浮息债净价影响因素判别与基准利率选择——基于VAR与均值回归模型的实证检验

引言
浮息债长期以来被市场认为是利率上行周期中具有防御价值的债券品种。

自2007年美国次贷危机爆发以来，主要国际货币发行国均进入量化宽松周期，债券市场利率进入下行周期，其防御功能在债市繁荣期未能体现，固息债因此占据绝对主流位置。

以美元债为例，在路透数据统计的全球美元债中，浮息债发行笔数仅占全部美元债券的8.8%，且绝大多数债券已经到期或为不
活跃债券。

但随着美联储加息、各国央行逐渐结束量化宽松政策等，未来全球债市利率大概率将进入上升周期，因此有必要对浮息债作一些深度研究。

在研究中笔者发现存在两方面的困难：一是我国银行间市场目前尚在存续期的浮息债不足600只，其中以政策性金融债为主的利率债浮息品种51只，这显然不能满足当前的避险需求，且历史经验不能为产品设计提供足够的借鉴；二
浮息债净价影响因素判别与基准利率选择
——基于VAR 与均值回归模型的实证检验
国家开发银行资金局局长 王　中国家开发银行资金局债券发行中心 郭　栋
摘要：本文对影响浮息债净价波动的因素进行了遴选，并通过实证确定了各因素的冲击方向和影响程度。

之后采用均值回归模型，构建了浮息债基准利率选择评价体系。

研究发现：短期浮息债基准利率的较好选择为7天回购定盘利率；中、长期限浮息债可选择高流动性国开债到期收益率作为基准利率，其中，5年期选择3年或5年期国开债利率为基准利率时，净价波动率最小，10年期以上产品则以同期限国开债利率为优。

本文还发现，美元浮息债的样本数据特征与均值回归实证确定的基准利率选择策略具有很强的吻合性。

关键词：浮息债　基准利率　10
年期国开债　均值回归
是对人民币浮息债进行研究的国内外文献较少，更多的借鉴只能来自于股票等其他金融市场相关研究成果。

本文的主要创新点为：一是填补了当前研究文献尚未对银行间市场利率债浮息品种（以下简称“浮息债”）的净价影响因素和基准利率选择进行实证深度研究的空白；二是所提出的短、中、长期基准选择理论策略建议与美债经验具有很强的吻合性，本文研究成果可用于银行间浮息债发行定价和基准利率选择；三是首次利用VAR模型研究浮息债净价波动因素，并验证了利率债市场的均值回归特征，实现了学术理论和实务操作的结合。

浮息债净价影响因素实证判别
我们选择以3个月期SHIBOR为基准利率的5年期典型浮息债产品（16国开02）为研究标的。

结合利率债市场特征，从浮息债净价估值公式入手遴选存在影响关系的数据样本指标（11个），按样本指标属性进行数据组分类，包括：①基准利率，即3个月期SHIBOR（BR）；②固定利差（SPREAD），即浮息；③浮息债到期收益率（R1）；④中债3个月期国开债到期收益率（R2），亦可作为贴现因子；
⑤浮息债点差收益率（R3）；
⑥浮息债净价（PV1）；⑦同期限固息债净价（PV2）；⑧
中债同期限固息债到期收益率估值（CDB5）；⑨期限利差（TR和TR1），其中，TR为CDB5与BR的差值, TR1为CDB5与R2的差值；⑩非期限利差（FR），表现为浮息债与固息之间的非期限利差，主要以流动性利差为主。

数据来源为Wind，样本期间为2016年1月18日—2018年8月24日。

根据格兰杰因果关系检验结果，影响浮息债净价（PV1）变动的主要变量锁定为5个，包括：固息债净价（PV2）、基准利率（BR）、期限利差（TR1）、流动性利差（FR）和中债3个月期国开债到期收益率（R2）。

