《金融衍生品》课件_第21章_信用风险和信用衍生产品
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• 而对于历史违约概率，主要有 这几个需要关注的概念，
以下以穆迪的测算方法为例，进行简单的介绍。
• 边际违约概率指的是在特定时间段内（通常为1年）新发生违约的主体 数量占期初有效主体数量的比例。在穆迪的实际计算中，期初有效的 主体数量为期初信用债发行主体数量减去上一时间段发生违约的主体 数量，再对取消评级的债券主体进行细微的调整。而在估算中，分母 近似于期初信用债发行主体的数量。
CDS结算方式
• 由于信用事件的发生概率以及时间点有着较大不确定性,因此尽 管 CDS 为最简单的信用衍生产品,其现金流存在较大不确定性。我们以 如下实例来说明 CDS现金流。
• 假设创设机构 A 在2015年1月1日卖出了一 份 CDS,买入机构为 B,结 束日期为2020年1月1日,付息周期为1年一次,参考资产为某信用债,本 金为1千万元人民币,价格为90个基点。
• 虽然合成CDO等金融衍生品加剧了2008年美国次贷危机的深度和广度， 但作为一种先进的证券化产品和信用衍生产品，合成CDO仍具有一定 的积极意义：
• 第一，
。合成CDO的出
现，使得商业银行可以在不转移信贷资产所有权的前提下向投资者转
移信用风险。将资产证券化与信用违约互换结合使得合成CDO在转移
信用价差曲线与利率期限结构曲线类似，一般也分为上升的曲线、下降的曲线 和水平的曲线。
基于信用价差曲线的交易策略就是对未来信用价差曲线的变动有明确的预期 的基础上，利用长短期的CDS合约构建对冲组合的策略。
，投资者可以买入较长期 的CDS，同时卖出较短期的CDS，这是即使较短期的CDS的信用价差上升，但 较长期的CDS的价差上升幅度更大，长期的盈利也会超过短期的亏损，于是投资 者获得收益。
• 这是因为，
，随着时间的推移，公
司信用状况出现问题的概率就越大。
• 而对于
，期初其违约概率会增加，
但随着时间进一步推移，其违约概率会减少。例如B级债
券在0-1年、1-2年、2-3年、3-4年和4-5年的违约概率分别
为4.051%、5.557%、5.608%、4.918%和4.479%。
• 这是因为，对于较差信用的债券，期初一两年能否生存面 临巨大挑战，但如果公司能够顺利渡过难关，那么公司的 前景就会变得乐观起来。
• 许多信用评级机构（如标准普尔公司、穆 迪公司）会定期公布相应的信用评级转换 矩阵。这些矩阵是 。
• 表21-3中展示了一个一年时间期限的转换 矩阵的例子。
• 违约概率是指借款人或者债券发行人在未来一定时期内发 生违约的可能性。
• 违约概率的测度方法可以概括为四大类： （1）利用历史数据估计的 （2）利用信用债券或信用衍生产品估计的
第二十一章 信用风险和信用衍生产品
，是指借款人、证券发行人或交易 对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约， 致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。
• 几乎所有的金融交易当中都或多或少地存在着信用风险， 市场的参与者如银行、保险公司、基金、券商、企业等都 。
• 由于信用风险会对公司或投资这的利益产生很大的影响， 因此信用风险管理是非常重要的工作，大多数的金融机构 会设置机构或专门人员，
• 目前，信用风险管理是金融业界的最大课题，金融机构除
了
，投资者也需要
• 信用评级的目的是显示受评对象信贷违约 风险的大小，一般由某些专门信用评估机 构进行。
• 评估机构针对受评对象金融状况和有关历 史的数据进行调查、分析，从而对 。
针对各种金融产品及各种评估对象， ：
