汇率决定理论
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第二章 汇率决定理论
第二章 汇率决定理论
汇率决定的基础 国际收支说 购买力平价理论 利率平价理论 资产选择说
一、汇率决定的基础
货币制度：
• 金本位 • 金汇兑本位 • 纸币本位
不同货币制度下的汇率决定
• 金本位下的汇率决定 • 金汇兑本位下的汇率决定 • 纸币本位下的汇率决定，详细介绍
二、汇率决定理论一：国际收支说
同样，把购买力平价说作为确定两国汇 率的依据。也要受到一些条件的限制， 它要求两国的生产结构和消费结构大体 相同，价格体系相当接近，否则两国货 币购买力就失去了可比性。它还要求两 国对贸易和资本流动基本上不加管制， 商品和资本的流通比较自由，否则两国 货币购买力对平价的偏离很难自行消除。
四、汇率决定理论三： 利率平价
0
外币数量
图
利率平价说的图示
结论
利率上升，本币汇率有升值的压力。 利率下降，本币汇率有贬值的压力。
由于央行对资本项目下的外汇实行管制， 短期套利资本并不具有充分的流动性；风 险厌恶型的套利者只有在获得一定的超额 收益―风险报酬的情况下，才愿意流入， 持有人民币资产。 最近我国热钱的流入，网页
汇率短期决定理论的核心是利率平价理论，注 重资本流动对汇率影响。在资本具有充分国际 流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际 金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益 率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动 保证了一价定律适用于国际金融市场。
外 币 价 格
利率 提高 前
S •
S’
利率 提高 后
• D
所谓资产选择是指投资者调整其有价证券 和货币资产，从而选择一套收益和风险对 比关系的最佳方案。资产市场说认为各国 货币的比价决定于各种外币资产的增减， 各种外币资产的增减是由于投资者调整其 外币资产的比例关系造成的，这种调整往 往引起资金在国际间的大量流动，对汇率 发生很大影响。
汇率决定的基础 国际收支说 购买力平价理论 利率平价理论 资产选择说
一、汇率决定的基础
货币制度：
• 金本位 • 金汇兑本位 • 纸币本位
不同货币制度下的汇率决定
• 金本位下的汇率决定 • 金汇兑本位下的汇率决定 • 纸币本位下的汇率决定，详细介绍
二、汇率决定理论一：国际收支说
同样，把购买力平价说作为确定两国汇 率的依据。也要受到一些条件的限制， 它要求两国的生产结构和消费结构大体 相同，价格体系相当接近，否则两国货 币购买力就失去了可比性。它还要求两 国对贸易和资本流动基本上不加管制， 商品和资本的流通比较自由，否则两国 货币购买力对平价的偏离很难自行消除。
四、汇率决定理论三： 利率平价
0
外币数量
图
利率平价说的图示
结论
利率上升，本币汇率有升值的压力。 利率下降，本币汇率有贬值的压力。
由于央行对资本项目下的外汇实行管制， 短期套利资本并不具有充分的流动性；风 险厌恶型的套利者只有在获得一定的超额 收益―风险报酬的情况下，才愿意流入， 持有人民币资产。 最近我国热钱的流入，网页
汇率短期决定理论的核心是利率平价理论，注 重资本流动对汇率影响。在资本具有充分国际 流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际 金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益 率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动 保证了一价定律适用于国际金融市场。
外 币 价 格
利率 提高 前
S •
S’
利率 提高 后
• D
所谓资产选择是指投资者调整其有价证券 和货币资产，从而选择一套收益和风险对 比关系的最佳方案。资产市场说认为各国 货币的比价决定于各种外币资产的增减， 各种外币资产的增减是由于投资者调整其 外币资产的比例关系造成的，这种调整往 往引起资金在国际间的大量流动，对汇率 发生很大影响。
汇率决定理论
但是，该理论还存在着重大缺陷 ：
第一，没有考虑交易成本，如果考虑到各种交易成本 ，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系， 国际间的抛补套利活动也会在达到利率平价之前停止 。
第二，该理论的假设条件比较苛刻，即假定资本流动 不存在障碍，外汇市场必须高度完善，但实际上，资 金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等 因素的阻碍。
一价定律揭示了商品价格和汇率之间的基本关 系。
3.1.2 购买力平价理论的两种 形式
购买力平价理论就是建立在一价定律的基础上 ，分析两个国家货币汇率与商品价格关系的汇 率理论。
该理论假设：国际间的贸易必须完全自由；所 有的商品价格均呈同幅度的变动；物价为影响 汇率的唯一因素；影响购买力的因素只有货币 数量。
汇率决定理论
3.1 购买力平价理论
所谓“购买力平价”就是一单位某一国家货币兑 换成外国货币后购买力应该相等。
购买力平价理论的中心思想是：在一特定时间 内，两国货币的比价即汇率是由两国的相对物 价水平变化决定的。更直接的表述就是，外汇 汇率是由两国物价水平之比决定的。
购买力平价理论的基本思想是，人们之所以需 要某一种货币，是因为它具有购买力。当一国 向国外提供自己的货币时，外国居民取得了这 一国家的货币，同时也就拥有了对该国商品及 劳务的购买权利，也就拥有了对该国国内的购 买力，所以货币的转移体现的是购买力的转移 。
3.3.1货币分析法
货币分析法强调了货币市场对汇率变动的影响 。当一国货币市场失衡后，国内商品市场和证 券市场会受到冲击，在国内外市场紧密联系的 情况下，国际商品套购机制和套利机制就会发 生作用，从而汇率就会发生变化。
货币分析法又有三种模型：弹性价格货币模型 、粘性价格货币模型和实际利率差异货币模型 。
第08章 汇率决定理论
e g(Y ,Y *, P, P*, i, i*, Ee f )
4.货币论
货币、利率和汇率 弹性价格货币模型 黏性价格货币模型（汇率超调）
货币、利率和汇率
外汇市场均衡
利率平价
货币市场均衡
MS=Md Md=P*L（R，Y）
货币市场和外汇市场的同时均衡
弹性价格货币分析
e为汇率(直接标价法) P为以本币表示的本国商品价格水平 P*为以外币表示的外国商品价格水平