将格兰杰因果关系检验确定的5个研究变量，利用Eviews5.0进行Johansen协整检验，检验结果：浮息
债
注：表中左侧每个指标所对应的三行数据，第一行为系数，第二行为标准差，第三行为Z
检验值
净价（PV1）与同期限国开固息债净价（PV2）、3个月期SHIBOR 基准利率（BR）、期限利差（TR1）、浮息对固息流动性利差（FR）和3个月期国开债到期收益率（R2）具有长期稳定的均衡关系。

浮息债净价波动因素冲击分析
（一）VAR 模型构建进行VAR 构建前的条件检验：一是单位根检验，结果如图1，各指标检验值均在单位圆内，证明各分析指标不存在
单位根，满足VAR 模型稳定性要求；二是滞后期确定，如表1，选择LR、AIC 等多个检验原则，最后确定滞后期为2。

选用VAR 模型，对上述5个指标变量进行时间序列分析，VAR 预测方程（滞后2期）系数见表2。

从VAR 预测方程看，变量间的数量关系为：一是正向关系有前期浮息债净价（滞后1期项）与浮息债净价、固息债净价（滞后1期项）与浮息债净价、基准利率（滞后2期项）与浮息债净价等；二是负向关系有期限利差（滞后1
0.150.100.050.00-0.05-0.10
0.15
0.100.050.00-0.05-0.10
0.150.100.050.00-0.05-0.10
0.150.100.050.00-0.05-0.10
0.150.100.050.00-0.05-0.10
0.150.100.050.00-0.05-0.10
10
2030405060708090100102030405060708090100
102030405060708090100102030405060708090100
102030405060708090100(e)
102030405060708090100
(f)
期项）与浮息债净价、中债3个月期国开债到期收益率（滞后1期项）与浮息债净价、前期浮息债净价（滞后2期项）与当期浮息债净价等。

（二）短期脉冲响应根据构建的VAR 模型实证分析变量间的动态冲击传导效应，具体脉冲响应如图2。

从图2中可得以下结论。

图2（a）显示，浮息债净价（PV1）一个单位的正向变化会对下一期浮息债净价产生显著的正向冲击，而且具有一定滞后影响。

结合VAR 模型，浮息债与其前1期净价的系数为正值，与其前2期净价的系数转为负值，从趋势上显示浮息债净价具备金融资产均值回归特征。

其经济解释是：当期浮息债净价受上一期浮息债净价的同向影响，一方面反映价格包含市场信息对价格的持续影响力，另一方面体现了浮息债投资者惯性操作模式。

均值回归特征说明浮息债净价波动存在围绕价格中枢收敛的趋势
特征。

如表2所示，对于自身而言，前两期净价VAR 方程系数的绝对值，浮息债（分别为前1期1.0206、前2期0.0268）明显大于固息债（分别为前1期0.9935、前2期0.0016），
(a) Response of PV1 to PV1
(c) Response of PV1 to BR
(e) Response of PV1 to FR
(d) Response of PV1 to TR1
(f) Response of PV1 to R2
(b) Response of PV1 to PV2
反映浮息债净价均值回归的速度大于固息债，印证了浮息债与固息债风险暴露因素的差别：固息债受长期宏观经济和政策影响显著，浮息债基准利差的随行情调整减少了宏观因素风险，因此将更多承担短期市场波动风险。

图2（b）显示，固息债净价（PV2）一个单位的正向变化会对浮息债净价（PV1）产生正向的冲击效应，从脉冲效应趋势看，当期效应不强，在滞后几期效应明显增加，并在50期内衰减收敛到0。

当前固息债和浮息债净价之间不存在显著负向替代关系，即当债市出现波动时，固息债净价上升（下降）并不能引起浮息债净价下降（上升），而是二者出现同向变化。

如当期固息债净价出现1个单位冲击变化，滞后4期浮息债净价累计冲击效应会达到0.05个单位。

其经济解释是：银行间市场以固息债为主，浮息债占比较少，考虑到估值方法、市场流动性等原因，浮息债很难与固息债形成显著的轮动特征，很难实现配置浮息债分散投资风险的理论策略目标。

