投资条款清单核心条款解析

在
如今的创业环境下，公司要走得远一定会
有融资，有融资就会有控制权的稀释。

控制权的稀释一部分来自股权的稀释，另一部分就来自投资条款清单。

投资条款清单（如投资意向书、收购意向书），是创业者与投资者就未来投资交易所达成的原则性约定。

从流程上讲，在签署投资条款清单前，创业者与投资者已经达成基本共识。

签署投资条款清单后，投资机构进行尽职调查，最后双方再签署正式的投资协议。

因此，投资条款清单不具有法律约束力，但却是投资协议的基础和依据。

对创业者而言，投资条款清单中有些条款比如估值、对赌，大家耳熟能详；对清算优先权、股份兑换条款则可能一知半解。

为此，我们将投资条款清单分成两部分：简单的部分与相较于复杂的部分，逐一详细解释。

投资条款清单简单部分
对于投资条款清单中的“简单部分”，只是针对于所有投资条款中易于理解或常见的条款。

我们整理相较于简单的投资条款部分共有17条，我们将从条款定义、
条款解读以及注意事项全方面诠释条款内容。

投资条款清单是助推投资机构对企业注资的有效工具之一。

投资条款清单核心条款解析
■文/知识星球“商业模式42章经”
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1. 估值条款
在风险投资中，一般而言，VC只关注两件事：经济因素和控制因素。

而当投资者或者创业者谈及风险投资交易中经济因素方面的条款时，通常最关心的就是公司的估值是多少，即公司值多少钱。

那么当公司创业者在与VC进行谈判时，一定要从投资条款清单开始明确投资前估值和投资后估值。

其中，投资前估值是投资者在投资之前对公司现在价值的评估；投资后估值是投资前估值加上投资额。

假设投资机构计划投资2 000万元，公司估值8 000万元：采用投前估值，2 000万元投资应占股20%；如果是投后估值，2 000万元投资应占股25%，其中的区别还是很大的。

2. 对赌条款
对赌指的是创始股东在既定年限内完成对投资者承诺的业绩，投资者将给予融资者一定数量的股份或同等值现金做奖励；如完不成业绩，融资者要给予投资者同等数量的股份或等值现金作补偿。

对赌制度建设的初衷是调整估值，而非惩罚创业者，或对投资机构的投资兜底，所以创业者应该拒绝惩罚性的对赌。

另外，对赌业绩可以是企业的利润、营收、用户数、GMV等。

3. 防稀释条款
防稀释条款要求将按照新的融资价格计算投资人的持股数量，由此产生的股份差额，由创始股东无偿转让。

该条款对投资机构更有利，防备后续融资价格低于本轮融资价格，致所持股份贬值。

新的转换价格有两种计算方式：
第一种：完全棘轮条款，直接调整为新股份的发行价格，对创业者更不利。

第二种：加权平均条款，调整为本轮及后续融资价格的加权价格。

4. 继续参与条款
继续参与条款是指在后续融资中，无论价格高低，投资人需要等比例购买股份，否则本轮融资中得到的权利将被取消，其持有的股份将与创始股东的股份拥有同样的权利。

该条款对创业者更有利，可以与防稀释条款一起使用—当投资人在下一轮融资中没有等比例购买股份，将自动失去其防稀释的权利以及其他权利。

5. 优先购买权
优先购买权是指投资人在后续融资中拥有购买股份的权利。

该条款对创业者更有利，但是要注意设置
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2个限制条件：
（1）本轮融资超过多少的投资人才能拥有优先购买权；
（2）投资人在下一轮融资中购买股份的数量限制。

6. 保护性条款
保护性条款是指，给予投资人某些特定事项的一票否决权或同意权。

常见条款如下：（1）修订或改变投资股东的权利、优先权和特权（防止将融资时谈好的给予投资人的权利在融资后利用大股东决策的优势取消）。

（2）增加或减少额定普通股或额定优先股的股本数量（防止发行巨额股份给创始股东，将投资人的股份比例大幅度稀释）。

（3）设立（通过重组或其他方法）任何拥有高于或等于本轮投资股股东的权利、优先权或特许权的其他系列股份（防止在本轮投资人不同意的情况下，给予后续投资人过多的权利）。

（4）任何导致普通股股份赎回或回购（不包括用于给服务提供者的股权激励计划、该计划给予公司在服务终止时回购股票的权利）的事件（防止创始人在投资人不同意的情况下，将股份以远远高于市价的价格卖给公司。

