中国生产了全球95%以上的电子烟

中国⽣产了全球95%以上的电⼦烟
导语：传统烟草危害健康，电⼦烟作为传统烟草的替代品应运⽽⽣，以其所宣传的
安全环保理念为⼤众所熟知。

过去⼗年中电⼦烟⾏业飞速发展，市场规模急剧扩
⼤，就发展前景⽽⾔，⽬前中国市场电⼦烟渗透率不⾜1%，远低于美国的13%；同
时，中国烟民数量超过3亿，市场潜⼒庞⼤。

我们认为，电⼦烟未来在中国市场的发
展值得密切关注。

1.1 电⼦烟与传统⾹烟的对⽐
『电⼦烟产品种类繁多，对⽐传统⾹烟优势明显』
烟油型电⼦烟
烟油型电⼦烟，其主要成分是⾷⽤级或者医药级别的⽢油、烟⽤⾹精、烟草提取物等。

呈现烟草、⽔果、饮料味。

通过雾化⼿段，将⽤料等变成蒸汽后，让⽤户吸⾷。

烟油型电⼦烟⼜可分为封闭系统、开放系统。

加热不燃烧烟草产品
加热不燃烧烟草产品，即低温卷烟，其烟弹的⽤料是与传统⾹烟⾥的烟丝保持⼀致，只是通过⾮燃烧的⽅式，⽤低于温度350℃的电⼦控制的加热⼑⽚加热，从⽽释放（含尼古丁）的烟雾供⽤户吸⾷。

典型的产品有菲莫国际的 IQOS，英美烟草的 Glo 及⽇本烟草的 ploomtech。

由于加热不燃烧电⼦烟在中国已经作为烟草制品管制，所以⽬前民营企业做国内加热不燃烧产品没有出路。

展开剩余95%
1.2 烟草⾏业消费趋势
『民众对烟草危害认知加深，主要烟草消费国家出货量下降』
世界卫⽣组织（WHO）的统计数字显⽰，全世界每年因吸烟死亡的⼈数⾼达600 万，占总死亡⼈数的 1/10，吸烟者的平均寿命⽐不吸烟者缩短 10 年。

2000 年⾄ 2015 年间，绝⼤多数国家的吸烟率较之15年前均有所降低，在若⼲低收⼊和中等收⼊国家，吸烟率有所上升。

英国皇家医师学院在2016年4⽉发表了⼀份200页的研究报告，Nicotine without smoke: tobacco harmreduction（⽆烟尼古丁：减少烟草危害）。

该研究报告结果⽀持了以下结论：
电⼦烟并⾮通往吸烟的⼤门；
电⼦烟不会导致吸烟的正常化；
电⼦烟对戒烟⼤有帮助；
与其他烟草产品相⽐，电⼦烟长期危害可能还不到 5%。

『卷烟销量持续下降，新型烟草快速增长』
全球范围内卷烟销量缓慢下降，新型烟草制品市场快速增长。

2013-2017年全球（不含中国）卷烟销量不断下滑，2017 年全球（不含中国）卷烟销量约 6200万箱（1箱=250条），同⽐下降1.96%，预计未来 5 年仍将以1%-2%的速度逐年递减；
电⼦烟近年来发展速度较快，2013-2017 年，全球电⼦烟市场规模不断扩⼤，2017年，全球电
亿美元。

⼦烟消费者约 3500 万，电⼦烟销售额约 120亿美元
1.3全球电⼦烟产业概况
从⽣产来看，中国⽣产了全球95%以上的电⼦烟。

从消费来看，
2017年北美地区电⼦烟销售额约为50 亿美元，占全球⽐重为 36%；
西欧地区电⼦烟消费占全球⽐重为30%；
中国地区占⽐重较⼩，约为 5%（约6亿美⾦），电⼦烟在中国的普及率还远远低于欧美等国，电⼦烟的需求中⼼主要在欧美地区。