对国家、银行、证券公司、基金、债券及上市公司进行信用评级，著 名国际评级机构有：穆迪（Moody's）、标准普尔（Standard & Poor's） 和惠誉国际（Fitch Rating）。
• 从市场角度看，债券的回收率一般是指刚刚违约 的几天里，债券市场价格占面值的百分比。
的差别
• 债券价格或者债券收益率隐含的风险中性的违约密度和违约概率与历史 数据计算出的平均违约密度和平均违约概率有显著的差别。
• 一般来说，由历史数据计算出的平均违约密度和平均违约概率要远远小 于债券价格隐含的违约密度和违约概率。原因有以下几个方面：
• （1）与二叉树期权定价模型类似，风险中性概率是真实概率的扭曲， 隐含了投资者的风险厌恶，使得隐含的风险中性违约概率大于实际违约 概率。
• （2）债券收益相对于无风险利率的价差除了包含违约风险价差外，还 包含了其他因素导致的风险价差：
1）债券的收益率价差中包含了流动性风险价差，这会提高隐含违约概率；
diy (t)
xiy (t) niy (t)
（21.1）
• 其中，i表示统计的群组（如信用评级A的债券），t表示观测的时间段
（如2012年1月1日-2012年12月31日），y表示样本选择的时间点（如
2012年1月1日），x表示在时间段t内发生违约的债券发行主体数量，n
表示期初的债券发行主体数量。
• 从表21-4可以看出，投资级债券在一定期限内的违约概 率随着期限的增大而增大，例如Aa级债券在0-1年、1-2年、 2-3年、3-4年和4-5年的违约概率分别为0.022%、0.047%、 0.07%、0.117%和0.127%。
• 无套利定价理论表明，CDS债券基点近似为0。
由于 CDS的信用价差随着参考主体违约风险的上升而上升,而于违约风险下跌 时下 跌,所以 CDS容许投资者针对个体的违约风险的大小进行投机。假如投资者 相信一家公司将会无力偿还债务,那他就可以买入该公司的 CDS。相对地,假如他 认为一家公司不太可能违约,那他就可以卖出该公司的 CDS。
中国大陆地区目前主要的全国性企业信用评级机构包括大公国际、联 合资信和中诚信国际。
对商业企业进行信用调查和评估，著名企业有邓白氏公司（Dun & Bradstreet）
用来提供消费者个人信用调查情况。 国际上著名的消费者信用评估 机构有Equifax公司、环联资讯有限公司（TransUnion）和益百利公司 （Experian），中国大陆主要消费者信用评级机构包括蚂蚁金服旗下芝 麻信用，腾讯旗下腾讯征信等。
• 违约损失率LGD是指债务人一旦违约将给债权人 造成的损失数额，即损失的严重程度。从贷款或 者债券回收的角度看，LGD决定了贷款或债券回 收的程度。
• LGD＝1－回收率（R）。
• 当一家公司破产时，公司的债权人有权对公司的 资产进行追索，通过债务重组或者破产清算的方 式获得债务的部分清偿。在债务追索过程中，有 些债权具有优先权，必须优先偿还。
。想要准确理解和适当管理 CDO 资产并不 容易，而且 CDO 定价的数量模型本身缺乏风险测试和时间检验，甚至模型也可 能是错误的。复杂的定价机制，加上大量外行投资者的进入，使金融市场变得更 加不稳定。
。合成CDO拉长了次级按揭贷 款借款人与合成CDO投资者的距离，信用链过长从而造成了风险估计的困难。 虽然评级公司通过评级部分地减少了这种信息不对称，但是由于评级数学模型运 用的困难性和评级机构本身的可靠性问题，往往不能给投资者提供正确的风险估 计。事实上，合成CDO结构的复杂性使得评级机构也无法准确地评估风险，金 融危机前各种复杂衍生品广受投资者欢迎，很大程度上要归咎于评级机构的评级 失真对投资者的误导。
• 例：CDS可以用来对冲信用债券的违约风险。假如投资者按面值价格 购买了一个5年期、息票率为6%的信用债券，同时签订了一份该债券 的5年期CDS对债券发行人的违约风险进行保护。假定CDS的信用价 差为150个基点，即每年1.5%。
