行为金融学

第一部分行为金融学（Behavior Finance）的产生
一、什么是行为金融学?
行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。

二、传统金融学
两大基石：EMH和CAPM
（一）有效市场假说
Fama 的EMH (efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。

1、弱式有效假设
弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。

意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。

即技术分析无效
2、半强式有效假设
半强式有效假设
(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis) , 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。

意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。

即基本面分析无效
3、强式有效性假设
强式有效性假设
（Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全
反映所有公开的和内部的信息。

意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。

（二）EMH的涵义
有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。

只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。

积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns）
（三）CAPM模型
1、CAPM假设
（1）证券市场是有效的，以EMH为基础
（2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本
（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示
（4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策
（5）没有交易成本
（6）证券市场是无摩擦的
（7）每项资产都是无限可分的
2、CAPM模型表达式
CAPM模型:E（Rp）=Rf+β（Rm-Rf）
E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一组合的系统风险系数。

CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。

也即：期望收益率＝时间报酬＋风险报酬。

（四）EMH和CAPM共同点
三个关键的假设：
理性投资者
市场有效
套利有效
三、行为金融学的产生
（一）对传统金融理论的检验与批判
“理性人”——“有限理性”
“有效的市场”——“弱型有效”
套利限制
金融异象
1、批评之一：对CAPM、EMH理论的批评首先来自于对人的假设
CAPM、EMH理论的假设前提之一是人都是“理性人”，
投资者可以对市场作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。

但经济学家西蒙(1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。

近几十年来，大量证据显示人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效
描述。

2、批评之二：并非完全是有效的市场
金融市场并非是完全有效的市场。

实证表明，现实的市场并非完全是有效的市场，国外对于市场效率做了大量的实证研究，在一些发达国家的证券市场中能够达到“弱型有效”，但要达到“强型效率”市场几乎不可能。

虽然目前尚无有力证据判断我国证券市场已经进入“弱式有效”，但实证研究均表明我国证券市场并未进入“半强型效率”的，而达到“强型效率”更是一种理想中的状态。

信息在市场中的传播有一个过程，信息不会迅速而无差异的迅速在价格上得到充分体现，信息的传递是有摩擦的，我国的证券市场也远非完全有效率的。

3、批评之三：套利限制
二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。

但是套利限制容许大量的误价。

现在也大都懂得缺乏有利可图的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。

价格可以是非常错误的而不产生获利机会。

如A/H股之间的隔离，资本市场非自由流动。

4、批评之四：金融异象
资产市场存在许多传统资产定价理论无法解释的现象，金融学文献称之为金融异象（anomalies）。

如一月效应，股权溢价之谜等。

这些是传统的金融理论无法解释的。

（二）行为金融理论兴起
1、前景理论
2、行为资产定价模型BAPM
3、从理性世界——现实，从天堂——人间
案例：希勒教授有关互联网泡沫观点
两个因素在过去美国股票市场泡沫中的作用，一是心理依托，主要靠主观判断来决定股价的高低。

二是从众行为。

这两个因素对泡沫有放大作用。

——2000年，耶鲁大学，希勒，《非理性繁荣》
（三）行为金融学特点
1、把心理研究的成果与经济学相融合，研究人们在不确定性条件下如何做出判断和决策。

研究人们在做决策中的非理性行为。

2、行为金融学的理论基础是有限套利和投资者的非理性。

3、突破了传统主流金融理论只注重用理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式，强调了投资者在更多时候是非理性或有限理性的
4、是以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响
5、更加结合实际，使人们可以更加真实地认识和了解金融市场
第二部分行为金融主要理论介绍
一、投资心理、偏好以及误区
行为金融学的发展与在金融理论中引入心理学的研究成果是分不开。

心理学家们通过一系列的实验证明，发现在面临不确定条件时会表现出如下心理特征。

（一）损失回避（loss aversion）。

卡尼曼 (Kahneman)和特维尔斯基 (Tversky)在1979年所做的积极和消极展望偏好的实验当中发现，人们对待收益和损失的态度非常不一样。

当遭受损失时，人们往往有进一步冒险的心理偏好，而当人们获得收益时，则会有较强的风险规避心态。

也叫做损失厌恶。

[案例]卡尼曼 (Kahneman)和特维尔斯基 (Tversky)给出一个例子：有两项选择，一是损失$7500，二是75%的概率损失$10000，25%的概率没有损失。

[结论]研究发现绝大多数人选择后者，他们将这种现象称为损失厌恶（loss aversion）。

1、这两种选择的数学期望是一样的，也就是计算的结果没有差别。

2、进一步研究发现一项损失对人带来的影响大约是同等收益给人带来影响的2.5倍。

3、亏损带给投资者的痛苦要高于盈利带来的快乐
（二）心理账户（mental accounting）。

人们除了钱包这种实际账户外，在人的头脑里还存在着另一种心理账户。

比如，我们会把工资划归到靠辛苦劳动日积月累下来的“勤劳致富”账户中；把年终奖视为一种额外的恩赐，放到“奖励”账户中；而把买彩票赢来的钱，放到“天上掉下的馅饼”账户中。

