预期理论
预期理论的特点是,对远期利率的行为有共同假设:都同意远期利率的变化方向决定收益率曲线 的形态;同时,假定当前长期债券中的远期利率与市场对未来短期利率的预期有紧密联系。
利率的决定
利率管制
基本特征：由政府有关部门直接制定利率或利率变动的界限。 利率管制的实施均有其历史背景，发达国家和多数发展中国家均有。 管制利率与提高资金效率存在矛盾。 中国的利率管制和利率管理体制的改革：
利率水平浮动→利率种类增加→利率市场化改革的推进。
利率的作用
对利率作用的一般估价
从微观角度说，利率对个人收入在消费与储蓄之间的分配，对企业的经 营管理和投资决策影响非常直接。
从宏观角度说，利率对货币需求与供给，对市场总供给与总需求，对物 价水平，对国民收入分配，对汇率和资本的国际流动，进而对经济成长 和就业等来说，都是重要的经济杠杆。
在经济学中，无论是微观经济学部分还是宏观经济学部分，在基本模型 中，利率几乎都是最主要的、不可缺少的变量之一。
利率的作用
利率发挥作用的环境和条件
生产率用边际投资倾向表示，投资流量会因利 率的提高而减少，投资是利率的递减函数。
节约用边际储蓄倾向表示，储蓄流量会因利率 的提高而增加，储蓄是利率的递增函数。
利率的变化则取决于投资流量与储蓄流量的均 衡。
利率的决定
古典学派的利率决定
传统的利率理论相反,凯恩斯完全抛弃了实际因素对 利率水平的影响。其利率决定理论基本上是货币理 论。
利率的期限结构
即期利率与远期利率
fn
1 rn n 1 rn1 n1
1
利率的期限结构
到期收益率
到期收益率是指在如下两者的金额相等时所决定的现实起作用的利率： (1)到债券还本时为止分期支付的利息和最后归还的本金折合成现值的累计
，通常表述为“债券现金流的当前价值”； = (2)债券当前的市场价格。
其实,只要承认利息的存在,就是承认资本可以只依其所有权取得一部分 社会产品的分配权利。如果承认这种存在的合理性,那就必须承认复利 存在的合理性。
简言之,否定复利,也必须否定利息本身。
利率的度量
两个有广泛用途的算式
利率的Baidu Nhomakorabea量
现值与终值
终值：在未来某一时点上的本利和，也称为“终值”。可按复利本利和 的计算。
利息计算中有两种基本方法:单利(simple interest)与复利(compound interest)。
单利的特点,是对已过计息日而不提取的利息不计利息。 其计算公式是：
复利是将上期利息并入本金一并计算利息的一种方法。 其计算公式是：
利率的度量
复利反映利息的本质特征
过去多年来,在我国有一个奇怪的现象:承认利息客观存在的必要性,却不 承认复利。似乎单利可以同社会主义相容,而一提复利,立即就与“利滚 利”、“驴打滚”联系起来,似乎是剥削、是罪恶。
债券价格变化直接引起债券到期收益率变化。
利率的期限结构
收益率曲线
收益率曲线是对利率期限结构的 图形描述。有四种基本图形：
(A)向上倾斜状； (B)向下倾斜状； (C)水平状； (D)驼峰状。
利率的期限结构
影响利率期限结构的因素
影响利率期限结构的因素解释主要有：人们对利率的预期，人们对流动 性的偏好，资金在不同期限市场之间的流动程度等。
投资人让渡资本使用权而索要的补偿。 补偿由两部分组成： 对机会成本的补偿； 对风险的补偿。
利息
现代利息的实质
关于利息实质的分析，马克思继承英国古典经济学家的思路，论证利息是 利润的一部分。
剩余价值论观点:在典型的资本主义社会中,利息体现了贷放货币资本的资本 家与从事产业经营的资本家共同占有剩余价值以及瓜分剩余价值的关系。
利息
人类对利息的认识
西方经济学者对利息本质的看法 威廉·配第：“利息报酬论” ——利息是因暂时放弃货币的使用权而获得的报酬。 庞巴维克：“时差利息论” ——利息来源于商品在不同时期内由于人们评价不同而产生的价值差异。 费雪：“均衡利息论” ——利息产生于现在物品与未来物品交换的贴水，由主客观因素共同决定。
本章内容提要
利息 利率及其种类 利率的决定 利率的作用 利率的度量 利率风险结构 利率期限结构
利息
什么是利息
定义：货币所有者（或债权人）因贷出货币或者货币资本而从借款 人（或债务人）那里获得的报酬。
债务人的角度：借入货币或者货币资本所付出的成本或代价。 本源上看：剩余价值或者利润的一部分。
