股市投资异象

2013中国互联网创业投资盘点报告
的前景理论(prospecttheory)最具影响力,它描述了人们是如何系统地违反预期效用理论(expectedutilitytheory)的偏好公理的。

前景理论与预期效用理论的不同之处在于:前者用决策权重代替了预期效用理论中的概率,并且用价值函数代替了预期效用理论中的效用函数。

价值函数(如下图所示)是定义在相对于某个参考点的盈利或损失,而不是预期效用理论所指的期末财富,参考点通常是以当前的财富水准为依据。

图1前景理论的价值函数
图2前景理论的决策权重函数
2.投资者群体行为与股市异象
最早提出群体行为的是凯恩斯(1934),他指出投资收益日复一日的波动中,显然存在某种莫名的群体偏激,甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为!。

Festinger(1957)也指出,当遇到冲突时,我们会潜意识地剔除那些与整体关联性最弱的想法,不自觉地寻求平衡。

这种现象被称之为认知的不一致削减(cognitivedissonancereduction)。

Sherif(1936)设计的实验证实了群体所拥有的看法、准则及观点会对个人的思想起到不可估量的影响,这就是所谓的群体影响。

L.Levy(2000)等将种群动力学中的Lotka Volterra模型引入到金融市场中投资者行为的研究中,根据不同投资者的行为特点,将群体间的合作、竞争和捕食机制作为研究对象,建立动力学模型,分析市场的波动和演化特性,用以阐释和模拟真实的金融市场,为行为金融研究开辟了一个新的方法。

另一个比较著名的研究群体行为的理论就是羊群效应!理论。

新古典金融理论通常假定投资者的决策行为是在理性约束下相互独立的随机过程,但现实大量的实证研究表明,投资者的行为是受到其他投资者影响的,投资者之间是相互学习模仿的。

Asch(1952)、Deutsch和Gerand(1955)最早研究了人与人之间的模仿与从众心理,发现人与人之间的从众心理会导致行为偏差。

他们所做的著名的判断长短线问题!和色彩信号板答题!实验,反映了人们决策时具有典型的受到群体成员行为和信息传导的影响而做出错误决策的倾向。

JenningsandBarry(1983)等研究了所谓的信息瀑布!想象(informationcascade),即信息不同时到达所有投资者手中对投资者行为的影响。

BrownandJennings(1989)和Wang(1993)等通过实证分析发现存在无信息交易者利用公共信息来决定其交易的情形。

Banerjee(1992)等的研究也显示,投资者会通过观察其他先于他们获得信息的投资者的行为来总结信息,再决定自己的交易决策。

Bhushan(1989)利用实证研究验证了证券分析师和投资者之间存在羊群效应!。

Grinblatt(1993)以及Peles(1992)也证实由于羊群效应!,一部分上市公司被公众追捧,而另一部分公司却被忽略。

Grinblatt(1995)等人还发现共同基金经理之间也存在羊群效应!。

Shiller和
Pound(1989),Schartstein和Stein(1990)等人进一步验证,机构投资者与个体投资者都存在分析同一类股票且按相同方式操作的现象。

此外,Jensen(1984)提出的从众行为(conformity),Soong(1998)提出的模仿(imitation),Hellwig(1998)提出的群体心理(grouppsychology),Thelen和Kirkland(1979)提出的群体效应(groupeffect),Shiller(1990)和Brennan(1990)提出的传染(epidemic)等理论也都对群体行为的研究做了卓有成效的贡献。

DavidHirshleifer和SiewHongTeoh(2003)对羊群行为研究进行了系统的总结。

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三、主要投资者行为模型的确立
大量的实证研究已经确认了两类普遍存在的现象:反应不足(underreaction)和反应过度(overreac tion)。

反应不足是指在较短的时间间隔内(一般是三到十二个月),证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。

如果是利好消息,在最初做出同向反应后还会逐渐上移至应有水平;如果是利空消息,在最初做出逆向反应后还会逐渐下降至应有水平。

而反应过度是指在三到五年的较长时间间隔内,证券价格会对一直指向同一方向的信息由强烈的过头反应。

已有长期利好消息的证券往往会被价格高估,相反,利空消息不断的证券往往会被价格低估,但最终价格都会回到基础价值上。

在认知心理学基础上,建立投资者行为模型解释股市收益异常现象较为突出的尝试是Danieletal.(1998,2001)(以下简称DHS模型),Barberisetal.(1998)(以下简称BSV模型),和HongandStein(1999)(以下简称HS模型)。

DHS模型通过假定投资者存在过度自信和有偏的自我归因(self attribution)来解释股市收益的异常波动。

投资者对其私人信号的过度自信导致过度反应以及账面值/市值效应和长期反转等现象。

而有偏的自我归因(即将成功归因于自我能力,而失败归因于运气不佳)则使得这种过度自信得以维持,并且使得价格持续反应过度,造成动量效应(momentum)。

在长期,当公共信号越来越占据主导地位,价格最终回归基础价值,从而产生长期反转效应。

在一篇相关的文献中,Gervais和Odean(2001)建立了一个动态的有偏自我归因模型,表明当自我归因偏误极其严重时,一个有限生命的投资者可能毕生都无法正确认识其真实的能力。