相对购买力平价
假设美国发生了5%的通货膨胀，中国的通 货膨胀为8%。美元与人民币间的汇率是多 少？
相对购买力平价理论认为两国货币间的汇率 波动取决于两国间的通货膨胀差异。
相对购买力平价
购买力平价的相对形式 :
– 一价定律 – 绝对购买力平价 – 相对购买力平价
一价定律
一价定律认为，除去运输成本、贸易壁垒和 信息成本，一个给定商品的价格，用相同的 货币来标价，在不同的地点将是相同的。
巨无霸指数
巨无霸指数 （Big Mac index）是一个 非正式的经济指 数，用以测量两 种货币的汇率理 论上是否合理。
理性的投资者会将其拥有的财富按照风险与 收益的比较，配置于可供选择的各种资产上。
W M N p e Fp
汇率预测和技术分析
影响汇率的主要因素
长期因素
经常账户余额 通货膨胀率差异 经济增长率差异
短期因素
利率 中央银行干预 预期
该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的， 而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的， 因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。
3 .国际收支说
国际收支说（Balance of Payment
汇率决定理论
第三节
汇率决定的货币分析
购买力平价的理论基础是货币数量论，而汇率决定的货
一、柔性价格货币分析模型 三、粘性价格货币分析模型：汇率超调
一、柔性价格货币分析模型
（一）模型的假定
（二）基本模型
（一）模型的假定
（1）充分就业和完全竞争，资本在国际间的流动 （2）工资和价格具有完全弹性（柔性），即当货
一、绝对购买力平价
（二）绝对购买力平价概述
（一）一价定律
一价定律（the law of one price）是指两个相同
的产品只能卖同一价格 1 封闭经济中的一价定律 2 开放经济中的一价定律
（二）绝对购买力平价概述
绝对购买力平价是说明在某一时点上汇率的决定，
即汇率决定于两国一般价格水平之比，价格水平反 映既定收入水平下的购买力
粘性价格货币分析模型的假定：
（1）在短期内购买力平价不成立，从长期来看， （2 （3）以对外开放的小国为考察对象，外国价格和
外国利率都可以视为外生变量或假定为常数。
第四节 汇率决定的资产组合模型
柔性价格货币分析模型和汇率超调模型以货币为纽带， 综合考虑了经常项目和资本与金融项目对汇率的影响， 但同时暗含了不同金融资产之间可以完全替代。 一、资产市场的均衡
成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场， 同时还引入了货币供给、国民收入等经济变量，分 析了这些变量对汇率的影响。其分析包括了商品市 场、货币市场和外汇市场，是一种一般平衡分析， 在某种意义上，货币模型是资产市场说的简单模型。
三、粘性价格货币分析模型：汇率超调
粘性价格货币分析模型（sticky-price monetary
二、相对购买力平价
第十二章 汇率决定理论
第九章 汇率决定理论一、名词解释1．一价定律（the Law of One Price ）是指当贸易是开放的，并且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，其价格必然相同。
2. 开放经济条件中的一价定律：是指在自由贸易条件下，同一种商品在世界各国以同一货币表示，其价格是一样的。
简言之，就是同一种商品在世界范围内卖同样的价格。
用公式表示为：i a P =e i b P3．购买力平价：是两国货币的购买力之比。
4．绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般价格水平之比决定两国货币的交换比率，又称绝对购买力平价。
5．相对购买力平价：购买力平价的相对形式说明的汇率变动的根据。
它将汇率在一段时期内的变动归因于两个国家在这一段时期中的物价水平或货币购买力的变化。
换言之，在一段时期内，汇率的变化是与同一时期两国物价水平的相对变化成正比的。
6．资本套利：当各国利率存在差异时，投资者为了获取较高的收益，愿意将低利率货币投向利率较高的国家，以套取利差收益，这就是国际间的资本套利。
很显然，这种由于套利而引起的资本流动必然会对汇率产生影响。
7．抛补套利：在套利活动中，如果投资者为了避免汇率对自己的不利变动，利用远期外汇合同进行套期保值，这就是所谓的抛补套利。
8．非抛补套利：如果投资者在套利活动中相信汇率的变动会对自己有利，不采取套期保值措施，这就是所谓的非抛补套利。
9．固定借贷和流动借贷：国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种，前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷，后者指已进入支付阶段的借贷。
10．粘性价格（Sticky-Price ）是指短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。
11．汇率超调：汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。
二、填空题1．购买力平价理论是以 一价 定律为基础的。
汇率的决定理论
3.远期汇率平价（forward rate parity）
远期汇率平价是指在时间0报价的在时间t交割的远期汇率等于 预期的在时间t的即期汇率，即远期汇率是未来即期汇率的无偏预 测。可以写做：
当F0,t>E0,t 时，投资者在外汇市场上以F0,t的汇率卖出远期外币合约，到期 时，投资者能够以E0,t的汇率将本币兑换成外币以交割，则投资者投入一单位本 币获得的预期收益，以本币表示： (F0,t-E0,t)/F0,t>0.投资者继续卖出远期外币合约F0,t会不断减小。
1. 国际收支说的早期形式:国际借贷说
1861年,英国学者葛逊(G L.Goschen)较为完整地阐述了汇率与国 际收支的关系,他的理论被称为国际借贷说(Theory of International Indebtedness)。
第一，汇率作为外汇市场的价格，是由外汇市场上的供求关系决定的，而 外汇的供求量取决于国际收支引起的收支的流量。
套补套利交易的一个实例
如果汇率的远期贴水没有完全被利率差异所抵消，就仍然存在通过套利获取利润的可能。
