不对称信息下风险投资的委托代理模型研究

2009年5月(下)［摘要］风险投资者与风险投资家之间存在一种委托———代理关系，风险投资家在项目的投资过程中起着关键性作用。

制定一种显性的连续支付模式，对风险投资家起着一种极强的激励作用。

要求风险投资家对项目注入一定的资本金，可有效防范风险投资家投资的草率行为，并能缩小投资者的代理成本。

［关键词］风险投资者；风险投资家；激励机制模型不对称信息下风险投资的委托代理模型研究彭烈（南京朗诗置业股份有限公司，江苏南京210004）风险投资体系中包括三个行为主体：风险投资者（Venture in-vestor ），风险投资家（Venture capitalist ）和风险企业家（En-trepreneur ）。

他们三者之间构成了两个层次的委托———代理关系：一是投资者（机构式个人）与风险投资家（Venture Capitalist ）之间的委托代理关系；二是风险投资家与风险企业家（Entrepreneur ）之间的委托代理关系。

由于风险资本市场具有私人股权市场的信息不对称性，是一种效率较低的市场，而且风险企业（尤其是处于创业早期的高科技企业）存在着高度的信息不对称性、未来的不确定性和资产的特殊性（以无形资产为主），由此带来的代理问题（如道德风险和逆向选择）更为突出，能否有效地解决这些问题将直接影响风险投资业的顺利发展。

一、投资者与风险投资家之间的委托———代理问题现代契约理论从信息不对称的角度来分析风险投资市场中投资者与风险投资家之间的委托———代理问题。

在风险投资市场中，往往是风险投资家处于信息优势一方，而投资者处于信息弱势一方，因此，双方在交易中就不可避免会出现“逆向选择”和“道德风险”问题。

（一）“逆向选择”问题投资者总是倾向于选择真正具有专业管理水平和诚实信用品德的风险投资家来运作风险资本，但是，因为信息不对称，投资者在事前无法判断风险投资家是否具有这些能力，因为风险投资家往往会夸大自己的经营能力，或隐瞒自己的不足，使投资者在选择中犯错误，使真正具有高能力的风险投资家没有被选中，低能力的风险投资家却由于以上原因被投资者选中，从而出现“逆向选择”问题。

要克服在选择风险投资家时可能出现的“逆向选择”问题，现代信息经济学认为可以寻求一些具有信号传递或信号甄别功能的外部信息来对风险投资家进行客观评价。

可是，哪些信息才能够真正传递风险投资家的真实能力呢？有人认为，风险投资家在相关领域接受专业教育的程度和其既往业绩可以反映其管理水平和道德水平的高低，传递其真实经营能力。

信号传递理论的开创者Spence 通过模型证明：教育程度之所以能够传递有关能力的信号，在于接受教育的成本与能力成反比，高能力的人就容易完成有关学业，故接受教育的成本低。

这就是各国均将教育程度作为衡量风险投资家管理水平重要参数的原因。

（二）“道德风险”问题风险投资家在被选择之后，即使高能力者也不能一定就按照投资者的要求工作。

他们往往利用对资本的实际控制权，架空投资者的控制监督，产生“内部人控制”，从而出现“道德风险”问题，使得投资者的利益受到侵害。

而出现这种问题的原因在于：1）风险投资家（代理人）与投资者（委托人）的目标函数是不一致的，因为二者对剩余权益的拥有不一致。

2）存在着“内部人控制”的内在条件--资本所有权和控制权的分离，投资者拥有所有权，风险投资家拥有控制权。

3）风险投资家和投资者之间的合同不完全。

因为在合同的缔结过程中存在三种不可忽略的交易成本，即a 、在一个复杂、不可完全预测的世界中，人们很难做出周密的应对计划；b 、即使做到a ，缔约各方也仍很难就这些计划达成协议，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行为；c 、即使能做到a 、b ，他们也很难在出现纠纷的时候，能够使外部权威（比如法院）明确理解并强制执行合同。

这就使协调缔约各方目标无法低成本运行，故“道德风险”问题的发生也无可避免。

二、激励机制的设计由于“逆向选择”和“道德风险”问题的出现导致了委托———代理风险的发生，使投资者的利益受损，从投资者的角度来说，就必须设计一种契约（或制度）来激励和约束风险投资家，使其选择对投资者最有利的行动。

但是，契约必须得到风险投资家的接受，通常签订契约的过程是一个双方讨价还价的过程，即博弈过程，但最终可以达成一个双方都满意的结果，即达到博弈中的“纳什均衡”，在这个均衡点上，双方都不愿单独改变契约的内容。

达成一个"均衡契约"还受到两个条件的约束，第一个是参与约束，即代理人接受契约得到的期望效用不小于拒绝契约得到的最大期望效用，只有这样，风险投资家才有参与的积极性；第二个是激励相容约束，即只有当代理人选择投资者所希望的行动得到的期望效用不小于他选择其他行动是得到的期望效用。

简而言之，代理人只有在接受契约时才能获得最大的期望效用，惟有如此，才会有参与契约关系的可能。

（一）支付契约的构建假设1：在n 个连续的基金周期中，风险投资家以有限合伙制的形式接受了N 轮风险投资者的投资。

假设2：在每一阶段风险基金周期初，风险投资者和风险投资家构建契约，规定风险投资家的固定收益αt 和可变收益的份额βt ，该可变收益份额取决于该风险资金投资的实际收益。