BSV模型认为,人们在进行投资决策时存在两种错误范式:其一是代表性偏差(representativeness),其二是保守性偏差(conservatism)。

由于代表性偏差,投资者易将小样本事件外推至整体,而忽略整体发生的概率,从而导致反应过度和长期反转。

而保守性偏差则由于相反的外推机制,导致反应不足,从而产生动量效应。

BSV模型是从这两种偏差出发,解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。

HS模型又称统一理论模型(unifiedtheorymodel),它区别于BSV和DHS模型之处在于:它把研究重点放在不同交易者的作用机制上,而不是作用者的认知偏差方面。

该模型把作用者分为消息观察者!(newswatchers)和动量交易者(momentumtraders)!两类。

消息观察者!根据获得的关于未来价值的信息进行预测,完全不依赖于当前或过去的价格; 动量交易者!则完全依赖于过去价格的变化,且其预测是过去价格历史的简单函数。

在上述假设下,该模型将反应不足和反应过度统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散,而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。

由于消息的逐渐扩散使得消息观察者!对私人信息反映不足,导致动量效应;而动量交易者!力图通过套利策略来利用这一点,结果导致反应过度。

除此之外,行为金融学家还从不同的角度建立投资者行为模型来解释股价的异常波动。

BravandHeaton(2002)使用参数不确定模型和理性贝叶斯学习调整过程来解释可以预期的收益变动。

在Hongetal.(2005)建立的模型中,投资者采用极为简单的模型来评估股票,而忽略了真实的,更为复杂的模型。

他们使用这个概念来解释一系列诸如动量效应和资产泡沫等现象。

BarberisandShleifer(2003)认为由于投资者倾向于把物体分类,这将导致投资者基于类别的投资。

处于同一类别的资产会相对于类别外的资产共同变动。

而Barberisetal.(2005)发现当一些股票被计入S&P500时,其值会同时升高,他们认为出现这种共同波动现象是因为人们把S&P 股票看成是同一类股票。

最新的理论模型来自于MalcolmBaker和JeffreyWurgler(2007),与前面介绍的模型从个体投资者心理偏差出发不同,他们采用所谓自上而下!(topdown)的方法来考察投资者行为与股价波动之间的关系,将投资者情绪看作外生变量,以追踪其对市场回报和个股之间的影响。

他们表明投资者情绪是可以被衡量的,投资者情绪的波动对个股和整个股市会产生重要影响,特别是对于那些难以被套利或者价值难以被估算的股票来说更是如此。

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表一主要投资者行为模型理论比较
假定
分析过程对股市异象的解释
BSV模型(1998)
投资者的代表性偏差和保守性偏差
从投资者的认知偏差出发分析股价的异常波动
投资者由于代表性偏差会将股票的过去收益外推至未来,导致反应过度,从而产生长期反转效应;而由于保守性偏差,则会导致反应不足,从而产生动量效应
DHS模型(1998)
投资者的过度自信偏差和自我归因偏差
从投资者的认知偏差出发分析股价异常波动
投资者由于对其私人信息过度自信,造成过度反应,而有偏的自我归因导致持续的过度反应,从而产生动量效应和长期的反转效应
HS模型(1999)
有限理性的两类投资者: 消息观察
者!和动量交易者!;每一类交易者都只能获取一部分公共信息;信息是逐渐扩散的
从不同投资者的相互作用机制出发,将反应过度和反应不足统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散
由于消息的逐渐扩散,最初消息观察者!会对私人信息反应不足,而导致动量效应;而动量交易者!的过度交易,会引起反应过度以及长期的反转效应
四、对我国投资者行为与股市异象的研究
国内关于股市异象的研究主要从90年代后期开始,大部分研究集中在2001年以后。

较全面地介绍行为金融学的是饶育蕾(2003)和李心丹(2003)编著的行为金融学教材。

分析股市投资者心态导致股市异象的相关研究主要有:
张人骥、朱平方和王怀芳(1998)对沪市是否存在过度反应做了检验。

通过对上海证券交易所
48家上市公司在1993年6月至1996年4月间722个交易日数据进行实证检验后认为, 本文拒绝接受(上海证券市场)过度反应的假设!。

之后,沈艺峰、吴世农(1999)采用事件研究法对深圳交易所60支股票进行了检验,结果发现在46周的检验时间里,无论是赢家组合还是输家组合都无法获得高于市场的超额收益率,认为我国市场不存在过度反应。