操作 拥有100万人民币 即期卖出人民币 将人民币兑换成美元（即期汇价6.3） 远期卖出16.746万美元 美元存款一年的利息为（美元存款利率为5.5%） 交割远期美元 收回人民币（美元一年远期汇价为6.2） 将人民币存在中国的本利之和 套利净获利
非套补套利交易的一个实例
如果汇率的预期贴水没有完全被利率差异所抵消，或者预期远期汇率会升水，就可以通 过非套补套利获取利润。
操作
现金流量
拥有100万人民币
+100万人民币
即期卖出人民币
-100万人民币
将人民币兑换成美元（即期汇价6.3）
+15.873万美元
《金融学》第10讲 汇率决定理论
早期形式：国际借贷说
英国经济学家葛逊：1861 ，“国际借贷说” 认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定，而外汇供求
又是由国际借贷所引起的。当一国的外汇收入（流动债权） 大于外汇支出（流动债务）时，外汇的供给大于需求，因而 外汇汇率下降；反之，则外汇汇率上升。当一国的流动借贷 平衡时，外汇收支相等，汇率便处于均衡状态。
10.1 金本位制下汇率决定
金币本位制：铸币平价
一战前的国际金本位制后期：
1英镑含金量为7.32238g（纯金）； 1美元含金量为1.50466g（纯金）。 则1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍，所以铸币平价为 4.8665。若只考虑货币价值而舍弃其他因素，则铸币平价就等于 英镑与美元间的汇率。 此时英镑兑美元的汇率为：1英镑=4.8665美元
ee
e
f (1 i * ) e
均衡状态时
1 i f (1 i * ) e
f
1 i
e 1 i *
f
e
e
i 1
i* i*
10.3 汇率与利率水平关系：利率平价说
套补的利率平价
套补：投资者利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇 市场进行反向操作来套取利差。其公式为：
10.2 信用货币本位制下汇率决定：购买力平价说
一、开放经济下的一价定律 二、购买力平价说的基本形式 三、对购买力平价理论的检验与评价
10.2 信用货币本位制下汇率决定：购买力平价说
一价定律（one price rule）
可贸易商品与不可贸易商品
可贸易商品间，如不考虑交易成本，则有“一价定律” 即以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价 格应是一致的：
英国经济学家葛逊：1861 ，“国际借贷说” 认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定，而外汇供求
又是由国际借贷所引起的。当一国的外汇收入（流动债权） 大于外汇支出（流动债务）时，外汇的供给大于需求，因而 外汇汇率下降；反之，则外汇汇率上升。当一国的流动借贷 平衡时，外汇收支相等，汇率便处于均衡状态。
10.1 金本位制下汇率决定
金币本位制：铸币平价
一战前的国际金本位制后期：
1英镑含金量为7.32238g（纯金）； 1美元含金量为1.50466g（纯金）。 则1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍，所以铸币平价为 4.8665。若只考虑货币价值而舍弃其他因素，则铸币平价就等于 英镑与美元间的汇率。 此时英镑兑美元的汇率为：1英镑=4.8665美元
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均衡状态时
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10.3 汇率与利率水平关系：利率平价说
套补的利率平价
套补：投资者利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇 市场进行反向操作来套取利差。其公式为：
10.2 信用货币本位制下汇率决定：购买力平价说
一、开放经济下的一价定律 二、购买力平价说的基本形式 三、对购买力平价理论的检验与评价
10.2 信用货币本位制下汇率决定：购买力平价说
一价定律（one price rule）
可贸易商品与不可贸易商品
可贸易商品间，如不考虑交易成本，则有“一价定律” 即以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价 格应是一致的：
汇率决定理论
一、概述 汇率决定理论是西方国际金融理论的核心内容， 也是一国货币当局制定汇率政策的理论依据。
国际借贷说 1861：葛逊（英国） ：葛逊（英国） 观点： 观点： 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 而国际借贷引起了汇率波动。 而国际借贷引起了汇率波动。
购买力平价理论 1922：卡塞尔（瑞典） ：卡塞尔（瑞典） 观点：货币的价值在于购买力， 观点：货币的价值在于购买力，两种货币 汇率是购买力之比。 汇率是购买力之比。 汇兑心理说 1927：阿夫达利昂（法国） ：阿夫达利昂（法国） 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 汇率取决于人们对货币走势的看法， 汇率取决于人们对货币走势的看法，对汇率 走势的预期直接影响货币的供求。 走势的预期直接影响货币的供求。
绝对购买力平价的含义
意味着汇率取决于不同货币衡量的 可贸易商品的价格水平之比，即取决 于不同货币对可贸易商品的购买力之 比。 现代分析中，有学者认为一国的不 可贸易商品与可贸易商品之间存在着 种种联系，从而一价定律对不可贸易 商品也成立。
绝对购买力平价不成立的原因
一、不同国家居民在商品消费偏好上的 差异导致了产品的巨大差异性。 差异导致了产品的巨大差异性。 不同的国家在设立物价指数时， 二、不同的国家在设立物价指数时，各 种商品的权重不可能是相对的， 种商品的权重不可能是相对的，甚至一 国在不同时期权重也是不同的； 国在不同时期权重也是不同的； 市场不可能是完全竞争的，关税、 三、市场不可能是完全竞争的，关税、 贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏 离。
开放条件下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家 的价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同 时产生了外汇市场上相应的交易活动； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下 的一价定律是指：以同一种货币衡量的不 同国家的某种可贸易商品的价格应该是一 致的：