• 如果债券发行人没有违约，投资人的收益率为每年4.5%(为息票率6% 减去CDS的信用价差1.5%)；如果债券发行人违约，债券投资者在违 约前的收益率为4.5%，再根据CDS条款，投资者可以收回债券的本 金。投资者可以将收回的本金再按照无风险利率进行投资。
信用风险方面更具灵活性，从这一点来说合成CDO是一款优秀的金融
衍生品。
• 第二，
。由于合成CDO基于
CDS合约，订立CDS合约的成本远远低于转移信贷资产的成本。同时，
部分融资型合成CDO还通过对CDS分层来进一步降低风险管理成本。
• 第三，
。合成
CDO使得信贷市场变得更加完整，从而有助于提高价格发现的质量、
• 这种关系的存在促成了资本结构套利的实施。
如果投资者仅需要对参考主体从未来某一时刻t1 到另一时刻t2的违约风险进行规避，那么，可以采 取买入以该主体为标的的期限为t2 的CDS，然后卖 出以该主体为标的的期限为t1 的CDS。
假设投资者认为CDS 的期限结构过于陡峭，即长 期限的CDS的信用价差远远大于短期的CDS的信用 价差，那么，投资者可以不断通过购买短期的CDS 品种，以达到对较长期限违约风险的保障，同时降 低风险对冲成本。
（3）基于保险精算的测度方法估计 CreditRisk+模型）
（如
（4）基于
（这是美国KMV公
司利用Merton（1974）的公司债务的期权定价模型创立的违
约概率预测模型——信用监测模型，也称KM时间积累下来的信用等级历史资料， 以历史违约概率的均值作为不同信用等级下企业对应的违约概率，这 种方法估计出的违约概率称为历史违约概率。
2）违约概率不是固定的，违约概率的变化导致的系统性风险需要额外的 收益补偿，这也会导致隐含的风险中性违约概率大于实际违约概率；
3）债券投资具有很高的非系统性风险，并且债券的非系统性风险不能有 效的分散化，这主要是债券收益分布具有很高的偏态性，同时投资收益的 升势有限（如一个债券在一年内有99.75%的概率具有7%的收益率，但有 0.25%的概率具有-60%的收益率。第一种情形对应于没有违约出现，第二 种情形对应于出现违约），承担不能分散化的非系统性风险需要额外补偿。
，则做相反方向的交易。
• 在成熟市场，CDS 的价格基本上和信用利 差相关。例如，图21-2给出了摩托罗拉公司 的CDS信用价差与公司债券信用利差的走势 图。
• 除了债券和CDS的套利外，市场上还有资本结构套利策略。 具体来说，就是把CDS和股票或者股票期权结合的策略。
• 通常情况下，如果公司出现财务困难，公司债券和股票价 格都会下降，当它们下降的幅度会有差别，这是因为债券 和股票在公司资产结构中的优先程度不一样。但出现小的 负面消息时，股票价格处于第一位的位置，其下降幅度通 常比债券下降幅度要大；当负面消息持续增加时，由于股 票价格已经反映了市场对公司未来的预期，股票持续下跌 的幅度会小于债券下跌的幅度。
• 因此，CDS的作用是将信用债券转换成了无风险债券。
• 上述分析说明，信用债券的CD信用价差大致要等于该债券的到期收 益率与无风险利率之差。
• 实务中，一般采用同业拆借利率（如SHIBOR或LIBOR）和利率互换 收益率作为无风险利率。
• 将债券的到期收益率与无风险利率之差定义为债券信用价差，同时定 义：CDS债券基点=CDS信用价差-债券信用价差。
更加充分地发挥信贷市场的资金融通功能；同时由于金融危机前的
CDS市场并没有采用中央对手方结算机制，流动性较差，而以CDS为
基础的合成CDO客观上也促进了CDS的流通。
。在传统的资产证券化过程中，
原始权益人持有的债权资产及其包含的信用风险只能转移一次，资产证券化的过 程只是将信用风险转移，并没有创造新的违约风险。而在合成CDO结构中，由 于CDS合约的数量不受参考债务数量的限制，可以基于同一参考债务建立多个 CDS合约。一旦债务人违约，将会导致同时有多个CDS合约需要进行赔付，无 形中放大了信用风险。