（5）任何导致兼并、公司重组、控制权出售或任何全部或部分出售公司资产的交易（防止创始股东将公司贱卖给自己控制的关联公司，进而将创始人扫地出门）。

（6）修正或放弃任何公司登记执照或公司章程上的条款（防止创始股东通过公司章程的修改对小股东的利益进行掠夺）。

（7）增加或减少公司董事会（监事会）额定董事（监事）数量（防止在投资股东不同意的情况下，创始股东通过增减董事会和监事会的席位改变控制权安排）。

（8）宣布或支付普通股股利或优先股股利（防止创始股东通过不分红或过度分红侵害投资人的利益）。

（9）批准公司清算或解散。

（10）对外担保或其他可能导致公司承担大额负债的情况。

创业者需要注意：
（1）对于以上所列10项常见条款可以同意，超出范畴则需仔细分析；
（2）每轮融资不同投资机构的保护性条款应尽量一致；
（3）尽量避免一票否决，比如超过50%优先股股东同意；
（4）应设置门槛，只有投资超过多少的投资人才享有保护性条款。

7. 转换权
转换权也称结构性防稀释条款，指在公司发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，投资人对投入公司的优先股转为普通股的价格作相应调整，以确保其持股比例不被稀释。

该条款属于必备条款：假设投资人初始投资为2元每优先股，1股优先股转1股普通股，转换价格即2元每股；后来公司1股拆2股，则新的转换价格应为1元每股，1股优先股转2股普通股。

8. 期权池
期权池是预留部分股份为期权池，做股权激励。

首次股权激励一般由创始人出让股份，后面的股权激励可以由创始人和投资人一起出让。

9. 竞业禁止条款
竞业禁止条款是指，从公司离职后的一段时间（竞业期）内，公司创始人或重要员工不得创立竞争性公司或为其他竞争性公司工作。

如果投资机构在一个赛道投资了多家公司，创业者要争取落实一款“劝诱禁止协议”：“从公司离职后的一段时间（竞业期）内，公司创始人或重要员工不得将公司客户带给新的雇主，不得劝诱员工和客户背弃公司”，以此规避投资人“挖人”到竞争对手的公司。

10. 专有信息及发明保密条款
专有信息及发明保密条款是针对公司的客户名单、营销计划、技术文件等商业机密，以及专业知识产权进行保护的条款。

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该条款公司要和每一名员工都要签署。

11. 创业者活动限制条款
创业者活动限制条款是指，每个创始人都应该将自己的工作时间100%地投入到公司当中去，任何其他的专业活动都需要董事会的批准。

该条款是一个无话可说的公平条款。

12. 保密条款
保密条款是指，有关投资的条款、细则和补充约定，包括所有条款的约定、本清单的存在以及相关的投资文件，均属保密信息，双方不得向任何第三方透露，协议双方另有约定或依法予以披露的除外。

创业者切记，不要暴露已签署的投资协议给其他投资机构用于谈判抬价。

13. 投资方式条款
投资方式条款一般就是增资扩股、股份转让、增资扩股+股份转让。

增资扩股，钱打给公司；股份转让，钱打给创业者。

一般情况下，不要采用股份转让，这会令投资机构产生怀疑，并抬高谈判难度。

14. 知情权
知情权是指规定投资人可以获取的法定信息类型及获取时间，包括未经审计的公司季度财务报表、经审计的年度报表和公司预算等财务文件。

创业者可以就“查看公司全部相关财务资料”和“投资人有权自行聘请会计师事务所对公司进行审计”两项知情权设置股份比例门槛。

15. 股权锁定条款
股权锁定条款是指公司在合格资本市场首次公开发行股票前，未经投资人书面同意，创始股东不得转让其所持有的公司股权或进行其他处置，因股权激励计划而转让股权的除外。