国际借贷说 1861：葛逊（英国） ：葛逊（英国） 观点： 观点： 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 而国际借贷引起了汇率波动。 而国际借贷引起了汇率波动。
购买力平价理论 1922：卡塞尔（瑞典） ：卡塞尔（瑞典） 观点：货币的价值在于购买力， 观点：货币的价值在于购买力，两种货币 汇率是购买力之比。 汇率是购买力之比。 汇兑心理说 1927：阿夫达利昂（法国） ：阿夫达利昂（法国） 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 汇率取决于人们对货币走势的看法， 汇率取决于人们对货币走势的看法，对汇率 走势的预期直接影响货币的供求。 走势的预期直接影响货币的供求。
绝对购买力平价的含义
意味着汇率取决于不同货币衡量的 可贸易商品的价格水平之比，即取决 于不同货币对可贸易商品的购买力之 比。 现代分析中，有学者认为一国的不 可贸易商品与可贸易商品之间存在着 种种联系，从而一价定律对不可贸易 商品也成立。
绝对购买力平价不成立的原因
一、不同国家居民在商品消费偏好上的 差异导致了产品的巨大差异性。 差异导致了产品的巨大差异性。 不同的国家在设立物价指数时， 二、不同的国家在设立物价指数时，各 种商品的权重不可能是相对的， 种商品的权重不可能是相对的，甚至一 国在不同时期权重也是不同的； 国在不同时期权重也是不同的； 市场不可能是完全竞争的，关税、 三、市场不可能是完全竞争的，关税、 贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏 离。
开放条件下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家 的价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同 时产生了外汇市场上相应的交易活动； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下 的一价定律是指：以同一种货币衡量的不 同国家的某种可贸易商品的价格应该是一 致的：
第十五章汇率决定理论
❖ 资产供应总量变化分为三种情况：货币供应量 增加；本币债券供应量增加；外币债券供应量 增加
❖ 资产结构变化而供给总量不变的情况，一般由 中央银行的货币政策，即公开市场业务引起， 分为两种具体情况：本币债券与本国货币互换； 外币债券与本国货币互换
资产分析法简要评价
❖ 第一，资产市场分析法视汇率为一种资产价格，考 察资产市场均衡，而不局限于经常项目收支差额。
（二）公式推导：
△
e
et e0 e0
ht
ht*
Pt
Pt*
（三）有了两国通胀率，也就能大致判断出汇 率的变化
❖ 本国10%，外国5%，直接标价法（本币表示外币 的价格）——外币升值5%，本币贬值5%。
❖ 本国2%，外国4%，直接标价法（本币表示外币 的价格）——外币贬值2%，本币升值2%。
三、对购买力平价理论的验证
❖ 粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）
一、弹性价格下的货币分析模型
（一）前提假设： ❖ 资本自由流动，国内外资产完全替代 ❖ 货币供给和实际收入为外生变量，实际货币需求相对
稳定 ❖ 汇率自由浮动、价格和工资具有充分弹性。 ❖ 购买力平价理论成立
（二）基本思路： ❖ 两国汇率水平是由两国的货币供求状况所决定的。
❖ 资产组合模型指出，投资者根据对收益率和风险性的考察， 将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。 当资产组合达到了稳定状态时，国内外资产市场供求也达 到了均衡，均衡汇率也相应地被确定；当财富总量（资产 供给）发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组 合达到新的平衡。
理论模型
W M B eF
（二）思路：货币的购买力→货币价值量→货币相
❖ 资产结构变化而供给总量不变的情况，一般由 中央银行的货币政策，即公开市场业务引起， 分为两种具体情况：本币债券与本国货币互换； 外币债券与本国货币互换
资产分析法简要评价
❖ 第一，资产市场分析法视汇率为一种资产价格，考 察资产市场均衡，而不局限于经常项目收支差额。
（二）公式推导：
△
e
et e0 e0
ht
ht*
Pt
Pt*
（三）有了两国通胀率，也就能大致判断出汇 率的变化
❖ 本国10%，外国5%，直接标价法（本币表示外币 的价格）——外币升值5%，本币贬值5%。
❖ 本国2%，外国4%，直接标价法（本币表示外币 的价格）——外币贬值2%，本币升值2%。
三、对购买力平价理论的验证
❖ 粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）
一、弹性价格下的货币分析模型
（一）前提假设： ❖ 资本自由流动，国内外资产完全替代 ❖ 货币供给和实际收入为外生变量，实际货币需求相对
稳定 ❖ 汇率自由浮动、价格和工资具有充分弹性。 ❖ 购买力平价理论成立
（二）基本思路： ❖ 两国汇率水平是由两国的货币供求状况所决定的。
❖ 资产组合模型指出，投资者根据对收益率和风险性的考察， 将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。 当资产组合达到了稳定状态时，国内外资产市场供求也达 到了均衡，均衡汇率也相应地被确定；当财富总量（资产 供给）发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组 合达到新的平衡。
理论模型
W M B eF
（二）思路：货币的购买力→货币价值量→货币相
汇率决定理论
第四章 汇率决定理论
第一节 汇率决定的基础
汇率产生以来，它的价值基础经历了不同 的发展阶段。
一、金本位制度下的汇率决定
自1816 ～1936 年的120年时间里，世界 各国普遍实行了金本位制。
1
?广义的金本位制包括
金币本位制 金块本位制 金汇兑本位制
?狭义的金本位制指金币本位制，也称金铸 币本位制，是典型的金本位制。
占的权重相同。
18
?基本公式
e?
? ?