图2（c）显示，基准利率（BR）3个月期SHIBOR对浮息债净价（PV1）存在滞后的正向冲击效应。

在当期或者较近的期限内，正向冲击效应弱，滞后10期以后基准利率的正向脉冲效应增强并在较长的期限逐渐衰减收敛。

其经济解释是：从实证结果看，样本基准利率的波动并不能引起浮息债净价的大幅波动，但是其整体偏正向的冲击效应与中债估值定价公式相符，基准利率处于分子位置，属于正相关变量，但是其他变量的相互影响对其效应有抵消。

图2（d）显示，期限利差（TR1）对浮息债净价（PV1）存在负向冲击效应，在50期以后迅速衰减收敛。

其经济解释是：浮息债基准利率随着债市波动而调整变化，有利于维持投资者对其现金流的持有预期。

随着债市变化，保持净价不变的假设，债市的利差值应随投资者的预期判断进行再定价，但是浮息债票面确定的利差是在发行当日即确定的固定值，这就产生了浮息债利差定价的偏离。

当再定价利差大于浮息债的固定利差（正偏离）时，意味着投资者会预期未来现金流减少，浮息债净价将下降；反之，浮息债净价将上升。

图2（e）显示，流动性利差（FR）对浮息债净价（PV1）存在正向的冲击关系，在滞后16期达到最大短期冲击影响。

其经济解释是：在牛市阶段，流动性利差缩窄，浮息债净价出现下降趋势；在熊市阶段，流动性利差走阔，浮息债净价出现上行趋势。

在样本研究期内，浮息债和固息债流动性利差如图3所示。

图3（b）显示，流动性利差在样本期间的数据特征为：一是偏度分析，偏度值为-0.5945，小于0，数据分布形态与正态分布相比为左偏，存在左拖尾特征；二是峰度分析，峰度为5.3383大于3，与正态分布接近，陡缓程度略大，具有尖峰趋势。

以标准差体现的日波动率为24BP，波动的区间为（-8，88）。

根据图3（a），流动性利差的债市周期趋势特征为：在2016年牛市阶段，流动性利差缩窄到在30BP以内波动下行；进入2016年底，债市震荡触发流动性利差急速上升；2017年慢熊阶段，流动性利差在90BP以内震荡波动；2018年6月以后，流动性利差大幅缩窄，甚至在8月出现为负的行情。

图2（f）显示，中债3个月期国开债到期收益率（R2）对浮息债净价（PV1）存在负向冲击效应，一个单位R2的变化对PV1的冲击影响当期不显著，滞后期逐步增强，在20
期附近达到
冲击影响的峰值0.05个单位，持续到100期时收敛为0。

通过脉冲分析，我们获得短期影响变量对浮息债净价的冲击效应特征：一是冲击效应方向，期限利差（TR1）和中债3个月期国开债到期收益率（R2）存在负向关系，基准利率（BR）、流动性利差（FR）、浮息债前1期净价（PV1）和固息债净价（PV2）存在正向冲击效应。

二是冲击效应幅度，除了浮息债前1期净价（PV1）以外，其他变量的冲击效应均呈现当期不显著、逐步增强再衰减收敛的特征形态，峰值（绝对值）的顺序关系为PV1（0.114）>R2（0.051）>PV2（0.026）>BR（0.022）>TR1（0.017）>FR（0.016）。

（三）累计脉冲响应
基于中债浮息债定价公式中的关键指标（R2、BR、TR1、FR），考量主要指标对浮息债净价的累计冲击效应，结果如图4所示。

在30个交易日样本考察期内，冲击因素累计冲击效应的主要特征为：一是冲击效应方向，期限利差（TR1）、中债3个月期国开债到期收益率（R2）呈负向冲击效应，基准利率（BR）、流
动性利差（FR）是正向关系。