锁定期可以谈，比如3年或5年，不一定非要等到IPO。

16. 赔偿条款
公司章程或公司文件的其他章节应在适用法律允许的情况下最大限度地限制董事会成员的责任并控制损失。

公司应对董事会成员和每位投资人因任何第三方（包括公司中的任何其他股东）给投资人造成的损失予以赔偿。

必备条款，创业者只有答应。

不过，创业者可以要求由公司购买董事责任保险。

17. 转让条款
投资人有权将其购买的公司股份中的全部或部分转让给一个或多个其管理的合伙企业或基金，或转让给这些企业或基金的董事、主管或合伙人。

此举意在使投资机构更方便地管理自己所辖基金。

创业者应要求在条款中说明，投资人在把权利转走的同时应把承诺的义务转走，同时不能影响IPO进程。

投资条款清单复杂部分
1. 认股权证
认股权证就是给予投资人一个预先确定的价格，在未来一定时期内购买一定数量股票的权利。

为获得认股权证，投资人一般会“哄骗”创业者：“因为比较认可该公司，所以提出认股权证。

”事实上，认股权证有损害融资自主性的风险。

假设规定：在下一轮融资前，投资人有权随时以3元/股的价格增资持有公司100万股股份，若下一轮融资高于3元/股，投资人肯定会购买，但是对新投资人不公平，有可能会降低公司估值；若下一轮估值低于3元/股，投资人肯定不会购买，公司估值也不会提升。

2. 清算优先权
清算优先权包括实际清算优先权和参与分配权两个部分。

实际清算优先权，指当公司在清算或结束业务时，投资机构有权优于创始股东获得每股N倍于原始购买价格的回报以及已宣布但尚未发放的股利。

参与分配权有3种：无参与分配权、附上限参与分配权和完全参与分配权，以A轮投资人为例，它们与实际清算优先权搭配（如图1所示）：
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如果项目一般，投资机构一般会要求实际清算优先权>1倍，参与分配权的上限是2~3倍。

清算优先权有利于投资机构防范创业者贱
卖项目，同时也能对自己的投资有所保护，但是否执行需视情况而定。

假设某公司投后估值2 000万元，投资人投资500万元占股25%（可转换优先股），实际清算优先权为1倍，参与分配权是回报上限3倍。

由此可知，投资人的优先清算额为500万元（500万元×1），清算回报上限为1 500万元（500万元×3）。

如果公司1年后发生清算事件，被另一家公司全资收购，投资人的策略（如图2所示）：
（1）当收购价低于500万元，投资人执行清算拿走全部资金。

（2）当收购价在500万元到4 500万元之间，投资人执行清算，首先拿走优先清算额500万元，剩下部分按25%分配可得0到1 000万元（0×25%到4 000万元×25%），合计可得500万元到1 500万元。

（3）当收购价在4 500万元到6 000万元之间，投资人执行清算，因触及清算回报上限，可得1 500万元。

（4）当收购价高于6 000万元，投资人不会执行清算，他会把优先股转为普通股，按25%分配所得超过1 500万元。

3. 股份兑现条款
股份兑换条款，指把创始人、管理团队的股份或期权拿来按年限“兑现”，一般为第1年末兑现25%，剩下75%在其后3年按月等比例兑现。

如果期间发生离职事件，未被兑现的股份会被注销或被公司回购。

比如，创始人持股60%，规定投资交易后第1年末兑现25%，即15%公司股份，剩下45%公司股份在其后3年按月等比例兑现。

股东兑现条款有利于稳定公司团队，保证投资人的投资安全性；对创始人、管理团队也有好处，避免为离职股东“打工”。

但是，该条款是经常产生问题的条款，主要疑惑点有3个。

第一，创业者可能会问，本属于自己的股份
实际清算优先权＋
无参与分配权
实际清算优先权＋
完全参与分配权
实际清算优先权＋
附上限参与分配权
对创业者最有利，对
投资人最不利。

对投资人最有利，对
创业者最不利。

对投资人更有利。

A轮股东有权优于普通股股东获得每股
N倍于原始购买价格的回报以及已宣布
但尚未发放的股利。

之后，剩余资产由普
通股股东按股份比例进行分配。

在实际清算优先权基础上，剩余资产的
分配，且没有上限。

A轮股东还要按照股
份比例参与。

在实际清算优先权基础上，A轮股东要按
照股份比例参与剩余资产的分配，当其回
报达到N倍于原始购买价格以及宣布但尚
末发放的股利后，将停止参与分配。

假设某公司投后估值2 000万元，投资人投资500万元占股25%（可转接优先股），实际清算优先权为1倍，参与分配权是回报上限3倍。

如果公司1年后发生清算事件，被另一家公司全资收购：
执行清算优先权不执行清算优先权
被收购的价格（万元）投资人退出金额（万元）
2 500
1 500
500
500 1 500 3 500
2 500 4 500 6 0008 000
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董事会每增加N个投资人席位，就要同步增加N个创业者团队席位。