PA PB
n
? aipi
e?
i?1 n
? bip * i
i?1
ai、bi表示权数， i为可贸易商品种类 这样计算出来的汇率应表示为：一单位 B币=若干单位A币
19
例1：假如在日本花100 日元可以买到的商品在美国需 要花1美元，那么购买力平价便为：
USD1 = JPY100 如果此时市场汇率为：
货币保持固定比价。
7
金块、金汇兑本位制度下汇率的决定
?黄金平价（法定平价）是金块、金汇兑 本位制度下汇率决定的基础
?黄金平价（又称法定平价）是两国纸币所代 表的含金量之比
8
?两种本位制的特点决定了各国银行券均有 过量发行的可能，不能稳定地代表一定的 黄金量，因此，两种本位制下汇率均失去 了稳定的基础。
14
结论： 在两国同种商品的价值量相同的条件下，
通过比较两国纸币购买力或物价水平，即可得 出两国纸币的交换比率——汇率。
强调： 两国纸币购买力比较，必须是同种商品具有
相同价值量；同时参与国际市场交换，具有国 际价值。
15
第二节 汇率决定理论
一、购买力平价说
1. 一价定律
★ 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的
第一节 汇率决定的基础
汇率产生以来，它的价值基础经历了不同 的发展阶段。
一、金本位制度下的汇率决定
自1816 ～1936 年的120年时间里，世界 各国普遍实行了金本位制。
1
?广义的金本位制包括
金币本位制 金块本位制 金汇兑本位制
?狭义的金本位制指金币本位制，也称金铸 币本位制，是典型的金本位制。
占的权重相同。
18
?基本公式
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PA PB
n
? aipi
e?
i?1 n
? bip * i
i?1
ai、bi表示权数， i为可贸易商品种类 这样计算出来的汇率应表示为：一单位 B币=若干单位A币
19
例1：假如在日本花100 日元可以买到的商品在美国需 要花1美元，那么购买力平价便为：
USD1 = JPY100 如果此时市场汇率为：
货币保持固定比价。
7
金块、金汇兑本位制度下汇率的决定
?黄金平价（法定平价）是金块、金汇兑 本位制度下汇率决定的基础
?黄金平价（又称法定平价）是两国纸币所代 表的含金量之比
8
?两种本位制的特点决定了各国银行券均有 过量发行的可能，不能稳定地代表一定的 黄金量，因此，两种本位制下汇率均失去 了稳定的基础。
14
结论： 在两国同种商品的价值量相同的条件下，
通过比较两国纸币购买力或物价水平，即可得 出两国纸币的交换比率——汇率。
强调： 两国纸币购买力比较，必须是同种商品具有
相同价值量；同时参与国际市场交换，具有国 际价值。
15
第二节 汇率决定理论
一、购买力平价说
1. 一价定律
★ 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的
汇率决定理论
路漫漫其悠远
3、购买力平价的相对形式
★ 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变
动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国 货币所代表的购买力变动率之比。
路漫漫其悠远
例：假设欧盟通胀率是5%，美国是3% 。通胀后，在初始汇率下，欧盟商品价 格比美国同样商品价格高大约2%。美 国居民对相对价格高的欧盟商品进口将 会减少，欧盟对美国价格相对低的商品 进口将会增多。因此，美元需求增加， 供给减少。美元相对于欧元升值。美元 将会升值多少？根据相对购买力平价理 论，美元将会升值2%，从而刚好抵消 欧盟相对于美国更高的通胀率，最终使 得美元和欧元之间的相对购买力不发生 变化。
P=e·P* （e为直接标价法下的汇率） 在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水 平的调整。而在浮动汇率制下，套购活动引起 的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整， 从而通过汇率调整而不是价格水平调整实现平 衡。
套利（Arbitrage）即买进或卖出某物以利用差 价而获取无风险利润的过程。
交易成本（Transaction Cost）即与交易相联系 的、超过实际 交换的商品成本的所有成本。
路漫漫其悠远
路漫漫其悠远
一、购买力平价理论（
PPP,purchasing power parity）
基本思想：货币的价值在于其购买力，因此不 同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，即 货币汇率与各国的价格水平有直接的联系。
1、理论基础：一价定律 一价定律认为：对于同质的可贸易商品，在不 考虑交易成本的前提下，商品套购活动将使该 商品在不同地区的价格趋于一致。
投机（Speculation）是持有物品或证券以希望从 其未来价格的上涨而获得利润的活动。
非贸易物品（Non-traded goods）指区域内的价 格差异不能通过套利消除的物品（一般是劳务） 。
3、购买力平价的相对形式
★ 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变
动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国 货币所代表的购买力变动率之比。
路漫漫其悠远
例：假设欧盟通胀率是5%，美国是3% 。通胀后，在初始汇率下，欧盟商品价 格比美国同样商品价格高大约2%。美 国居民对相对价格高的欧盟商品进口将 会减少，欧盟对美国价格相对低的商品 进口将会增多。因此，美元需求增加， 供给减少。美元相对于欧元升值。美元 将会升值多少？根据相对购买力平价理 论，美元将会升值2%，从而刚好抵消 欧盟相对于美国更高的通胀率，最终使 得美元和欧元之间的相对购买力不发生 变化。
P=e·P* （e为直接标价法下的汇率） 在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水 平的调整。而在浮动汇率制下，套购活动引起 的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整， 从而通过汇率调整而不是价格水平调整实现平 衡。
套利（Arbitrage）即买进或卖出某物以利用差 价而获取无风险利润的过程。
交易成本（Transaction Cost）即与交易相联系 的、超过实际 交换的商品成本的所有成本。
路漫漫其悠远
路漫漫其悠远
一、购买力平价理论（
PPP,purchasing power parity）
基本思想：货币的价值在于其购买力，因此不 同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，即 货币汇率与各国的价格水平有直接的联系。
1、理论基础：一价定律 一价定律认为：对于同质的可贸易商品，在不 考虑交易成本的前提下，商品套购活动将使该 商品在不同地区的价格趋于一致。
投机（Speculation）是持有物品或证券以希望从 其未来价格的上涨而获得利润的活动。
