企业融资方式的理论与实证分析

2003年第1期新疆财经学院学报No.1.2003 (总第6期)Journal of Xinjiang Finance&Econmy Ins titute General No.6
企业融资方式的理论与实证分析
贺向明1 贾卓鹏2
(西南财经大学,四川 成都 610074)
摘 要:本文从微观角度在理论上分析了我国企业及上市企业融资方式的选择因素,从宏观角度采用计量经济学中的多元回归方法分析直接融资和间接融资对国内生产总值的贡献度:直接融资与国内生产总值负相关,间接融资与国内生产总值正相关。

通过理论和实证的分析清楚地看出我国融资体制的弊端。

关键词:直接融资;间接融资;博弈
中图分类号:F275.1 文献标识码:A 文章编号:1671-9840(2003)01-0045-03
在市场经济中,一个企业家要想把企业做大,必须进行企业扩张,这就涉及到一个非常重要的企业融资问题,而企业融资的一个核心问题就是股票融资和债券融资之间的选择,即选择资本结构问题。

一般来说,企业有三种常见的融资方式:一是通过银行或者通过发行企业债券直接从投资者那里筹措资金;二是发行股票;三是赢利公司可以保留其收益的部分,即留存收益。

企业资本理论的任务就是研究企业在债券、股票和留存收益三种融资方式之间选择的动机和适当的比例。

一、我国企业融资方式的理论分析
我国的企业大致可分为两类:一类是上市公司,另一类是非上市公司。

我们以上市公司的融资方式作为分析的重点。

我国上市公司表现为对股权融资的极度偏好和对债务融资的厌恶。

特别是在1996年至今已数次大幅度降低存贷款利率,债务成本下降的幅度远远大于股权成本下降的幅度的情况下,债务融资并未见明显的上升。

我国上市公司偏好股权融资主要影响因素如下:
1.资金成本从理论上讲,通过发行债券融资较之发行股票融资,其融资成本更低。

原因在于:(1)债务融资利息计入成本,具有冲减税基的作用;而在股权融资中却存在公司所得税和个人所得税 双重纳税的问题。

(2)发行债券企业可以利用外部资金扩大投资,增加企业股东的收益,产生 杠杆效应,而在股权融资中,新增股东要分享企业的盈利。

进行债务融资需支付利息,它不但导致企业税后总利润的降低,而且企业的净资产规模并不因为债务融资的增加而增加,在我国由于传统考核企业绩效的指标重视企业的规模,这就使得债务融资并不那么吸引人;相反,进行股权融资首先没有支付现金流的压力,而且由于我国股票一级市场的市盈率和二级市场的股价长期处于较高水平,于是投资者根本就不指望通过上市公司派发的微薄的现金股利来获利,低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。

2.破产成本按照静态均衡的原理,当债务的破产边际成本和代理成本等于边际税后的收益时,就产生了所谓的最佳资本结构,这时企业的价值最大。

随着企业债务的增加,企业风险也在增加,即企业陷入财务亏空的概率也在增加,甚至导致最终破产。

无论破产与否,陷入财务危机概率的上升都给企业带来额外成本,使它的市场价值
收稿日期:2002-12-04
作者简介:1.贺向明:男,西南财经大学金融学硕士。

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下降。

实际上,破产成本产生的关键在于债务融资是一个 硬约束,企业必须到期偿还本息,如果无法偿还或只能部分偿还,必须有一个破产机制,而且破产机制必须正常有效行使。

然而,在我国由于上市公司的特殊国有身份,经营不善而进入破产程序的情况极少发生。

对于实在还不起贷款的国有企业,政府要么从就业等角度考虑,指使银行继续向濒临破产的企业放款,或者提供 挂账停息、 坏账核销等优惠政策,导致应该破产的企业无法破产,经营无方的管理者可以继续享受控制权收益。

对于上市公司来说更是如此,由于上市公司受政府控制,上市公司的 壳资源非常宝贵,因此一个经营不善的上市公司不能破产,实在太差的公司则通过各式 资产重组重新提升业绩维持上市公司的地位,这样一来,债务比率提高,并不能提高管理者由破产导致损失的期望值,也不能提高其工作效率。