中国电⼦烟渗透率不到1%，但我国烟民基数⼤，国内电⼦烟市场发展潜⼒巨⼤。

美国的电⼦烟销售渠道⾮常发达，使得电⼦烟渗透率较⾼。

如果中国电⼦烟渗透率达到3%，则中国电⼦烟市场规模将达到30亿美元。

1.4 国内电⼦烟产业现状
『电⼦烟产业链』
『⾏业内企业』
『国内⾏业现状：产品同质、渠道为王、品牌定终局』
产品同质问题。

由于国内的电⼦烟供应链已经被国外市场培育的⾮常完备，⽽国内的电⼦烟创产品同质问题。

业⼜刚刚兴起，因此很多新创⽴品牌都是通过代⼯⽣产，经验和技术强⼀些的会采取半OEM模式，参与到产品设计过程中；缺技术和经验的则多采取直接贴牌的ODM模式，把代⼯⼚开好的模具直接拿来⽤。

根据⾏业⾛访，⽬前认为技术层⾯的最容易做出差异化的是烟油，其次是雾化芯升级。

渠道。

创业者和投资⼈⽐较⼀致的认为电⼦烟是个快消品⽣意，和吉列剃须⼑⼀样，⼀个营销+渠道。

硬件的销售可以带来源源不断耗材的复购。

快消品的逻辑就是“营销+渠道”，但电⼦烟受政策所限不可能⼤范围的投放⼴告，因此⽬前只能拼命铺渠道，抢占市场。

品牌⼒。

对于快消品⽽⾔，最深的护城河还是品牌。

消费品⾏业和互联⽹⾏业发展逻辑不同，品牌⼒。

即使终局也不太可能⼀家通吃。

对电⼦烟⾏业整体⽽⾔，品牌短时间难以打造但仍需持续投⼊，产品⽬前难以形成巨⼤优势，渠道成为电⼦烟⾏业⽬前共同发⼒的⽅向但各家的打法和资源优势也有所不同，电⼦烟仍然处于⾮常早期的教育市场阶段。

在产品同质化、品牌未树⽴的⼤前提下，电⼦烟公司⽬前竞争主要在“渠道”和“营销”。

鉴于国内隐形政策性系统风险，具备产品外销能⼒、⾼⽑利的团队能降低投资风险。

『国内⾏业现状：⾼端化、礼品化、IP化是⽬前⾏业竞争空⽩』
⽬前国内电⼦烟套装价格区间基本落在100-300元区间，⽽300元以上及不确定⾃⼰价格倾向的⽤户分别仍有24%和21%。

在国内市场产品同质化严重的前提下，电⼦烟的品类创新机会不⼤，需要后续持续投⼊研发，在烟油和雾化系统才能有所突破。

⽬前品牌创新存在机会，⾼端电⼦烟市场还处于相对蓝海，主要是基于现有产品很难做出品质、⼯艺上⾯的⼤幅度提升，从⽽提⾼单价。

同时电⼦烟⽬前20%以上是礼品市场，现有价格区间不能有效满⾜⾼端送礼的需求。

案例：提⾼品牌知名度的尝试
两者基于IP的注⼊处于⽐较初级的阶段，产品本⾝并没有在设计和⼯艺上⾯提升，IP主要在外观和包装体现，并没有从本质上⾯提升产品的价值。

⾼端化、IP化的难点：
与IP⽅的沟通机制没有建⽴，产品设计的窗⼝期短。

同时⽆法和IP⽅进⾏深度的联合营销。

与⼯⼚的关系不够深刻，⽆法实现深度定制和⼩批量⽣产排单。

缺乏触达精准的IP受众的渠道，销售数据有待验证，品牌⽅参与⽐较谨慎。

1.5 电⼦烟政策与监管风险
『电⼦烟可能影响烟草税利，未来监管存在三种情况』
中国烟草市场历来实⾏专卖制度，所有的烟草原材料只能由中国烟草总公司统⼀收购，再转销给各个卷烟⼚（卷烟⼚也以国营为主），⽽卷烟⼚⽣产的卷烟并不能⾃主售卖，必须由烟草专卖局统⼀收购，再逐级分销给各中⼩零售商。