非贸易物品（Non-traded goods）指区域内的价 格差异不能通过套利消除的物品（一般是劳务） 。
汇率决定理论
汇率决定理论汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。
汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策提供理论依据。
汇率决定理论主要有国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)、购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)、利率平价学说(Theory of Interest Rate Parity)、国际收支说、资产市场说。
资产市场说又分为货币分析法(Monetary Approach)与资产组合分析法(Portfolio Approach)。
货币分析法又分为弹性价格货币分析法(Flexible price Monetary approach)和粘性价格货币分析法(Sticky-price Monetary Approach)。
国际借贷学说汇率是由外汇市场上的供求关系决定，而外汇供求又源于国际借贷。
国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。
前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。
只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。
这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。
购买力平价理论☐基本思想：国内外货币之间的汇率取决于两国货币购买力。
☐两种形式：☐绝对形式（absolute version）绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定☐相对形式（relative version）相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。
相对购买力平价假说的经验依据当A国与B国相比较，A国物价水平涨幅较高时，对A国货币需求会下降，从而A国货币对B国货币的汇率会上升。
反之，当A国物价水平涨幅较低时，对A国货币需求会上升，从而A国货币对B国的汇率会下降。
•相对购买力平价假说所基于的基本假设•假设之一：A国和B国之间存在自然或人为的贸易壁垒。
•假设之二：A国和B国的所有商品都是国际贸易商品。
汇率决定理论
交易成本：运输费用，占用资金的利息和税收
可贸易商品（Tradable Goods）：商品在区域内有价 格差异，可通过套汇活动消除。
不可贸易商品（Non——Tradable Goods）如不动产 与个人劳务项目等。
开放经济条件下，不同国家之间的可贸易商品套汇: （1）由于计算货币不同，需折算成统一的货币。 （2）除商品买卖外，还存在外汇买卖，产生汇率风险。
设预期实际利率在美国为每年5%，而日本为 每年1%，试说明下一年美元对日元汇率的变 化趋势。
根据利率平价理论，下一年度预期美元对日元汇率 的变化率等于两国的利差，即 E(e) －E/E=r－r’=5%－1%=4% 因此，下一年度美元对日元汇率将上升4%，即美 元贬值4%，日元将升值4%。
汇率决定理论
一、购买力平价说(PPP)--(瑞典)卡塞尔1922年
瑞典学者卡塞尔（G、Cassel）于1992年，系统阐述。 是从货币数量角度对外汇率进行分析的理论，基本思 想是：货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间 的兑换率取决于其购买力之比，也就是说，汇率与各 国价格水平之间有直接的关系。
三、国际收支说
从国际收支的角度分析汇率决定的理论 1861年由英国学者葛逊（G.L Goschen）较完整地阐
述，被称为国际收支借贷说
(一)国际借贷说的主要内容
实质：汇率是由外汇市场上的供求关系决定的。而
外汇供求是由国际收支引起的。
具体而言：国际收支只有进入支付阶段和收入阶段
的（流动借贷流升(贴)水=即期汇率×两国货币利差 ×交易期限/12
汇率决定理论
该理论的主要观点是：一国汇率的变化，是由外汇的供给和需求决 定的，而外汇的供求是由国际收支引起的。当一国的对外债权大于对外 债务，即对外流动借贷出现顺差时，外汇供给将大于外汇需求，该国货 币汇率将上涨。反之，该国货币汇率便会下跌。
2. 国际收支说的主要内容 国际收支说认为：外汇汇率决定于外汇的供求。由于国际收
浮动汇率制：
优： a真实反映国际交往。 b自动调节国际收支不引起国内经济的波动 c防止国际金融市场上大量游资给硬货币的冲击且可以自动调节短期资金流动，预防投 机冲击。 d增强本国货币政策的自主性。
缺： a增加了国际贸易投资的不确定性和外汇风险。(不易于准确核算成本。) b助长了国际金融市场上的投机活动。(汇率波动幅度大。) c容易滥用汇率政策。
② 理论的缺陷
首先，购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由， 且没有交易成本。同时没有考虑非贸易物品的情况.
其次，购买力平价理论只是一种假说，并不是一个完整的汇 率决定理论，尚未得到强有力的实证检验来支持。
最后，理论基础来源于货币数量说，将汇率变动完全归之于 购买力的变化，而忽视了国民收入、国际资本流动、生产成本、 贸易条件和政治经济局势等因素变化对汇率的影响以及汇率变动 本身对购买力评价的反作用。 因此该理论比较片面。
三、利率平价理论
1. 理论的背景 随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移动
越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素，利率 平价理论于是应运而生。
凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论，继凯恩斯 之后，英国经济学家保罗·艾因齐格把外汇理论和货币理论 相结合，开辟了现代利率平价理论。
2. 理论的主要内容 利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本流动
汇率制度
2. 国际收支说的主要内容 国际收支说认为：外汇汇率决定于外汇的供求。由于国际收
浮动汇率制：
优： a真实反映国际交往。 b自动调节国际收支不引起国内经济的波动 c防止国际金融市场上大量游资给硬货币的冲击且可以自动调节短期资金流动，预防投 机冲击。 d增强本国货币政策的自主性。
缺： a增加了国际贸易投资的不确定性和外汇风险。(不易于准确核算成本。) b助长了国际金融市场上的投机活动。(汇率波动幅度大。) c容易滥用汇率政策。
② 理论的缺陷
首先，购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由， 且没有交易成本。同时没有考虑非贸易物品的情况.