利息
收益的资本化
利息转化为收益的一般形态，这种转化的主要作用在于导致了收益的资本 化；
收益的资本化：指任何有收益的事物，都可以通过收益与利率的对比倒算 出它相当于多大的资本金额。
收益（C）=本金（P） × 利率（r）如果知道收益和利率，就可以利用这 个公式套算出本金。
利率及其种类
利率系统
现实生活中的利率都是以某种具体形式存在的。 3个月期的贷款利率,1年期的储蓄存款利率,6个月期的短期公债利率,隔夜拆
在市场价格低于或高于面值时，不论有否票面利率，都决定了实际起作 用的利率。有的竞价拍卖，其标的的本身就是利率。
利率的度量
利率与收益率
利率的风险结构
定义
到期期限相同的债券或许有着不同的利率，这些不同利率之间的联系被 称作利率的风险结构。
利率的风险结构由债券发行人的违约可能、债券流动性以及税收政策等 因素共同决定。
利息
人类对利息的认识
西方经济学者对利息本质的看法 西尼尔 ：“节欲论” ——利息的原始来源是节欲，是资本家为积累资本而牺牲现在享受的报酬。 凯恩斯：“流动性偏好论” ——利息是人们在特定时期内放弃流动偏好的报酬。
利息
人类对利息的认识
西方经济学者对利息本质的看法 现代西方经济学对于利息的基本观点，是把利息理解为：
如果人们对流动性的偏好强,愿意持有的货币数量就 增加,当货币的需求大于货币的供给时,利率上升。
如果人们对流动性的偏好弱,愿意持有的货币数量就 下降,当货币的需求小于货币的供给时,利率下降。
利率由流动性偏好曲线与货币供给曲线共同决定。
利率的决定
新古典综合学派的利率决定
IS曲线刻画任意给定的利率水平所对应的总产出均 衡水平的位置，或者说商品市场处于均衡状态时的 利率与产出的组合。
现值：未来某一时点上一定的货币金额，把它看作是那时的本利和，就 可按现行利率计算出要取得这样金额在眼下所必须具有的本金。这个逆 算出来的本金称 “现值”，也称“贴现值”。
贴现值公式：
利率的度量
竞价拍卖与利率
市场经济中，不少涉及信用行为的契约并不列有利率。如有的债券只有 面额而不标明利率，习称“无息债券”。发行时采用拍卖方式。
利率的期限结构
到期收益率
利率的期限结构
到期收益率
到期收益率相当于投资人按照当前市场价格购买债券并且一直持有到期 满时可以获得的年平均收益率。它的存在使不同期限从而有不同现金流 状态的债券收益具有可比性。
影响到期收益率变化的基本因素是债券的市场价格。而中央银行的再贴 现率调整、债券发行人的资质状况、通货膨胀预期、债券剩余期限、股 票市场价格波动，乃至政局、战争都会影响债券价格波动 。
在市场经济中，利率的作用所以极大，基本原因在于：经济人有足够的 独立决策权。
在利益约束的机制下，利率必然有广泛而突出的作用。 改革开放以来，利率在中国经济中的作用逐步显现。 要使利率的作用能够较为充分的发挥，核心的问题，是要使经济行为主
体，真正成为市场经济所要求的经济行为主体。
利率的度量
概念和计算公式
LM曲线刻画任意给定的利率水平所对应的货币供 需均衡的位置，或货币市场处于均衡状态时的利率 与产出的组合。
IS曲线与LM曲线都是由利率和收入水平确定的。 两条曲线的交点E表明，这一点上，既确定了均衡 产出水平Ye,也确定了均衡利率水平re。
利率的决定
影响利率的风险因素
利率对风险补偿——风险溢价 通货膨胀风险 违约风险 流动性风险 偿还期限风险 政策性风险
利率的风险结构
税收因素
债券利息的税收政策同样会影响债券利率。 在美国，州和地方政府发行的市政债券存在违约的可能性，其流动性也
弱于国债。但是长期以来，市政债券的利率要低于国债。 究其原因，针对市政债券利息的相关税收政策迥异于国债。具体地说，
在美国，市政债券的利息可以免缴联邦所得税，这就等同于提高了市政 债券的预期回报率。
利率的风险结构
流动性因素
流动性是影响债券利率的另一重要因素。债券的流动性越强，意味着它 转换成现金时所支付的成本会越低。流动性强同时意味着收益率低。
流动性会影响投资者持有债券的愿望，在到期日和利率相同的情况下， 投资者通常会选择持有流动性强的债券。要让投资者对流动性较差的债 券产生需求，债券发行者就得提供相应的流动性补偿。直观地说，在流 动性较差的债券的利率中，有必要包含一个利差，即流动性溢价。