在这套专营专卖制度下，烟草⾏业每年向政府上缴利税⼀万多亿，是财政的重要⽀柱之⼀。

2018年中国烟草总公司税前利润11556.2亿元。

三种可能出现的情况：
第⼀种，完全的政策禁⽌，电⼦烟被纳⼊烟草专卖制度。

第⼆种，通过牌照或税收的⽅式来管制电⼦烟⾏业，⾏业将失去50%-70%的⾼⽑利，但有了稳定发展的空间。

第三种，政策限定电⼦烟中尼古丁的含量，以确保电⼦烟对传统烟草没有那么强的替代性，即把电⼦烟的市场空间划定在⼀个范围内和传统烟草划江⽽治。

『各国控烟政策从严，电⼦烟监管有趋同倾向』
欧美国家作为电⼦烟的主要市场，基本将其作为烟草品进⾏监管，近年来有不断加⼤的趋势。

2018年9 ⽉ 12 ⽇，美国⾷品药品管理局（FDA）宣布了该局历史上最⼤规模的⼀场管控电⼦烟⾏动：
向全国范围内⾮法向未成年⼈销售电⼦烟产品的零售商发出了1300 多封警告信和民事罚款单，对 131 家零售商处以罚款，⾦额从 279 美元到 11182 美元不等。

命令Juul（占据美国电⼦烟市场 72%的份额）、Vuse（10%）、MarkTen（8%）、BluE-cigs 和 Logi 五⼤烟草制造商要在 60天内提交⼀份计划，详细说明将采取何种措施避免青少年使⽤他们的产品。

『中国电⼦烟政策尚处空⽩』
由于电⼦烟不含烟草制品，没有触及中国烟草税收政策，导致⽬前中国市场上电⼦烟产品鱼龙混杂。

国家烟草专卖局、安监局和药监局在将其作为烟草或药品监管上并未达成⼀致意见，这使得长期以来中国电⼦烟监管基本处于空⽩状态，未来有望出台相关政策。

2.1 主要相关上市公司
1）盈趣科技
主要均为电⼦烟相关收⼊。

作为PMI的⼆级供应商，盈趣科技向Venture提供电⼦烟精密塑胶部件被应⽤于PMI王牌产品IQOS。

盈趣科技提供的精密塑胶部件主要运⽤在IQOS品牌电⼦烟的充电盒及加热棒两个部件上，主要是IQOS的外观零部件。

2）幼嘉股份
幼嘉股份在新型烟草业务上，主要有劲嘉科技、因味科技、嘉⽟科技三个业务主体。

⼦公司幼嘉科技2014年布局新型烟草业务，⽬前已与云南、上海、河南、⼭东、⼴西、重庆等中烟公司展开合作，还为海外雷诺烟草和菲莫国际的IQ0S提供包装设计打样服务，并有互联⽹电⼦烟品牌蒸汽⽣活：因味科技，⽬前主要的⽅向为蒸汽电⼦烟及加热不燃烧烟具的⼯业设计、专利技术研发及⽣产等；嘉⽟科技，⽬前主要服务于云南中烟，后续将⽣产配套的新型烟草的烟具。

3）顺灏股份
上海顺灏新材料科技股份有限公司成⽴于2004年，2011年上市。

2013年与东风股份合资成⽴上海绿馨电⼦科技有限公司，从事电⼦烟的研发和制造。

顺灏股份2014年获得低温不燃烧核⼼专利，2017年推出IQ0S兼容烟具MOX Edge,打⼊⽇本市场。

2018年顺灝股份旗下⾹港绿新丰收购柬埔寨卷烟制造商INO-JK100%的股权，推动不燃烧新型烟草制品加热内容物烟弹的研制、⽣产与销售。

此外，近期顺灝股份全资⼦公司获得《云南省⼯业⼤⿇种植许可证》，布局⼯业⼤⿇新业务。

⽬前电⼦烟业务占⽐较少。

4）集友股份
安徽集友新材料股份有限公司成⽴于1998年，2017年1⽉上市，是烟草包装材料定点⽣产企业，主要经营产品有烟⽤接装纸、电化铝、烟标和复合纸等。

2017年10⽉，集友股份与安徽中烟签汀合作协议，成⽴联合⼯程中⼼，推动新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展，切⼊新型烟草产业链。