其次，购买力平价理论只是一种假说，并不是一个完整的汇 率决定理论，尚未得到强有力的实证检验来支持。
最后，理论基础来源于货币数量说，将汇率变动完全归之于 购买力的变化，而忽视了国民收入、国际资本流动、生产成本、 贸易条件和政治经济局势等因素变化对汇率的影响以及汇率变动 本身对购买力评价的反作用。 因此该理论比较片面。
三、利率平价理论
1. 理论的背景 随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移动
越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素，利率 平价理论于是应运而生。
凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论，继凯恩斯 之后，英国经济学家保罗·艾因齐格把外汇理论和货币理论 相结合，开辟了现代利率平价理论。
2. 理论的主要内容 利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本流动
汇率制度
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我们把布雷顿森林体系崩溃前的汇率理 论归类为早期的汇率决定理论，具体理论有 四：国际借贷理论、购买力平价理论、利率 平价理论、汇兑心理学说。国际借贷理论是 金本位制下的理论，后三个理论是在两次世 界大战之间，人们对汇率多角度研究结果， 共同购成了现代汇率理论的基石。
二、购买力平价理论
购买力平价理论是第一次 世界大战以来，诸多汇率理论 中最有影响力的理论之一。最 早清晰而强有力地对购买力平 价理论进行系统阐述的则是瑞 典经济学家卡塞尔。
瑞典学者卡塞尔 （G.Cassel）于1922 年出版了《1914年后 的货币和外汇》一书， 提出“购买力 平价 说”。
（一）开放经济下的一价定律 1、价格套利活动：如果某一同质的商品在不同地区价 格有异，人们就可以借钱在价格低的地区买进，运动 价格高的地区卖出，这样就会改变两地的这一商品的 供求状况，最终会使价格接近套利交易的成本，此时 套利者就归还所借的款项，余下的就是他赚取的利润。 在这一套利活动中，套利者的单位商品收益为
第四章 汇率决定理论
第一节 汇率的决定 第二节 早期的汇率决定理论 第三节 汇率决定的资产市场分析法
第一节 汇率的决定
一、货币制度的演变 二、金本位制度下的汇率决定 三ห้องสมุดไป่ตู้纸币本位制度下的汇率决定
一、货币制度的演变 （一）金币本位制：以黄金为货币制度的基础，黄金直 接参与流通的一种货币制度； （二）金块本位制：黄金产量跟不上经济发展的需要， 纸币逐渐代替黄金流通，只有需要大规模支付时，黄 金才以金块的形式参与流通和支付；（但纸币的黄金 的比价依然固定） （三）金汇兑本位制：纸币成了法定的偿付货币（法币） 充当价值尺度、流通手段和支付手段，能同黄金按政 府宣布的比价自由兑换。（黄金只发挥储藏手段和稳 定币值的作用）； （四）纸币本位制：货币非黄金化，黄金全面退出流通 系统，只部分的充当储藏手段，纸币直接充当价值尺 度，全面充当流通手段和支付手段并部分充当储藏手 段。
举例： 1925～1931年英国规定1英镑的含金量为7.3224克 纯金，美国规定1美元的含金量为1.504656克纯金。根 据含金量之比，英镑与美元的铸币平价是： 7.3224/1.504656＝4.8665 即1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍，或1 英镑可兑换4.8665美元。按照等价交换的原则，铸币 平价是决定两国货币汇率的基础。
三、利率平价理论 购买力平价理论，研究的是开放经济下一国与外国商 品市场之间存在的联系带来的汇率与价格水平之间的 关系，商品价格差异的消除所需时间比较长，一般认 为这一理论更能说明中长期的汇率决定； 利率平价理论，研究的是开放经济下一国与外国金融 市场之间存在的联系带来的汇率与利率水平之间的关 系，金融市场利差的消除所需时间比较短，一般认为 这一理论更能说明短期的汇率决定。 中长期：货币数量 购买力 汇率 短期：货币供求数量 利率 汇率 凯恩斯于1923年在其著作《论货币改革》中第一次系 统地阐述了利率平价理论。
P eP
*
e
这就是绝对购买力的一般形式。
P*
（3）由于可贸易商品和不可贸易商品在一国范围内存 在着种种联系，这些联系使得一价定律通过可贸易商 品把不可贸易商品也连接起来，因此，上式中的物价 指数应包括一国经济中的所有商品，也就是所在国家 的一般物价水平以同一种货币计算时是相等的，汇率 取决于货币的价值（一般物价水平的倒数）之比。 2、弱购买力平价：由于套利交易成本的存在，一价定 律并不能完全成立，在汇率的决定中应该考虑这种交 易成本，只要构成这些交易成本的因素不发生变化， 各国的一般物价水平以同一种货币计算时不会完全相 等，而是存在一定的比较稳定的偏离，即：
2、检验：最简单的方法是考查实际汇率是否独立于名 义汇率始终保持不变。弗兰科、克鲁格曼、麦克唐纳 都进行过检验，除了在高通胀时期（如两次大战之间） 购买力平价能较好地成立外，购买力平价没有得到有 力的支持。 3、评价 1、它从货币的基本功能角度分析货币的交换问题，非 常符合逻辑，始终处于汇率理论的核心位置，是全部 汇率理论的基础； 2、该理论只分析了事物的表面联系，究竟是汇率决定 了价格还是价格决定了汇率，还是二者同时受到其它 因素的影响没有阐述清楚； 3、开辟了从货币金融角度对汇率进行分析之先河，但 没有对宏观经济与实际经济的各种变化做出分析。
（三）波动规则 1、布雷顿森林体系下的波动 按照布雷顿森林协定的要求，各成员国应公布各 自货币按黄金或美元来表示的对外平价，其货币与美 元的汇率一般只能在平价上下1%的幅度内波动。如 果汇率的波动超过这一幅度，各成员国政府就有责任 对外汇市场进行干预，直接影响外汇的供给与需求， 以保持汇率的相对稳定。只有当一国国际收支发生 “根本性不平衡”，对外汇市场的干预已不能解决问 题时，该国才可以请求变更平价。可见，在布雷顿森 林体系的安排下，各成员国货币的汇率是围绕着平价， 根据外汇市场供求状况，并被人为地限制在很小范围 内进行波动的，常被称为“可调整的钉住汇率制”。
