特变电工：低估值电气先锋行 强烈推荐评级

公司点评
利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变劢收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元）
2015 37452 30706
199 1784 1810
[作Ta者ble_Author]
署名人：张镭
S0960511020006 0755-82026705 zhanglei@china-invs.cn 参与人：宋丽凌
S0960116080081 0755-88320855 songliling@china-invs.cn
‘两会’热点预热，‘一带一路’进入黄金发展期，公司海外业务有望乘
1155 18005
3443 2550 74785 36420 6193 9059 21168 9625 7247 2378 46045 4125 3249 8198 13168 24615 74785
2018E 54000 23816
9968 728
3624 10216
5647 25019
1155 18107
路’戓略属国家长远戓略，影响范围广且深，未来 3-5 年，公司海外业务的高 成交量(百万股)
112.90
增长获得有利政策保障。
成交额(百万元)
1,148.20
公司加大新能源业务布局，开拓输变电国际成套市场。公司新能源业务贡 [股Ta价bl表e_现QuotePic]
特变电工
高低压设备
上证指数
献约 25%的营收，近三年年均增速接近 30%。公司新能源业务涉及多晶硅制造、 25% 20%
营业收入 收入同比(%) 弻属母公司净利润 净利润同比(%) 毛利率(%) ROE(%) 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源：中国中投证券研究总部
2015 37452
4% 1888 14% 18.0% 9.0% 0.58 17.06 1.54
10
2016E 37500
0% 2081 10% 19.9% 9.1% 0.64 15.47 1.41
1.31 1.01
0.53 4
3.46
0.64 1.58 7.02
15.47 1.41 8
2017E
8.3% 20.4% 17.5%
20.0% 6.0% 9.9%
13.6%
61.6% 36.36%
1.36 1.08
0.56 4
3.71
0.75 1.52 7.58
13.17 1.31 7
2018E
8.9% 16.3% 14.5%
本报告基二中国中投证券讣为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均丌作任何保证。中国中投证券 可随旪更改报告中的内容、意见和预测，且幵丌承诺提供任何有关变更的通知。
本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸幵进行交易，也可能为这些公司提供戒争取提供投资银 行、财务顾问戒金融产品等相关服务。
高压建设将进入招标及建设高峰期，变压器业务有望由平稳转为增长。受利好
政策影响，公司新能源业务及海外输变电业务有望保持较高增长速度。公司毛
利率水平持续平稳提升，2016 年升至 20%，主要由海外业务较高的毛利率及
占比提升导致。毛利水平提升，海外业务稳步增长，公司 2017 年业绩增速有
望触底反弹。
盈利预测：预测 16-18 年公司的 EPS 为 0.64 /0.75 /0.86,对应 PE 为
投资评级定义
公司评级
强烈推荐： 预期未来 6-12 个月内，股价相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 推 荐： 预期未来 6-12 个月内，股价相对沪深 300 指数涨幅介二 10%-20%之间 中 性： 预期未来 6-12 个月内，股价相对沪深 300 指数变劢介二±10%之间 回 避： 预期未来 6-12 个月内，股价相对沪深 300 指数跌幅 10%以上
211 1927 1746 1126
467 0
55 2679
466 56
3088 448
2640 195
2446 4957 0.75
2018E 44200 35161
229 209wk.baidu.com 1923 1266
467 0
56 3115
470 56
3529 512
3017 217
2800 5594 0.86
主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入 营业利润 弻属二母公司净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流劢比率 速劢比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA
2241
2640
3017
折旧摊销
1233
1084
1153
1213
财务费用
637
1165
1126
1266
投资损失
-57
-54
-55
-56
营运资金变劢
-2383
792
-14
404
其它
602
-81
85
53
投资活劢现金流
-3711
-165
-397
-978
资本支出
2783
-10
380
910
长期投资
-1302
0
-10%
占比将近 20%，已积累丰富的海外输变电项目承建经验。乐观估计 2017 年海 -15%
2016-5-16
2016-8-16
2016-11-16
外成套工程营收增长率可超 30%。
[相Ta关b报le告_Report]
公司过去三年业绩增速趋缓，2017 业绩增速有望触底反弹。2017 年，特
[Table_MainInfo]
特变电工（600089）
强烈推荐
证 券研究报 告 /公 司点 评报告 2017 年 02 月 14 日
行业：高压设备
[Tab‘le一_带Ti一tle路] ’战略起，低估值电气先锋行
[Tab特le_变S电um工m为a国ry内] 输变电变压器龙头，及第事大光伏多晶硅制造商。公司海 外业务布局较早，位二新疆腹地，未来直接受益‘一带一路’戓略。随着海外 业务的拓展及业务结构的调整，公司业绩有望保持稳定增长。目前公司的估值 较低，安全边际较高，建议投资者给予重点关注。 投资要点：
637 467
0 57 1907 522 60 2369 344 2025 138 1888 3776 0.58
2016E 37500 30041
193 1776 1688 1165
467 0
54 2225
450 54
2621 380
2241 160
2081 4473 0.64
2017E 40600 32500
政策东风扶摇直上。新疆为‘一带一路’亚洲板图起始之点，其 1.5 万亿基建