5）东风股份
汕头东风印刷股份有限公司创⽴于1983年，于2012年2⽉上市，主营业务为烟标印制及相关包装材料的设计、⽣产与销售。

2013年11⽉，东风股份与顺灏股份合资成⽴上海绿馨电⼦科技有限公司，布局电⼦烟领域。

上海绿馨在深圳设⽴深圳市绿新丰科技有限公司，主要从事电⼦烟、客化器和各类电⼦烟器具配件和辅料的研发、⽣产。

6）亿纬锂能
亿纬锂能成⽴于2001年，2009年上市，已形成锂原电池、锂离⼦电池、电源系统、电⼦烟等核⼼业务.是中国最⼤、全球第五⼤⾼能锂⼀次电池供应商，是电⼦烟核⼼部件电芯的主要⽣产企业。

由于电⼦雾化器市场的快速增长，作为电⼦烟领域最核⼼的零部件，锂离⼦消费类电池需求增加，⽽且与全球最⼤的电⼦烟制造商麦克韦尔建⽴合作关系，是麦克韦尔的参股股东。

7）东⼭精密
苏州东⼭精密制造股份有限公司创建于1998年，2010年4⽉上市，中国最⼤的专业从事精密版⾦结构件⼯艺设计、制造服务企业，全球最⼤的基站天线精密版⾦零部件提供商之⼀。

2016年收购全球前五FPC制造商MFLX，2018年1⽉公告拟收购伟创⼒旗下PCB⼦公司Multek。

据悉，东⼭精密为IQOS供应PCB板。

8）风华⾼科
⼴东风华⾼新科技股份有限公司成⽴于1984年，是⼀家专业从事⾼端新型元器件、电⼦材料、电⼦专⽤设备等电⼦信息基础产品的⾼新技术企业。

风华⾼科重点推出的1/8W、5W合⾦电流感测电阻器，⼴泛地应⽤在电⼦烟、通信、⼯业控制、汽车电⼦及各种移动终端设备的电源管理系统及控制系统中。

9）⾦龙机电
⾦龙机电股份有眼公司⾃成⽴以来⼀直专注于微特电机的研发、⽣产和销售，产品应⽤于⼿机、电⼦烟、智能⽛刷，智能穿戴等⾏业，是苹果主要的线性马达供应商。

近年，⾦龙机电除线性马达领域⼤批量投产外，还收购了甲艾马达、博⼀光电、兴科电⼦，实现产业链的垂直整合,⽬前主营微特电机、触摸显⽰及结构件。

10）明阳电路
深圳明阳电路科技股份有限公司成⽴于2001年，于2016年1⽉改制为股份有限公司，主营业务为印制电路板（PCB）研发、⽣产和销售, 拥有PCB全制程的⽣产能⼒，类型覆盖HDI板、多层板、刚挠结合板、厚铜板、⾦属基板、⾼频板、桡性板等，⼴泛应⽤在⼯业控制、医疗电⼦、汽车电⼦、通信设备、LED照明等多个领域。

11）华宝股份
华宝⾹精股份有限公司前⾝是华宝⾷⽤⾹精⾹料（上海）有限公司，成⽴于1996年，是我国⾹精、⾹原枓、烟⽤原料的领军企业，2018年上市。

华宝国际⽬前正积极发⼒加热不燃烧制品与电⼦烟等新型烟草业务。

通过旗下⼦公司获得了中国国家烟草专卖局的许可，经营电⼦烟业务,，创⽴有电⼦烟品牌SPV，并收购电⼦烟企业VMR产品51 %的股权，积极拓展海外市场,在2018年将其出售给JUUL。