二是冲击效应幅度，30期内累计冲击效应（绝对值）的顺序关系为R2（1.2334）> TR1（0.4315）>FR（0.3215）>BR（0.1982）。

浮息债基准利率评价体系构建
（一）均值回归建模
选择7天回购定盘利率（FR007）、3个月期SHIBOR（3MSHIBOR）、中债3个月期国债到期收益率（GB3M）、中债3个月期国开债到期收益率（CDB3M）、中债1年期国开债到期收益率（CDB1Y）、中债3年期国开债到期收益率（CDB3Y）、中债5年期国开债到期收益率（CDB5Y）和中债10年期国开债到期收益率（CDB10Y）等8个利率，作为浮息债可选基准利率。

作为参考的固息债样本为1年期、5年期和10年期国开债中具有代表性的基准产品，即17国开03（1年期）、16国开06（5年期）和16国开10（10年期）。

如前所述，因债券市场利差变化会直接影响浮息债净价，因此设定样本固息债到期收益率与对应可选基准利率的差值为利差指标（主要包含期限利差因素），以此作为
⟀䴽㦗
⢑
䍝
0.0120.0080.0040.000
-0.004-0.008
(a)
(b)
分析浮息债净价波动的替代评价变量。

数据来源为Wind，样本期间为2016年4月5日—2018年9月13日。

利用Eviews8.0, 我们选择最小二乘法进行均值回归预测的检验，具体检验方程构建如下：
其中，β为可选基准利率对应的期限利差，i=1年、5年和10年，j=可选基准利率类型，q 为回归速度（天），p /q 是长期均值。

（二）计量实证检验根据表3，各期限浮息债的可选基准利率对应均值回归检验结论如下。

1.短期浮息债基准评价（1）均值回归速度除中债10年期国开债到期收益率外，可选基准利率的浮息债净价替代变量均值回归系数均在0至1之间，表示存在均值回归趋势；可选基准利率（除10年期外）均值回归速度都较快，其中，7天回购定盘利率（FR007）的替代变量回归速度在13个交易日以内，3个月期限基准利率的替代变量回归速度都在4个交易日以内，3年期国开债到期收益率的替代变量回归速度相对最快，为2个交易日。

较快的回归速度反映净价围绕均值震荡的频率会大大增强。

1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-
2.0
5
10
15
20
25
30
1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-
2.0
5
10
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20
25
30
1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-
2.0
5
10
15
20
25
30
1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-
2.0
51015202530
（2）长期均值
除3个月期SHIBOR 和3个月期国债到期收益率外，其他可选基准利率对应利差变量的长期均值为负。

其经济解释为：从利差值的变化来看，没有明显的期限差异特征，主要原因为1年期固息债具有明显的交易盘特征，货币市场基金基于短久期交易策略配置资产受债市周期性波动和流动性状况影响大。

长期限基准利率对应较大负向均值利差，反映短期浮息债与基准利率之间的期限利差补偿关系。

7天回购定盘利率（FR007）的负向利差关系，反映7天回购定盘利率受货币市场影响程度大于短期债券市场影响，负向利差是货币市场利率放大器效应的抵扣因素。

（3）波动率
可选基准利率的波动性期限特征不明显，其中7天回购定盘利率（FR007）的年化波动率最低（1.25%），3个月
期SHIBOR 的年化波动率最高（2.34%）。

（4）综合评价
根据回归速度、长期均值和波动率判断，短期（1年期）国开浮息债基准利率首选方案为7天回购定盘利率（FR007），
(c) Accumulated Response of PV1 to FR
(a) Accumulated Response of PV1 to BR
(d) Accumulated Response of PV1 to R2
(b) Accumulated Response of PV1 to TR1
当前3个月期SHIBOR作为短期浮息债基准利率难以满足投资避险需求，所以不推荐选择。