以下以穆迪的测算方法为例，进行简单的介绍。
• 边际违约概率指的是在特定时间段内（通常为1年）新发生违约的主体 数量占期初有效主体数量的比例。在穆迪的实际计算中，期初有效的 主体数量为期初信用债发行主体数量减去上一时间段发生违约的主体 数量，再对取消评级的债券主体进行细微的调整。而在估算中，分母 近似于期初信用债发行主体的数量。
CDS结算方式
• 由于信用事件的发生概率以及时间点有着较大不确定性,因此尽 管 CDS 为最简单的信用衍生产品,其现金流存在较大不确定性。我们以 如下实例来说明 CDS现金流。
• 假设创设机构 A 在2015年1月1日卖出了一 份 CDS,买入机构为 B,结 束日期为2020年1月1日,付息周期为1年一次,参考资产为某信用债,本 金为1千万元人民币,价格为90个基点。
• 虽然合成CDO等金融衍生品加剧了2008年美国次贷危机的深度和广度， 但作为一种先进的证券化产品和信用衍生产品，合成CDO仍具有一定 的积极意义：
• 第一，
。合成CDO的出
现，使得商业银行可以在不转移信贷资产所有权的前提下向投资者转
移信用风险。将资产证券化与信用违约互换结合使得合成CDO在转移
信用价差曲线与利率期限结构曲线类似，一般也分为上升的曲线、下降的曲线 和水平的曲线。
基于信用价差曲线的交易策略就是对未来信用价差曲线的变动有明确的预期 的基础上，利用长短期的CDS合约构建对冲组合的策略。
，投资者可以买入较长期 的CDS，同时卖出较短期的CDS，这是即使较短期的CDS的信用价差上升，但 较长期的CDS的价差上升幅度更大，长期的盈利也会超过短期的亏损，于是投资 者获得收益。
• 这是因为，
，随着时间的推移，公
司信用状况出现问题的概率就越大。
• 而对于
，期初其违约概率会增加，
但随着时间进一步推移，其违约概率会减少。例如B级债
券在0-1年、1-2年、2-3年、3-4年和4-5年的违约概率分别
为4.051%、5.557%、5.608%、4.918%和4.479%。
• 这是因为，对于较差信用的债券，期初一两年能否生存面 临巨大挑战，但如果公司能够顺利渡过难关，那么公司的 前景就会变得乐观起来。
• 许多信用评级机构（如标准普尔公司、穆 迪公司）会定期公布相应的信用评级转换 矩阵。这些矩阵是 。
• 表21-3中展示了一个一年时间期限的转换 矩阵的例子。
• 违约概率是指借款人或者债券发行人在未来一定时期内发 生违约的可能性。
• 违约概率的测度方法可以概括为四大类： （1）利用历史数据估计的 （2）利用信用债券或信用衍生产品估计的
第二十一章 信用风险和信用衍生产品
，是指借款人、证券发行人或交易 对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约， 致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。
• 几乎所有的金融交易当中都或多或少地存在着信用风险， 市场的参与者如银行、保险公司、基金、券商、企业等都 。
• 由于信用风险会对公司或投资这的利益产生很大的影响， 因此信用风险管理是非常重要的工作，大多数的金融机构 会设置机构或专门人员，
• 目前，信用风险管理是金融业界的最大课题，金融机构除
了
，投资者也需要
• 信用评级的目的是显示受评对象信贷违约 风险的大小，一般由某些专门信用评估机 构进行。
• 评估机构针对受评对象金融状况和有关历 史的数据进行调查、分析，从而对 。
针对各种金融产品及各种评估对象， ：
对国家、银行、证券公司、基金、债券及上市公司进行信用评级，著 名国际评级机构有：穆迪（Moody's）、标准普尔（Standard & Poor's） 和惠誉国际（Fitch Rating）。