12）昂纳（HK）
昂纳科技成⽴于2000年10⽉, 2010年4⽉在⾹港主板成功上市，是光通信、⾃动化、光纤激光器和觖模屏多个⾼科技领域的领先者，也是世界上最⼤的光通信器件和模块供应商之⼀。

昂纳⾃动化技⽊（深圳）有限公司是全球领先的电⼦烟⾃动化设备及电⼦烟加热组件的供应商，⾪属于昂纳科技。

13）中国⾹精⾹料（HK）
波頓集团⾃2005年依托烟⽤⾹精起家，长期专注⾹精⾹料产业链的横向扩展，现已实现烟⽤、⾷⽤、⽇⽤⾹精全覆盖。

2005年在⾹港主板成功上市（股票代码3318.HK) , 2015年收购吉瑞、Inc电⼦烟公司。

国内第⼀款加热不燃烧烟草烟具“宽窄功夫”就是由四州中烟研制、由波顿集团旗下惠州代⼯制造，现已在国外市场上市，其中号称国产iqos⽕器gs5.0也是波顿集困和中烟合作杰作。

14）天长集团（HK）
天长集团为知名的⼀体化注塑解决⽅案供应商。

在逾17年的时间⾥，专注于模具设计及制作服
务以及注塑组件设计及制造服务。

⾃2013年6⽉起，天长亦以OEM⽅式以Fontem(及2015年6⽉之前为L0ECT，Inc.「LOEC」)拥有的「blu」品牌的名义制造电⼦烟产品。

沪深 300 指数年涨跌幅约22.42%，主要上市公司涨幅均跑过⼤盘，顺灏股份由于在加热不燃烧产品上有核⼼技术，产业并购以及⼤⿇业务的涉⾜更是迎来了暴涨，增幅达142%。

2.2 主要产业链公司
『产业链公司1：麦克韦尔』
公司于2015 年挂牌新三板，公司专业从事电⼦雾化器和开放式电⼦雾化设备 APV研发、⽣产和销售的科技创新型公司，⽬前已发展成为全球最⼤的电⼦雾化设备研发、⽣产企业之⼀，公司⽬前的业务包括 ODM 和⾃有品牌 APV两⼤板块。

公司拥有陶瓷发热体、⼉童防护等电⼦雾化设备的核⼼专利技术，核⼼团队拥有多年电⼦雾化设备⾏业研发、制造、客户渠道的专业运营经验，为海外⼤型烟草公司奥驰亚、⽇烟国际等提供应⽤公司专利技术的电⼦雾化产品，市场占有率约 20%。