e P P*
（4）相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两 国的通货膨胀率的差异决定的。
4、说明 （1）购买力平价的理论基础是货币数量说。（货币的 购买力的倒数是物价水平，货币供应量越多，物价水 平越高） （2）名义汇率剔除了货币因素后所得的实际汇率始终 是不变的，即：
R
ePf P
5、黄金输出点和输入点统称黄金输送点，是指金币本 位制下，汇率涨落引起黄金输出和输入国境的界限。 6、它由铸币平价和运送黄金费用（包装费、运费、保 险费、运送期的利息等）两部分构成。 7、铸币平价是比较稳定的，运送费用是影响黄金输送 点的主要因素。 8、以直接标价法表示，黄金输出点等于铸币平价加运 送黄金费用，黄金输入点等于铸币平价减运送黄金费 用。 举例： 在美国和英国之间运送价值为1英镑黄金的运费 为0.03美元，英镑与美元的铸币平价为4.8665美元， 那么对美国厂商来说，黄金输送点是： 黄金输出点＝4.8665＋0.03＝4.8965(美元) 黄金输入点＝4.8665－0.03＝4.8365(美元)
国际收支逆差 黄金流出 货币供给减少
通货紧缩
物价下跌
贸易改善
国际收支趋于平衡
二、纸币本位制度下的汇率决定 （一）价值基础 金平价（铸币平价和法定平价）不再是决定汇率 的基础，但两国纸币间的汇率可用两国纸币各自所代 表的价值量之比来确定，因此纸币所代表的价值量是 决定汇率的基础。而货币的价值量一般表现为商品的 购买力。 （二）外汇市场供求 由于纸币的发行失去了金平 价的束缚，汇率作为货币的 相对价格受供求的影响越来 越大，在布雷顿森林体系下 影响还相对较为和缓，而在 牙买加体系下，这一影响几 乎成了决定性的。
（三）购买力平价理论的分析、检验与评价 1、缺陷所在 （1）物价指数的选择和计算不统一，基期的选择没有 客观的标准，导致检验有困难； （2）短期来看，汇率会因各种原因暂时偏离购买力平 价；（如价格粘性，资本与金融项目的介入等） （3）从长期看，一些实际经济因素（生产率的变动， 消费偏好的变化，自然资源的发现、本国对外国资产 的积累，对国际贸易的管制措施等）的变动会使名义 汇率与购买力平价产生永久性的偏离。
（二）购买力平价的两种形式 1、绝对购买力平价 （1）前提： 第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立； 第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占 权重相等。 （2）这样 n n
i pi ei pi*
i 0 i 0
上式中，αi表示权重，如果将这一物价指数分别用P，P＊ 表示，则有： P
e
P
P*
3、相对购买力平价 （1）含义：指在一定时期内，汇率的变化与该时期两 国物价水平的相对变化成比例。 （2）表达形式
Et E0
PA(t ) / PA(0) PB (t ) / PB (0)
式中：E0表示基期的汇率，Et表示经过t时间调整后的汇 率，PA（0）表示A国基期物价指数， PA（t）表示A国计 算期物价指数， PB（0）表示B国基期物价指数， PB（t） 表示B国计算期物价指数。 （3）或者表示为
一、早期汇率决定理论产生的时代背景 （一）一战前，汇率决定的价值基础是铸币平价，国际 经济往来主要是国际贸易，资本流动不占重要地位， 这一时期的汇率决定问题相对简单，休谟、桑顿和李 嘉图对汇率都进行了一些论述，不深入也不系统，但 成为了后来的汇率决定理论的思想渊源； （二）一战爆发，金本位制瓦解，纸币本位制开始，汇 率决定没有了金平价的基础，国际货币体系基本处于 无序状态，浮动汇率制居主导地位，汇率决定理论研 究开始受到重视； （三）一战结束，国际资本流动速度加快并达到相当规 模，对汇率决定的研究开始考虑国际资本流动因素； （四）二战后，布雷顿森林体系建立，确立了可调整的 钉住汇率制，汇率的问题似乎又变得简单，人们对江 率的关注主要集中于如何确定汇率水平以实现国际收 支均衡。
（二）外汇市场的供求 1、铸币平价与外汇市场上的实际汇率是不相同的。铸 币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实际汇率受 外汇市场供求影响，经常地上下波动。 2、当外汇供不应求时，实际汇率就会超过铸币平价； 当外汇供过于求时，实际汇率就会低于铸币平价。 3、正象商品的价格围绕价值不断变化一样，实际汇率 也围绕铸币平价不断涨落。 4、但在典型的金币本位制下，由于黄金可以不受限制 地输入输出，不论外汇供求的力量多么强大，实际汇 率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输出点和 输入点之间。
一位A 一位B
＝A
二、金本位制度下的汇率的决定 金本位制度泛指以黄金为一般等价物的货币制度， 包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。 （一）价值基础 在金币本位制下，各国都以法律形式规定每一金 铸币单位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量 （gold content）。两国货币的价值量之比就直接而简 单地表现为他们的含金量之比，称为铸币平价（mint parity）或法定平价（par of exchange），黄金是价 值的化身。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值 基础，它可表示为： 1单位A国货币/1单位B国货币 ＝A国货币含金量/B国货币含金量