• 从市场角度看，债券的回收率一般是指刚刚违约 的几天里，债券市场价格占面值的百分比。
的差别
• 债券价格或者债券收益率隐含的风险中性的违约密度和违约概率与历史 数据计算出的平均违约密度和平均违约概率有显著的差别。
• 一般来说，由历史数据计算出的平均违约密度和平均违约概率要远远小 于债券价格隐含的违约密度和违约概率。原因有以下几个方面：
• （1）与二叉树期权定价模型类似，风险中性概率是真实概率的扭曲， 隐含了投资者的风险厌恶，使得隐含的风险中性违约概率大于实际违约 概率。
• （2）债券收益相对于无风险利率的价差除了包含违约风险价差外，还 包含了其他因素导致的风险价差：
1）债券的收益率价差中包含了流动性风险价差，这会提高隐含违约概率；
diy (t)
xiy (t) niy (t)
（21.1）
• 其中，i表示统计的群组（如信用评级A的债券），t表示观测的时间段
（如2012年1月1日-2012年12月31日），y表示样本选择的时间点（如
2012年1月1日），x表示在时间段t内发生违约的债券发行主体数量，n
表示期初的债券发行主体数量。
• 从表21-4可以看出，投资级债券在一定期限内的违约概 率随着期限的增大而增大，例如Aa级债券在0-1年、1-2年、 2-3年、3-4年和4-5年的违约概率分别为0.022%、0.047%、 0.07%、0.117%和0.127%。
• 无套利定价理论表明，CDS债券基点近似为0。
由于 CDS的信用价差随着参考主体违约风险的上升而上升,而于违约风险下跌 时下 跌,所以 CDS容许投资者针对个体的违约风险的大小进行投机。假如投资者 相信一家公司将会无力偿还债务,那他就可以买入该公司的 CDS。相对地,假如他 认为一家公司不太可能违约,那他就可以卖出该公司的 CDS。
中国大陆地区目前主要的全国性企业信用评级机构包括大公国际、联 合资信和中诚信国际。
对商业企业进行信用调查和评估，著名企业有邓白氏公司（Dun & Bradstreet）
用来提供消费者个人信用调查情况。 国际上著名的消费者信用评估 机构有Equifax公司、环联资讯有限公司（TransUnion）和益百利公司 （Experian），中国大陆主要消费者信用评级机构包括蚂蚁金服旗下芝 麻信用，腾讯旗下腾讯征信等。
• 违约损失率LGD是指债务人一旦违约将给债权人 造成的损失数额，即损失的严重程度。从贷款或 者债券回收的角度看，LGD决定了贷款或债券回 收的程度。
• LGD＝1－回收率（R）。
• 当一家公司破产时，公司的债权人有权对公司的 资产进行追索，通过债务重组或者破产清算的方 式获得债务的部分清偿。在债务追索过程中，有 些债权具有优先权，必须优先偿还。
。想要准确理解和适当管理 CDO 资产并不 容易，而且 CDO 定价的数量模型本身缺乏风险测试和时间检验，甚至模型也可 能是错误的。复杂的定价机制，加上大量外行投资者的进入，使金融市场变得更 加不稳定。
。合成CDO拉长了次级按揭贷 款借款人与合成CDO投资者的距离，信用链过长从而造成了风险估计的困难。 虽然评级公司通过评级部分地减少了这种信息不对称，但是由于评级数学模型运 用的困难性和评级机构本身的可靠性问题，往往不能给投资者提供正确的风险估 计。事实上，合成CDO结构的复杂性使得评级机构也无法准确地评估风险，金 融危机前各种复杂衍生品广受投资者欢迎，很大程度上要归咎于评级机构的评级 失真对投资者的误导。
• 例：CDS可以用来对冲信用债券的违约风险。假如投资者按面值价格 购买了一个5年期、息票率为6%的信用债券，同时签订了一份该债券 的5年期CDS对债券发行人的违约风险进行保护。假定CDS的信用价 差为150个基点，即每年1.5%。