对于“勤劳致富”账户里的钱，我们会精打细算，谨慎支出。

而对“奖励”账户里的钱，我们就会抱着更轻松地态度花费掉，比如买一些平日舍不得买的衣服，作为送给自己的新年礼物等。

“天上掉下的馅饼”账户里的钱就最不经用了。

通常是来也匆匆，去也匆匆。

这就是心理账户在起用。

（三）过度自信（overconfidence）。

心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。

心理学研究表明：在很多方面，大多数人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。

比如在驾驶水平、与人相处、幽默感等方面所做的调查显示，90%的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。

例如，对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”（above average）的。

[案例]投资者在投资决策过程中总是倾向于过高估计自己的判断力，从而表现出过分的自信。

但心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90%的把握时,成功的概率大约只有70%。

1、现实生活中这种过度自信的投资者比比皆是。

2、Langer and Roth（1975）研究发现：男性投资者比女性投资者更倾向于过度自信。

（四）归因偏差（self-enhanced biased self-attribution）
人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。

所以人们难于理性修正自己信念，导致人们过度自信。

也叫做“自我归因（self-attribution）”。

（五）代表性偏误
人类的大脑会利用“代表性”迅速地组织及处理大量信息，认为具有类似特质的事物就是相近的，而所谓的代表性偏误就是指投资人会以一般的刻板印象作为判断的基础(Nofsinger，2002)。

（六）过度反应
过度反应指投资者对于某一事件过于重视，导致股票价格偏离其均衡价格，利空过度下跌——利好过度上涨。

过度反应认为现在饱受异常低收益之苦的输家(losers)，在未來应会享受异常的高收益；而
现在享受异常高收益的赢家(winers)，在未来应会饱受异常低收益之苦(Pettengill and Jordan，1990)。

（七）反应不足
反应不足和过度反应的现象恰好相反，通常当重要消息发生时，股票价格只有些许的变化，而当一段时间过去之后，股票价格才会有大幅度的变动。

1、对新信息反应不足，“保守主义”
2、反应不足认为顺势而为的操作方式，应能带来正的收益，即股价上涨之股票会顺势上涨；而股价下跌之股票会顺势下跌，即所谓动量策略。

[案例]例如，在一、二次连续的良好业绩公布后，投资者对该企业的赢利表现判断为处于“趋势”状态，他因此预期该企业在下一次业绩公布中还会出现良好表现，因而将股票价格推高。

真实情况则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较好，合理的预期应当低于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应过度。

反过来，在保守主义的判断偏差下，投资者对某企业所公布的良好业绩会认为只是暂时现象，对企业表现判断处于“回归”状态，他会预期企业下一次业绩会下降，结果将股票价格压低。

实际则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较差，合理的预期应当高于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应不足。

（八）羊群效应
羊群效应也称从众行为或群体行为。

是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。

在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。

在股票市场上，当股价出现某种明显的上涨或者下跌变动趋势时，投资者就会容易变得对自己原有的投资理念产生怀疑，更加相信市场中还存在一些自己还未掌握的信息。

于是，在这种情况下，选择跟从其他投资者的操作方向进行交易就成了投资者比较容易接受的选择。

1、我国开放式基金也存在羊群行为
通过对我国开放式基金实证研究发现，我国开放式基金在整体上存在显著的羊群行为。

（1）“抱团取暖”
（2）基金经理们选择的投资组合经常会非常接近他们所管理基金业绩基准的资产组合，目的是最大限度地避免组合业绩低于业绩基准所造成的风险。

或者他们会随大流，选择其他基金经理人买进的组合，以免落在别人后面，给人留下无能的印象（Scharfstein and Stein，1990）
2、羊群效应在投资中较为普遍
（1）分析师对于上市公司的评论（独立性的丧失），担心出错
（2）人家买我也买，防止收益落后于他人
（3）卖出羊群效应，买入羊群行为
（九）处置效应
1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。

我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。

“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。

[案例]上海证券交易所的一项调查显示:我国证券市场投资者卖出盈利股票的概率约是其卖出亏损股票的两倍。

有49.41%的投资者因为害怕遭受损失而采取了“决不止损”的手法，显示出风险偏好的行为特征。

深交所的调查也显示，当投资者所持股票下跌时，选择采取“长期持有，直到解套”的投资者为数最多，约占总数的41.0%；其次是选择采取“不断补仓，拉低价位”的投资者，约占总数的32.0%；而选择采取“忍痛割肉”的投资者约占总数的27.0%。

这些调查结果显示，我国证券市场中的投资者有着较为典型的损失厌恶与风险偏好共同存在的行为特征。

此外，人们还有“后见之明”，即人们经常在不确定性结果发生后，自我觉得似乎“我早就知道很可能这个结果”等。

还有锚定现象，即日常人们所说的“第一印象”，“先入为主”等。