2.中期浮息债基准评价
（1）均值回归速度
可选基准利率的浮息债净价替代变量均值回归系数均在0至1之间，表示8个基准利率的浮息债净价（替代变量）波动存在均值回归趋势。

其中，7天回购定盘利率（FR007）的替代变量回归速度最快，在4个交易日以内；3个月期SHIBOR的替代变量回归速度最慢，接近37个交易日；中债1年期和5年期国开债到期收益率的替代变量回归速度在20个交易日以内；中债3个月期和10年期国开债到期收益率的替代变量回归速度相当，均超过20个交易日。

（2）长期均值
以中债5年期和10年期国开债到期收益率为基准利率，利差变量的长期均值为负；其余6个备选基准利率的利差变量均值为正。

其经济解释为：随着时间向到期日靠近，基准利率对应期限长于浮息债剩余期限时，预期收益率小于基准利率，因此出现负利差。

以3个月期SHIBOR、中债国债和国开债收益率作为基准利率的长期利差均值存在差异，3个月期SHIBOR最小，为5BP，表明利差变量在反映期限利差的同时存在其他非期限利差因素，如银行间信贷市场和利率债市场投资者结构差异等；3个月期国债的利差均值大于3个月期国开债，反映国债和国开债之间的隐含税率和信用利差因素。

（3）波动率
波动率随着可选基准利率对应期限向债券期限的逼近出现了递减的趋势特征。

其中，7天回购定盘利率（FR007）的年化波动率达到7.77%；3个月期限基准利率的年化波动率均在4%以上；3年和5年期基准利率的期限与5年期浮息债期限最为接近，其利差的年化波动率均在1%附近。

（4）综合评价
根据回归速度、长期均值和波动率判断，中期（5年期）国开浮息债基准利率首选方案为3年期和5年期到期收益率。

如果投资者对债券净价波动率不敏感，可以选择1年期和10年期国开债到期收益率作为备选基准利率，因为以此为基准的产品流动性最好，进行利率套期交易和发行定价具有较明显的优势。

3.长期浮息债基准评价
（1）均值回归速度
在10年期可选基准利率的浮息债净价替代变量中，3个月期SHIBOR的均值回归系数出现负值，不在0至1之间，表示该可选基准利率不存在均值回归趋势，具有发散态势；其他可选基准利率的均值回归系数均在0至1之间，存在均值回归趋势。

其中，7天回购定盘利率（FR007）的替代变量回归速度最快，在4个交易日附近，与5年期浮息债的情况接近；3个月期国债到期收益率的替代变量回归速度超过200个交易日；5年期和10年期国开债到期收益率的替代变量回归速度在45个交易日附近，如按照季度进行浮息债净价考量，在考量期内10年期浮息债净价能回归到均值水平。

（2）长期均值
表3中的利差均值具有较好的期限特征，即随着可选基准利率对应期限向债券期限的逼近，出现了递减的趋势特征。

以5年期和10年期国开债到期收益率为基准利率，利差变量的长期均值分别为19BP和11BP。

同为3个月期限的国债和国开债，以两者到期收益率作为基准利率的长期利差均值差异达到68BP，高于5年期浮息债表中17BP的差异值，利差均值走阔，反映10年期国债和国开债之间的隐含税率和信用利差因素影响显著强于5年期。

（3）波动率
10年期浮息债波动率与5年期浮息债保持相同的期限趋势特征，随着可选基准利率对应期限向债券期限的逼近，波动率出现了递减的趋势特征。

其中，7天回购定盘利率（FR007）的年化波动率达到8.52%；3个月期国债和国开债到期收益率的年化波动率均在5%以上；10年期国开债到期收益率的年化波动率显著小于其他可选基准利率，在1%附近。