破产机制在中国的失效,导致了破产成本的降低,提高债务比率,扩大债务融资,并不能有效地提高企业的效率。

3.潜在控制权减弱成本。

股票融资方式下的股东享有剩余索取权和企业正常经营下的控制权。

股东行使按期控制权的方式有两种:一是通过董事会选择、监督经营者的主动监控,即所谓 用手投票,构成对企业经理人员的直接约束;二是通过股票市场上的股票的买卖所进行的被动控制,称作 用脚投票,构成对经理人员的间接约束。

在我国上市公司股权结构中,占70%左右的国家股、法人股主体代表不到位,仅有30%左右的流通股权又分散在众多股东手中,因而对股市分散的个人股东而言,就存在一个 搭便车问题。

对他们来讲,任何对企业进行监督的成本都由个人承担而收益却为所有股东分享,这就使监督行为成为一种公共产品,因而股东们缺乏激励机制,缺乏对企业经营者进行事前的监督。

他们持有的微乎其微的股份也使其缺乏对企业事前监督的可能性。

而且即使企业经营不善、获利能力降低时采用抛售企业股票,即 用脚投票的事后监督方式也很难对企业经理层形成巨大的压力。

因此,在我国发行股票并未能削弱管理层对公司的控制权。

4.信息披露成本。

我国!信息披露实施细则∀严格规定,上市公司必须保证信息披露文件的真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

但是我国上市公司在 圈钱利益机制的驱动下,凭借中介机构的过度包装和地方政府的放任态度,常常借助不良资产等科目对企业利润进行操纵,在上市、发行、配股之际,夸大经营业绩以提高发行价和达到配股许可标准。

在中报、年报分红之际,公司的经营业绩又会出现滑坡和可怕的晴天霹雳式的亏损,以致发出暂不分红的公告。

这种信息披露的不规范和严重失实很容易引起误导,一方面是中小投资者受损失,另一方面影响证券市场的有效性和资源配置的最优化。

而对上市公司而言,信息披露不规范的利润操纵,也会相应的增加 圈钱的收益。

二、我国企业融资方式的实证分析
前文已经在理论上从微观角度分析了我国企业融资方式的选择,以下将在实证上从宏观角度分析我国企业融资方式对我国GDP的贡献度。

我们将选取1986年至2000年的GDP和直接融资(DIREC T)、间接融资(INDIREC T)数据作静态回归分析。

为消除物价变动因素及数据存在的异方差,先对这三个变量取固定价格(1990=1)而后取对数,定义三个变量如下:AGDP=LOG(GDP/PI), ADIREC T=LOG(DIREC T/PI),AI NDIREC T=LOG (INDIREC T/PI),PI为物价指数。

考虑到国内生产总值的增长还受到很多其他因素的影响,在此我们引入国内生产总值的滞后一期变量AGDP(-1)以此作为其他影响因素的代表。

采用计量经济学中的多元回归方法建立如下模型:
AGDP=C(1)+C(2)*AGDP(-1)+C(3)* AI NDI REC T+C(4)*ADIREC T
通过静态回归得到如下结果:
变 量系 数标准差t-统计变量双侧显示度截距项C(1)-1.2763460.815170-1.5657430.1485 AGDP(-1)0.5880580.113229 5.1935300.0004 AINDIRECT0.7227520.190890 3.7862150.0036
ADIRECT-0.2314310.091256-2.5360580.0296
R2=0.994713因变量AGDP均值10.25982
经过调整的R2=0.993127因变量AGDP标准差0.394855
回归标准差 0.032734残差平方和 0.010715
D.W.统计量 1.236545对数似然比 30.36097
样本区间 1986#2000年样本数14
此表的统计值选取的显著性水平为5%
从回归结果可以看出,直接融资与国内生产
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总值负相关,系数为-0.231431,间接融资与国内生产总值正相关,系数为0.722752。