赵学军、王永宏(2001)对中国股市在1993-2000年间是否存在过度反应、使用惯性策略和反转策略是否有效等进行了检验,结果发现在中国股票市场上,惯性策略和反转策略都表现出收益反转特征,表明中国股市只存在过度反应现象,而不存在反应不足现象。

李心丹、王冀宁和傅浩(2002年)根据某证券营业部7894位个体投资者在1998年7月至2001年11月期间的交易数据,分别对我国个体投资者的政策依赖性心理!、过度自信心理!及投资者的过度交易!是否损害个人财富等方面进行了实证检验,结果表明,我国的个体投资者确实存在上述认知偏差。

严伯进(2002)认为我国的股票投资者存在过度自信与过度恐惧等十种认知偏差,其行为明显存在过度反应倾向。

鲁直(2001)等也认为投资者的个性特征即情绪易感性对其追风行为影响很大,政策也是导致追风行为的另一个重要因素。

孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验验证了中国股市羊群效应的存在,并认为股价行为实际上体现了政府干预的影子,而非市场机制运行和经济主体自主选择的结果。

!此后又利用均衡价格估计方法,以中国股市A股股票为研究对象,研究了涨跌停发生时投资者是否存在过度反应。

证实中国股市存在比较明显的过度反应现象(孙培源、范利民,2004)。

他还通过实证研究证明了在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下,我国股市在市场极端波动时存在一定程度的羊群行为,特别是市场处于大涨时羊群行为更加明显,这反映了我国投资者存在追涨的倾向。

(孙培源、施东辉,2004)
吴世农、吴育辉(2003)对我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为进行了研究,他们以基金重仓持
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有的股票过去6个月的累积超常收益来构造赢家组合和输家组合,研究发现:在未来12个月,赢家组合发生了收益反转现象,而输家组合发生了收益惯性现象;赢家组合和输家组合未来12个月的累积超常收益与组合形成期股票的流通股市值和基金持有该股票的比例成反比,但与公司每股收益成正比,存在显著的规模效应!、基金持股效应!和EPS效应!。

成思危、李自然(2004)基于行为金融学对投资者行为的心理学研究成果,构建了一个反映投资者预期行成过程的行为模型。

模型考察了外部冲击对股价影响的长短期效应,较好的解释了实证研究发现的金融市场上普遍存在的一些异常现象。

戴广平、靳晓龙(2005)对我国证券市场投资者行为进行了分析,指出我国市场参与者的总体特征是:噪声交易者太多,机构投资者和股票大户操纵股市,市场投资者赌博心理较重等等。

王朝晖、李心丹(2008)以∀股市动态分析周刊#指数作为我国投资者情绪指数,运用GARCH模型,对我国投资者情绪波动性和股市收益关系进行实证分析,结果表明:我国投资者情绪指数存在ARCH效应,且对股市收益具有溢出效应!;投资者情绪指数未来预期的时间长度应以月度为宜。

由上可知,国内对于股市异象的关注已经比较集中,并且已经取得了较多的成果。

但已有文献
研究侧重分析投资人行为的结果,缺乏对投资人决策过程的揭示,以及如何运用行为金融学的理论基础心理学来解释这些行为。

并且已有的研究多数仍局限在对西方研究的学习和模仿上。

五、总结与展望
股市波动是一个复杂的现象,新古典金融理论通过假定人是完全理性的,市场是有效的,信息的传递能够迅速反应到价格当中,认为收益是不可预测的,因而不存在长期套利的机会,也不可能通过专业化的投资组合达到打败市场的目的,股票价格服从随机游走的规律。

正是由于这些脱离实际的理论假设,导致金融市场上许许多多实际与理论不相符合甚至无法解释的现象。

这些现象的发现和深入挖掘在使得新古典金融理论更加站不住脚的同时,也为行为金融学的研究提供了丰富的素材。

然而,行为金融学距离一个成熟的学派尚有相当的距离,迄今为止,尚未能整合成一个系统的理论框架。

但可以肯定的是,行为金融学作为一门发展中的学科,它并不试图完全推翻以往的理论,而只是在开拓金融学的研究思路和方法,以求完善和修正金融理论,使其更加可信、有效。

客观上,它把人!重新放入研究的视野,把实验的方法带入了金融学,并且对整个经济学的最基本假设进行了一场革命性的检讨和前提性的反思,使人们的眼界豁然开朗,启发了大众对既有经典理论的质疑和继续研究。

因此,行为金融学的主要目标是使金融行为化!,而不是开辟一个单独的学科。

历史的教训不断重演,新千年的网络泡沫破灭尚未走出人们的记忆,07年的次贷危机又一次为我们敲响了警钟。

历史的沿革要求经济和金融体系不断做出调整以适应社会的变化和科技的进步。

很显然,要真正了解金融机构及其运作者,投资者以及决策者,要想做出正确的抉择,我们必须将人!这个重要因素考虑在内,必须认识到人!是不完美的,是有限理性的。