（4）综合评价
根据回归速度、长期均值和波动率判断，长
期（10年期）国开浮息债基准利率首选方案为10年期到期收益率。

如果投资者对债券净价波动率不敏感，可以考虑选择5年期国开债到期收益率为备选。

（三）美债历史样本验证根据实证检验结果，短期债券选择回购利率作为基准利率符合常规市场判断。

由于国内银行间市场无中长期基准利率参照实例，因此本文选择美元浮息债为历史样本，对本文实证结论进行验证。

历史样本数据来源为路透的EJV 数据库，筛选样本券为美元政府债券和企业债券，基准利率为3个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年和30年期美国国债收益率。

根据数据库中的数据统计，美元债券已累计发行2473844只，其中浮息债218166只，占比不足10%。

在浮息债中，以美元Libor 为基准利率的产品占绝对比例；以美国国债收益率为基准利率的浮息债累计584只，如表4所示，其主要基准利率为2年期（44.18%）、10年期（26.37%）、1年期（15.75%）、5年期（9.76%）和3年期（2.40%）美国国债收益率,活跃券集中在2年期（1只）和10年期（16只），基准利率低于1年期（3个月期美国国债收益率）的债券仅4只且无活跃券。

美元浮息债的样本数据特
征与均值回归实证确定的基准
利率选择策略具有很强的吻合性，美债样本验证的主要结论有：一是美元浮息债选择短期限（3个月期）基准利率的历史概率极低，2年期和10年期美国国债收益率在浮息债基准利率中占比处于绝对优势；二是以10年期作为基准利率的浮息债在样本历史数据中主要的发行期限为5年，当前主要的活跃券种为10年期债券、超长期限债券和永续债。

结论与建议
（一）结论
基于中债浮息债估值公式中的变量因素，本文对影响浮息债净价波动的因素进行遴选，并确定其影响程度和相互关系。

在此基础上，本文构建了浮息债基准利率选择评价体系，并参考美债历史发行样本进行比对。

主要研究结论如下：
一是实证检验确定影响浮息债净价的主要因素包括同期限固息债净价、基准利率、期限利差、流动性利差等。

VAR 模型脉冲分析显示利差因素（TR1+FR）在短期和累计效应方面具有较强的显著性，可以作为浮息债评价的关键指标。

二是基于均值回归理论形
成了各期限浮息债基准利率选
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CHINABOND
2019. February 责任编辑：罗邦敏　刘颖
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择策略：对于短期限（1年期）浮息债，7天回购定盘利率具有较好的基准特性；对于中期限（5年期）和长期限（10年期）浮息债，国开债到期收益率具有较好的基准特性，其中，5年期浮息债选择3年或5年期国开债到期收益率作为基准利率时，净价波动率最小，1年期和10年期这两个流动性最好期限的国开债到期收益率也具有一定选择优势；10年期浮息债则以同期限国开债到期收益率为基准利率的优势最为明显，体现了高流动性基准债券的特性。

三是美元浮息债对均值回归策略形成样本验证，以美国国债收益率为基准利率的浮息债，优先选择具有高流动性的债券利率，如2年和10年期美国国债收益率，而选择短期限利率（如3个月期美国国债收益率）作为基准利率的较少。

（二）建议
在上述研究成果的基础上，本文就银行间利率债市场中浮息债发行提出如下建议：
一是在流动性充裕且利率下行期，投资者主动配置浮息债的能动性不强，建议择机在债市震荡期或投资者避险情绪增强的时期发行浮息债。

未来发行中长期限浮息债存在一定的窗口期，初步判断3年和5年期将成为配置的集中产品。

二是在基准利率的选择上，5年和10年期浮息债可优先选择10年期国开债收益率作为基准利率，中期产品从净价波动考虑，备选3年或5年期国开债利率。

10年期国开债的基准特性已经被银行间市场投资者所广泛接受，当前外资机构增持国开债的趋势，也体现了外资认同国开债的类主权债特性，选择国开债利率为基准利率更容易获得认同，有利于扩大浮息债的境外投资者持有比例。

（本文为“中债估值杯”征文获奖
文章）。