没有这一条，有可能发生不同轮次的投资机构联合“逼宫”，抢走董事会控制权。

第四，始终坚持由创业者提名独立董事的权力。

5. 领售权
投资人有权强制公司原有股东和自己一起向第三方转让股份，而转让的价格和数量等条件由投资人和第三方达成一致。

领售权直接威胁创业者对公司的控制权：当创业者不希望出售公司，投资人可以跳过创业者卖掉自己和创业者持有的股份；当出售股份超过50%，触发清算事件，投资人可以执行清算优先权，在交易金额低于投资人的优先分配金额情况下，创业者将失去公司股份，净身出户。

因此，领售权发生时，创业者和投资机构基本处于“撕破脸”的状况，创业者必须注意以下6点：
（1）领售权触发条件的谈判策略：当创业者持股比例占优，大于50%时，触发条件可争取为“持优先股2/3以上股份的投资股东要求，并经董事会同意”；经多轮融资，创业者持股低于50%时，触发条件争取为“超过2/3以上股份的全体股东要求，并经董事会同意”。

（2）创业者可以要求限制支付方式，能接受的支付方式只有现金、现金+上市公司股份、上市公司股票，不接受非上市公司的股份。

（3）为避免净身出户，创业者一定要设置领售权的最低出售价格，至少要高过投资人的优先清算额，最好超过投资人的清算回报上限。

（4）创业者可以要求限制收购方，明确禁止竞争对手、投资人投资的企业不能参与收购。

（5）创业者可以要求限制领售权的触发时间，比如在本轮投资交割完成后的5年。

（6）创业者应增加两条：领售权触发时，创业者可以同样价格和条件把投资人的股份买回；以及，创业者将不承担并购方要求的在业绩、业务和财务等方面的陈述和保证。

为什么要在几年后才能兑现？
事实上，创业者的股份仍是创业者的，表决权不受任何影响。

受影响的是创业者能够自由处置的股份数量。

假设创业者持股1 000万股，在第2年末离职，那么在这2年内他的持股就是1 000万股，但是第2年末能够处置的股份只有500万股（第1年末兑现250万股，第2年全年兑现250万股）。

第二，股份兑现条款对创业者的“坑”在哪里？
如果协议规定，创业者离职后未兑现股份采取注销方式处理，那么留下的股东包括投资人的持股比例都会上升。

这有可能“诱惑”投资人盘算创业者的重要性，一旦“不重要”或“没有那么重要”，投资人都倾向于提前赶走创业者。

因此，创业者应争取在协议中规定公司不注销未兑现的股份，转而把股份分给其他创始人和团队成员，或是放入期权池留给新的团队成员。

第三，股份兑现条款对投资人的“坑”在哪里？
从制度性工具的角度讲，创业者在拿到投资后，可以在董事会层面修改股份兑现条款。

前提是投资人没有拿到董事会该事项的一票否决权。

4. 董事会条款
由于大多数公司在融资前都是有限责任公司、不设董事会，创业者大多不清楚其中利害，导致董事会条款是一个“大坑”。

创业者切记：始终保证自身在董事会的控制权。

第一，创业者掌握的董事会席位一定要占多数。

A轮融资后建议董事会席位3个，创业者掌握2个，让给投资人1个；若已完成股改，建议董事会席位5个，创业者掌握3~4个，让给投资人1~2个。

第二，CEO、董事长应由创业者担任，CEO 应为董事会成员。

第三，
每一轮融资都必须在协议中规定：
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6. 股份回购条款
当公司IPO或并购无望时，投资人要求创业者回购其股份。

由投资机构非常低的退出率可以反推，大多数创业公司都走不到IPO、被收购的阶段，因此股份回购是必备条款，也是“世间常情”。

但是，股份回购条款依然有许多细节，稍微处理不慎会导致重大事故。

（1）触发条件。

创业者可以争取为：2/3以上股东同意，最低1/2以上股东同意。

（2）触发时间。

创业者应争取把股份回购条款的时间门槛设置为5年以后。

对募集时间已经较久的投资基金需谨慎，对方可能要求时间更短。

（3）回购价格。

国内基金一般为投资金额×（1+年化收益率）×持股时间；国外基金为初始购买价格加上已宣布但尚未支付的股利。

（4）一定要有主动回购条款：约定当发生投资人被其他企业收购等特定情况时，创始股东或公司有权回购投资人持有的公司股份，避免控制权的转移。

7. 利润分配与留存条款
自签署投资条款清单到投资人完成投资期间，公司不得进行利润分配，公司历史上的留存收益由新老股东共同分享。

只要投资人对公司进行估值时考虑到账面上留存的资金，该条款就是合理的。

但是仍然建议创业者在融资前对账面留存利润进行处理，分红或转增股本。

8. 股利
一般越早期的投资机构越不看重股利，越晚期的投资机构越看重股利。

股利条款的一般行文是：
一旦董事会宣布发放股利，A类优先股股东有权优于普通股股东每年获得投资额N%的非累积红利，A类优先股股东还有权按可转换成的普通股数量，按比例参与普通股的股利分配。