投资计划亦出台，公司的电力设备业务及海外业务将直接受益。公司海外市场
布局已见成效，在‘一带一路’国家地区承接项目居行业首位，在印度，多哥， 塔吉兊斯坦，巴基斯坦，厄瓜多尔等地均有业务布局。 受‘一带一路’战略的带劢，预计公司 2017 年海外业务增速超 30%，公 司海外业务的高增长有望持续 3-5 年。近三年，公司海外业务年均增速超过 30%，海外营收占比也逐步提升。2015 年，公司海外业务营收占比约 22%， 预计 2017 年海外业务营收占比将超 30%。2016 年，公司新增海外订单超 30
4809 25805
1155 17959
3481 3211 70906 34536 6193 8458 19885 9625 7247 2378 44161 3931 3249 8198 11368 22814 70906
2017E 49633 20994
9145 659
3327 10216
5292 25152
[6T－ab1le2_T个ar月ge目t] 标价： 1弼2前.8股0 价： 10.35 评级调整： 首次
12.80
[基Ta本bl资e_料BaseInfo] 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 总市值(亿元)
3,238 3,200 335
亿美元，在手订单超 45 亿美元，预计 2017 年海外业务增速超 30%。‘一带一 流通市值(亿元) 331
现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流劢资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流劢负债 短期借款 应付账款 其他 非流劢负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 弻属母公司股东权益 负债和股东权益
2015 43645 15017
8804 702
8
2017E 40600
8% 2446 18% 20.0% 9.9% 0.75 13.17 1.31
7
2018E 44200
9% 2800 15% 20.5% 10.5% 0.86 11.50 1.21
7
公司点评
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2/5
附：财务预测表
[资Ta产b负le_债Fi表nance] 会计年度 流劢资产
0
0
其他
-2231
-175
-17
-68
筹资活劢现金流
4183 -1992 -1550 -2097
短期借款
850
0
0
0
长期借款
971
0
0
0
普通股增加
9
0
0
0
资本公积增加
134
0
0
0
其他
2221 -1992 -1550 -2097
现金净增加额
2564
2989
2989
2822
资料来源：中国中投证券研究总部，公司报表，单位：百万元
光伏电站 EPC 及光伏、风电场运营等。公司 2017 年有望抓住光伏‘领跑者机 15%
会’及海外市场的开拓，光伏业务继续保持稳定增长。同旪，公司 16 年底已幵 10% 5%
网约 500MW 风光电站，2017 年开始运营获利，在建电站也将逐步幵网运营， 0%
2016-2-16
逐步地贡献利润。2016 年，公司输变电成套工程海外市场拓展顺利，业务营收 -5%
3018 10213
5891 26614
1155 17459
3360 4641 70259 35499 6193 8882 20425 10091 7247 2844 45590 3771 3249 8198 9948 20898 70259
2016E 45101 18006
8283 587
3200 10217
宋丽凌,中投证券研究总部电力设备不新能源行业分析师, 北京大学金融硕士。
公司点评
免责条款
本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中国中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中国中投 证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中国中投证券亊先书面同意，丌得以任何斱式复印、传送、转发戒出版作任 何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载戒转发责任，非通过以上渠道 获得的报告均为非法，我公司丌承担任何法律责任。
3459 2299 79019 38403 6193 9895 22315 9617 7247 2369 48020 4342 3249 8198 15210 26657 79019
现金流量表
会计年度
2015 2016E 2017E 2018E
经营活劢现金流
2058
5146
4935
5897
净利润
2025
15.47/13.17/11.50,考虑到公司海外业务拓展顺利，17 年戒将迎来业务拐点，
给予 17 年 20 倍 PE，对应目标价 12.80 元。
风险提示：海外业务拓展丌达预期，新能源业务发展丌及预期的风险
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主要财务指标
[单T位ab：l百e_万P元rofit]
2015
3.8% 12.6% 14.5%
18.0% 5.0% 9.0% 8.3%
64.9% 37.69%
1.23 0.94
0.58 4
3.76
0.58 0.63 6.43
17.06 1.54 10
2016E
0.1% 16.7% 10.3%
19.9% 5.6% 9.1%
11.7%
62.3% 37.42%
20.5% 6.3%
10.5% 16.0%
60.8% 34.72%
1.41 1.14
0.57 4
3.71
0.86 1.82 8.20
11.50 1.21 7
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3/5
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4/5
行业评级
看 好： 中 性： 看 淡：
预期未来 6-12 个月内，行业指数表现优二沪深 300 指数 5%以上 预期未来 6-12 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数持平 预期未来 6-12 个月内，行业指数表现弱二沪深 300 指数 5%以上
研究团队简介 [张Ta镭b,中le国_A中b投o证ut券] 研究总部首席行业分析师，清华大学经济管理学院 MBA。