公司收⼊⼤部分为出⼝外销所致，随着产量增加⽑利率逐渐提⾼。

预计2018 年净利润 6
亿，2019 年净利润 8 亿。

公司市值 80 亿，为电⼦烟ODM 领域头部企业，掌握电⼦雾化核⼼技术，年销售收⼊约 30亿元。

创始⼈为营销出⾝，上市公司亿纬锂能为其股东。

『产业链公司2：艾维普思』
深圳市艾维普思科技股份有限公司，成⽴于2010 年，2015 年挂牌新三板，2017 年摘牌。

公司主要产品包括智能套装电⼦烟、经典套装电⼦烟、可 DIY 电⼦烟、雾化器以及各种电⼦烟配件。

SMOK及 KOOPOR 等均是旗下蒸汽产品品牌。

公司⾃有技术包括磁感应调节技术、不锈钢⽹导油技术、螺纹传动可调⽓流技术、进⽓⽅向调节技术等。

『产业链公司3：丰江电池』
丰江电池是消费电⼦领域⼀流的动⼒能源供应商，公司是专业从事锂离⼦电池技术研发、⽣产和销售的股份制⾼新技术企业。

产品⼴泛应⽤于电动玩具、消费电⼦、电动交通⼯具、储能及
后备电源等领域。

公司已拥有“FULLRIVER”和“Fe123”两个注册商标，获得国内外多项发明专利，在快速充电技术领域更是拥有了⾏业领先的优势。

丰江电池也是IQOS 的电池供应商，随着加热不燃烧产品的升温，最近两年业绩快速上涨。

2.3 案例『JUUL：3年发展成为估值385亿美元的独⾓兽企业』
运营情况
关键词：稳定的产品+垂直⼈群营销。

定位：青春、幽默、流⾏、卡通、替烟。

2015年，JUUL推出市场⾸先做的是参与电影和⾳乐活动，通过免费向明星、KOL发放产品，借⼒在社交媒体上⾯针对年轻⽤户做推⼴。

2015年，JUUL发起了“Vaporized”活动，拍摄了很多年轻模特+电⼦烟的海报，成为了Instagram热门话题。

2016年，JUUL转变了营销策略，⼴告传递“社交”、“浪漫”的定位，希望将⽬标⽤户从18岁上浮到35岁左右。

2017年-2018年，由于JUUL前期的营销影响了很多未成年⼈抽电⼦烟，收到FDA警告，JUUL 营销重点转向“替烟”。

3 微影资本主要观点
控烟和居民健康提升的⼤趋势不会逆转，鉴于烟草对于国家收⼊的重要性，短期内烟草将通过产品结构调整进⾏产业升级；长期来看，只有从产品形态出发，改造升级传统烟草产品，降低其对于⼈体的伤害，同时维持烟企和政府收⼊的稳定，实现⾏业的健康发展。

因此，新型烟草产品长期增长逻辑明确。

蒸汽型电⼦烟由于伤害国家利税，我们认为国内市场存在系统性政策风险。

我们观察到中烟⼦公司的技术储备都是加热不燃烧，因此判断国内市场未来可能是以中烟为主导的加热不燃烧市场。

蒸汽型电⼦烟⽑利较⾼，仍然具备消费品属性，⼤部分利润被渠道和品牌商获取，⽣产环节需要具备技术实⼒的⽣产商才可以取得较⾼的利润。

产品的⼝感、设计和营销成为产品⽕爆的主要因素，然⽽影响⼝感的烟油技术主要在国外⼚商，导致国内同质化严重，因此设计和营销成为选择公司的主要考量因素。

鉴于产品周期和迭代，综合考虑政策风险，关注具备较⾼⽑利和现⾦流，有外销能⼒的公司。

蒸汽型电⼦烟⽣产公司以麦克韦尔和艾维普思为主，但均是ODM\OEM为主，受下游客户影响较⼤；加热型产品公司以盈趣科技为主，但受限于较难往上下游拓展，长期投资价值不⼤。

今⽇讨论你怎么看这⼀波电⼦烟的流⾏？
关于微影资本
微影资本于2015年成⽴，重点关注⽂化、消费、教育、科技等投资⽅向，覆盖初创期、成长期、成熟期，投资规模从上百万元到上亿元不等。

基⾦管理总规模50多亿元，已投资60多家优质企业，其中包括⽃鱼、创梦天地、蜻蜓FM、凯叔讲故事、⼗点读书、华强⽅特、海豚家、⾐麦仓等。

微影资本的投资⼈来⾃国内⼤型母基⾦、产业资本、上市公司，包括了顶尖的专业投资机构和
战略投资者。

微影资本连续多年获得“清科中国⽂体娱乐领域投资机构10强”、“投中中国⽂化体育及娱乐传媒产业最佳娱乐传媒领域投资机构10强”、“新京报年度新锐投资机构30强”、“36氪中国新⽂娱领域⼗⼤机构”、“⾦投奖中国⽂化传媒领域投资机构20强”、“⾦汇奖中国早期投资基⾦50强”等殊荣。

| 微影资本部分已投项⽬ |。