在直接融资额中,股票筹资额占相当比例。

从回归结果可以看出我们的股市不是促进宏观效益的股市,而实质上是为了摆脱国有企业困境而发展的股市。

在产权不明晰、公司治理结构不完善的条件下,我国股市存在着诸多问题,其中一个比较严重的问题就是上市公司经营业绩差。

因此直接融资对经济增长存在着负面效应。

相反,间接融资在我国现阶段对经济增长发挥着重要作用。

三、小结
从上面的分析中可以看出,国有企业和国有银行的产权同一性在一定程度上导致了国有企业的高负债率,另外由于股权融资的低成本性及证券市场的非理性使得上市融资成为比银行贷款更软的约束。

在完善的资本市场上,债权融资成本应低于股权融资成本。

而在我国不仅股权融资是低成本、软约束,债权融资(主要指银行贷款)也是软约束。

而且,我们也从回归模型中在宏观层面得出直接融资对国内生产总值的贡献率为负。

因此,根据我国目前的经济发展水平和融资环境,建议在目前应该以完善间接融资体制为主。

建立有效的融资体制可以从以下两方面展开:一是提高债权融资的质量和切实发挥债权融资的硬约束;二是完善证券市场,加强证券市场的理性运作,从体制和法律上制止上市场公司的 恶意融资。

参考文献:
1、高程德:!现代公司理论∀∃M%,北京大学出版社,2000年
2、韩东平:!高级财务管理∀∃M%,黑龙江科学技术出版社,1995年
3、于长秋:中国融资方式选择与证券市场定位∃J%,山西财经大学学报2001.10
4、杨之帆:企业资本结构与融资方式偏好∃J%,财经科学2001.4
(责任编辑:陈 瑛)
(上接第44页)对昔日丝绸之路的怀古幽思是这些城市的优势,如果旅游开发能够与城市历史与文化、文物古迹和谐统一,那无疑能增加这一优势。

新疆有5400公里左右的边境线、10个边境口岸,这些地区所处的位置在经济上、政治上和地理上的独特性构筑了这些城市的文化特征。

在民族风情和文学艺术类旅游资源方面,具有多元文化特点的新疆民族风情和文学艺术兼有地域性、民族性和宗教性的特征,在神秘的古西域历史的衬托下其特殊性更为突出。

喀什噶尔狂欢日、刀郎舞、龟兹乐舞、塔吉克人的刁羊、美丽的艾德莱斯绸、英吉沙的小刀、喀什的巴扎儿,它们既是旅游活动的重要主题,同时也是地区的象征,是地区文化的核心内容。

3.新疆利用旅游资源优势进行区域品牌建设中的主要问题。

首先,区域品牌建设的最终目的是加快区域经济发展,所以它必须服从于新疆经济整体发展战略、全疆旅游业的发展战略和区域经济发展战略。

其次,新疆各地区虽然差异化明显,但由于民族间大杂居、小聚居的特点,地区核心竞争力的内容有可能出现重复现象,在这种情况下,区域间的相互协调尤为重要,各地区应从全疆角度出发统一规划避免简单重复,即使无法避开也应各有侧重,优势互补,形成新疆区域品牌建设的合力。

第三,从新疆少数民族文化的角度来看,区域品牌建设是对少数民族文化的挖掘和表现过程,在这个过程中应尽量避免民族文化的同化、商品化和庸俗化现象出现。

具体可采取以下措施:树立文化认同感,要求区域品牌建设者必须了解本土文化,理解各民族的价值观、审美观和其好恶,并能从比较的层次了解少数民族的精神世界;应在民族文化大普查即摸清家底的基础上进行区域品牌建设;处理好民族文化开发利用与保护之间的关系,避免只以经济利益为目的,以优势文化的整理、加工,包装民族文化,使民族传统文化舞台艺术化、程序化,甚至庸俗化、赝品化,对民族文化进行掠夺性开发,要培养各民族人民群众保护民族文化的自觉意识,从经济、文化等各方面培养群众保护民族文化的责任心和使命感。

(责任编辑:洪力群)
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