假设3：第t 阶段基金周期中，风险基金的产出函数πt 和风险投资家的努力程度e t ，风险投资家的自身能力θ和外界随机变量u t 有关。

风险基金的利润函数为简单线性函数（Compers 和Lerner ，1999；Hellmann ，1998）：f （πt）＝πt ＝e t ＋θ＋u t 。

假设4：风险投资家在第t 阶段对风险项目注入个人资本金为D t ，获得的股权数占该期总股数的比例为Y t （考虑到风险创业家的技术入股，Y t ≠Dt Tt，T t 为第t 期的投资总额）。

假设5：风险投资家在第阶段经营该项目成功的概率为P t ，经营失败的概率为1－P t ，若在第t 阶段经营成功，风险投资家除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权受益，若经营失败则以他投入的个人资本金承担风险责任。

假设6：风险投资家付出的努力成本函数与其自身的能力θ及工作努力程度e t 有关，能力θ越强，则C t 越小，e t 越大，则C t≤00，因此，我们可以假设风险投资家的风险成本函数为：C（e t ，θ）＝ke 2t 。

基于以上假设，得出风险投资者对风险投资家如下的报酬支付模型S t ＝αt ＋P t βπt ＋P t Y t （1－βt ）πt －（1－P t ）D t （1）风险投资家的目标是通过选择努力水平来使其效用最大化，即：maxU ＝Nt ＝1Σδt －1（S t （π）－c （e t ，θ））（2）δ是折现率。

将S t ，c （e t ，θ）带入（2）式得m a e x U ＝Nt ＝1Σδt －1［α＋P t βt πt ＋P t Y t （1－βt ）πt －（1－P t ）D t －ke 2t 2θ］（3）令U'=α＋P t βt πt ＋P t Y t （1－βt ）πt －（1－P t ）D t －ke 2t2θ（4）要使其效用最大，只需U'最大，对U'求一阶导数，并令其为0。

140(上接第139页)控系统是技术含量较高的机电设备，也是机电安全管理的一个主要内容。

（六）建立健全规章制度建立适合本单位实际的、具有可操作性的各类设备台帐、卡片、采购标准、出入库管理、安装调试、定期检修以及责任追究等各项规章制度，认真执行《煤矿安全规程》等规章制度，强化安全管理、安全操作意识。

（七）建立电气设备采购的制度和标准认真做好电气设备的采购、检测、安装、调试、维修等人员的技术培训，与电气设备厂家保持良好的沟通关系，获得更多的技术支持和保障。

（八）全面提高机电安全各类人员的整体文化、技术素质和工作水平对煤矿安全监控系统的使用人员要单独、定期组织培训，合理配置必要的检测仪器、仪表，检修、维修工具和备件；同时建立一支专门的安全监察队伍，做好监督、检查机电安全管理人员的工作，尽量减少和避免人为因素造成的安全事故。

（九）制定详细的信息反馈程序和隐患治理制度，为机电设备的安全运行起到保障作用发现隐患后按照信息反馈程序进行反馈，能处理的立即处理，不能处理的立即采取有效措施，坚持隐患处理不过夜制度。

四、结论煤矿机电安全管理工作是煤矿安全工作的重要组成部分，是一个系统工程。

随着煤矿企业生产规模的不断扩大，新设备、新技术的不断投用，设备自动化程度的不断提高，给煤矿电气设备的安全管理提出了更高的要求。

加强和完善电气设备的安全管理系统是做好煤矿安全生产工作的保障之一，对避免和减少煤矿井下重大安全事故的发生具有十分重要的作用。

作者简介：梁雨桐，女，1985年生。

2008年7月毕业于辽宁工程技术大学电气与控制工程学院自动化专业，本科学历，现就职于阜矿集团公司科技处。

［参考文献］[1]田庆军,周晓娟.当前煤矿电气设备安全管理存在的问题和对策[J].煤炭技术,2009.[2]范钦岗,潘德功.论煤矿防爆电气设备配件的质量安全[J].煤炭技术,2009.[3]赵志勇.试论井下电气设备的安全与保护[J].中小企业管理与科技(上旬刊),2008.e t=θP t［βt＋Y t（1－βt）］（5）此即为风险投资家最优的努力水平，上式说明风险投资家自身能力越高，投资成功的可能性越大，他们越易于努力工作。

风险投资家的最优努力水平还与βt和Y t有关。

我们把最优努力水平e t对βt和Y t求一阶偏导得：Y t≥0βt≥0可以看出，增加风险投资家的收益分成βt和增大风险投资家对该项目注入的资本金以增大其股份分成Y t都会刺激风险投资家增强其努力工作水平。

（二）最优激励机制的设计风险投资者与风险投资家之间的关系是一种委托———代理关系，最优的激励合同是建立在风险投资者和风险投资家各自效用最大化的基础上的。

根据委托———代理理论，风险投资者不可能利用强制合同来使风险投资家选择他所希望的行动。

风险投资者必须设计出风险投资家能够接受的合同，这一合同能够使风险投资家在追求自身效用最大化的同时实现风险投资者效用的最大化。

对风险投资者来说，他可利用自己的信息优势，在努力工作与不努力工作之间寻找一个平衡，以实现自身效用的最大化，而这种最大化是以风险投资者的利益为代价的。

所以，风险投资者与风险投资家就存在一个博弈，在这个博弈过程中会达到一个合同，成为均衡合同。

在这个均衡点上，假定对方不改变政策，另一方也不可能通过改变自己的决策来提高自己的效用（张维迎，1996），这个均衡合同必须满足如下三个条件：1）风险投资家在接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大效用（即保留效用S＇），称之为参与约束IR。