• 如果债券发行人没有违约，投资人的收益率为每年4.5%(为息票率6% 减去CDS的信用价差1.5%)；如果债券发行人违约，债券投资者在违 约前的收益率为4.5%，再根据CDS条款，投资者可以收回债券的本 金。投资者可以将收回的本金再按照无风险利率进行投资。
信用风险方面更具灵活性，从这一点来说合成CDO是一款优秀的金融
衍生品。
• 第二，
。由于合成CDO基于
CDS合约，订立CDS合约的成本远远低于转移信贷资产的成本。同时，
部分融资型合成CDO还通过对CDS分层来进一步降低风险管理成本。
• 第三，
。合成
CDO使得信贷市场变得更加完整，从而有助于提高价格发现的质量、
• 这种关系的存在促成了资本结构套利的实施。
如果投资者仅需要对参考主体从未来某一时刻t1 到另一时刻t2的违约风险进行规避，那么，可以采 取买入以该主体为标的的期限为t2 的CDS，然后卖 出以该主体为标的的期限为t1 的CDS。
假设投资者认为CDS 的期限结构过于陡峭，即长 期限的CDS的信用价差远远大于短期的CDS的信用 价差，那么，投资者可以不断通过购买短期的CDS 品种，以达到对较长期限违约风险的保障，同时降 低风险对冲成本。
（3）基于保险精算的测度方法估计 CreditRisk+模型）
（如
（4）基于
（这是美国KMV公
司利用Merton（1974）的公司债务的期权定价模型创立的违
约概率预测模型——信用监测模型，也称KM时间积累下来的信用等级历史资料， 以历史违约概率的均值作为不同信用等级下企业对应的违约概率，这 种方法估计出的违约概率称为历史违约概率。
2）违约概率不是固定的，违约概率的变化导致的系统性风险需要额外的 收益补偿，这也会导致隐含的风险中性违约概率大于实际违约概率；
3）债券投资具有很高的非系统性风险，并且债券的非系统性风险不能有 效的分散化，这主要是债券收益分布具有很高的偏态性，同时投资收益的 升势有限（如一个债券在一年内有99.75%的概率具有7%的收益率，但有 0.25%的概率具有-60%的收益率。第一种情形对应于没有违约出现，第二 种情形对应于出现违约），承担不能分散化的非系统性风险需要额外补偿。
，则做相反方向的交易。
• 在成熟市场，CDS 的价格基本上和信用利 差相关。例如，图21-2给出了摩托罗拉公司 的CDS信用价差与公司债券信用利差的走势 图。
• 除了债券和CDS的套利外，市场上还有资本结构套利策略。 具体来说，就是把CDS和股票或者股票期权结合的策略。
• 通常情况下，如果公司出现财务困难，公司债券和股票价 格都会下降，当它们下降的幅度会有差别，这是因为债券 和股票在公司资产结构中的优先程度不一样。但出现小的 负面消息时，股票价格处于第一位的位置，其下降幅度通 常比债券下降幅度要大；当负面消息持续增加时，由于股 票价格已经反映了市场对公司未来的预期，股票持续下跌 的幅度会小于债券下跌的幅度。
• 因此，CDS的作用是将信用债券转换成了无风险债券。
• 上述分析说明，信用债券的CD信用价差大致要等于该债券的到期收 益率与无风险利率之差。
• 实务中，一般采用同业拆借利率（如SHIBOR或LIBOR）和利率互换 收益率作为无风险利率。
• 将债券的到期收益率与无风险利率之差定义为债券信用价差，同时定 义：CDS债券基点=CDS信用价差-债券信用价差。
更加充分地发挥信贷市场的资金融通功能；同时由于金融危机前的
CDS市场并没有采用中央对手方结算机制，流动性较差，而以CDS为
基础的合成CDO客观上也促进了CDS的流通。
。在传统的资产证券化过程中，
原始权益人持有的债权资产及其包含的信用风险只能转移一次，资产证券化的过 程只是将信用风险转移，并没有创造新的违约风险。而在合成CDO结构中，由 于CDS合约的数量不受参考债务数量的限制，可以基于同一参考债务建立多个 CDS合约。一旦债务人违约，将会导致同时有多个CDS合约需要进行赔付，无 形中放大了信用风险。