上述股利条款的表述对创业者更有利，具有以下2个特点：
（1）股利不是按会计期间自动获得的，而是当“董事会宣布”。

（2）发放的是“非累积股利”，如果当年没有发放，这部分没有支付的股利不能计入投资额计算新的股利。

创业者还可以争取：投资人在获得优先股利后，就不能再按股份比例参与普通股的股利分配。

也可以设计成：先保证一个低比例如5%的优先股利，再将优先股转换成普通股的数量参与分配普通股的股利。

9. 投资前提条件
投资前提条件的一般行文如下。

投资人对公司的投资，以下列条件获得全部满足为前提条件：
（1）投资人对尽职调查的结果满意；
（2）最终的法律文件（包括但不限于投资协议、结合本轮融资修订的公司章程、股东会决议等）令投资人满意；
（3）公司已取得交易所必需的所有资质、证照及其他政府审批（如适用）；
（4）公司已经与关键管理层和人员（由投资人选定）签订格式和内容令投资人满意的劳动合同；
（5）公司创始人承诺自本条款清单签订之日起全职在公司工作；
（6）已授权投资人具有常规管理权的文件。

创业者需要特别注意的是：
第一，条款中如果出现“须经投资者合伙人许可”的字样，可能意味着投资机构决策层还未认可本次交易，本次融资可能失败。

第二，条款中如果出现“公司需要完成融资认购”，可能表明投资人希望公司以前的股东也参与本次融资。

第三，创业者可以争取加入保护条款，如创始股东被迫离开时的报酬补偿。

10. 合格IPO及对赌条款
伴随IPO破发、
一二级市场倒挂现象越来越多，该条款也越来越常见。

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合格IPO条款指投资人为了保证自己的投资收益，会约定公司未来IPO时的发行额度、IPO前估值和发行股价等不能低于一定的数值；如果在规定期限内达不到约定的投资回报，创始股东必须无偿转让足额的股票给投资人。

11. 限售权
即在公司章程中规定，普通股在进行转让
出售时，其他股东包括优先股股东都有等比例的优先购买权，如果选择不执行这项权利，应将这项权利指定给投资者。

我国《公司法》已经规定有限责任公司的股东在出售其股份时，其他股东有等比例的优先购买权，但是股份有限公司没有相关规定。

限售权相当于补充了相关内容，对留下的股东都是有利的。

12. 共售权
当创始股东欲转让或出售股份时，必须通知投资者，投资者有权按出资比例以初始股东
的出售价格与初始股东一起向第三方转让股份。

IPO后，共售权失效。

共售权是必备条款，其作用是投资机构防备创业者“变现跑路”。

13. 排他性条款
一般指签署投资条款清单后，创业者在90天内不能再接触其他投资人、投资机构。

排他性条款对创业者不利，一旦90天后投资机构不投资，创业者就白白浪费了融资时间。

处理办法是，创业者应对投资机构展开反向尽职调查，尤其关注对方投资基金的募集时间，避免接触募集时间已经超过5年的基金，因为对方可能没有钱了，只看不投。

14. 土豆条款
简言之就是IPO前创始股东不能离婚，因土豆网创始人离婚事件而闻名，条款一般行文如下：
控股股东A和B需在IPO之前保持实质及形式上的合法夫妻关系，且A和B认可其二人之间的夫妻关系境况是影响投资者投资判断的重要因素，A、B同意其应及时、全面、真实
地披露。

A和B承诺在IPO之前不会出现任何影响夫妻关系的事实，包括但不限于：任意一方出轨、分居等。

在投资协议中一般都有土豆条款，但是目前不受法律保护，相当于没用。

不过投资机构依然热衷该条款，在投资前都会对创始股东的婚姻状况做详尽调查。

或许没用，但必须有，创业者只需要毫不犹豫地同意写入该条款。

总而言之，投资条款是以PE/VC等为代表的投资机构与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定，其内容覆盖了交易框架、投资者相关优先权、公司治理、对创始人及团队的限制等。

投资条款清单，无疑是助推投资机构对企业注资的有效工具之一。

[编辑 彭婕 E-mail:**************
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知识星球《商业模式42章
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