宝能收购万科

•宝能系的能力不够，“去年宝能的整个房地产交易几十亿 元，其中一部分还是关联交易，通过这种水平的系统，来 管控万科，能力是远远不够的。”
•宝能系是走钢丝的暴发户，“宝能系层层借钱，循环杠杆， 没有退路，一旦撑不下去，后果不堪设想，1990年美国有 接近60家寿险公司破产。”指宝能前靠万能险，后靠短期 杠杆层层借钱，质疑宝能购买万科股票的钱是从哪儿来的？
11.9
2%
3.
1
股权结构：截止12月18日万科
股权结构
万科股权 结构
宝能
华润
系持
股份
股
有限
23.52 %
公司 持股
15.2
5%
HKS CC NOM INEE S LIMI TED 持股 11.9 2%
安邦 保险 股
7.01
%
其余 股东 持股
42.3
%
3.
2
为何万科管理层要反 收购？
1
万科股权分散，管 理层地位岌岌可危
万宝之争： 资本为王or实体为
小组成员：潘媛 秦柯 毛学佳
真
熊延月
唐诗影 谈颖 汪梦瑶 熊念念
熊康
CONTE NTS
1
2
3
4
5
宝能系举牌万科 宝能收购行为分 万科如何应 宝能收购策 万科反收购
始末
析
对
略
策略
1 宝能系举牌 万科始末
2015年1-6月： 股票数量较少，未引 起注意
2 单击此处添加宝标能题系收购万科的目的？
TEXT
1.垂涎万科的廉价资 金
2.改善财务报表的现
TE XT
实需求
3.提高收益的需要
2. 单击此处添加宝标能题系收购万科的目的？ 1 1.垂涎万科廉价
资金
万科作为房地产行业龙头的最大优势——低廉的 融资成本及3A的信用评级 万科2015年11月发行债务的票面利率：3.5% 宝能2014年贷款的融资成本：大于10%
2
宝能系的信用、 能力不够
3.
2
为何万科管理层要反 收购？
1 万科股权分散，管理层地位 岌岌可危
以王石为首的万科管理层所持有的万科的股份非 常之少，万科的整个管理层所持股份比例仅有4.14%， 王石个人持股仅5,712,901股，占总股份数 （11,014,968,919）的0.0518%。所以王石于万科来 说，本质上就是一个打工仔（职业经理人）而已。这 些年来，以王石为核心的公司管理层能够完全掌控万 科，全赖万科第一大股东华润的支持。
2. 单击此处添加标宝题能系的资金来源？ 2
“宝能系”的资金之谜？
12月22日，深圳银监局股份制银行监管二处下 发文件，要求各股份制银行、城商行分行、将 “宝能系”企业在该行的授信及信用情况向股二 处进行反馈。这表明深圳银监局在向银行摸底 “宝能系”的贷款情况，而这也代表了外界对宝 能系资金来源之谜的疑问。
3.
3
现有大股东为什么不见 动静？
3 体现了国企改革的下一步基 本思路
华润的行为可能体现了国企改革 的下一步基本思路，那就是不刻意谋 求控股股东地位，而是完善资本管理。
4
公司收购的策略
一、收购方对目标企业进行收 购的态度
善意收购 敌意收购
善意收购行为也被称为友善收购 (friendly takeover)。一般来说，彻底的善意收购建议由 收购人(即猎手公司方)私下和保密地向被收购公 司(即猎物公司方)提出。善意收购事前首先征得 了目标公司董事会的同意，有目标公司董事会 的配合，成功率较高，而且收购成本会大大减 少所，谓因敌此意善收意购收(h购os一tile直t为ak收eo购ve者r)，青又睐叫。恶意收 购，是指收购人的收购行动虽遭到目标公司经 营者的抵抗，但仍强行实施，或者没有先与目 标公司经营者商议而提出公开出价收购要约。 敌意收购的价格经常超出市价很多，收购人不 顾目标公司经营者的反对，以吸引其股东出让 股票，这样敌意收购会加大收购人的收购成本。 但敌意收购的优点在于会使因公司所有权与控
2. 单击此处添加标宝题能系的资金来源？ 2
钜盛华
上述合伙企业资金投向包括三部分： 一是支付前海人寿股权转让对价，约57亿元； 二是用于向钜盛华增资，钜盛华再向前海人寿 增资，约60亿元； 三是用于二级市场增持上市公司股份，约82亿 元。而用于投向万科股权收购的资金大约70亿 元。
2. 单击此处添加险标资题 持股产生的风险？ 3
3.
3
现有大股东为什么不见 动静？
1
华润尚未从 宋林事件中 完全恢复
2
3
华润控股宝能 地产
体现了国企改 革的下一步基
本思路
3.
3
现有大股东为什么不见 动静？
1
华润尚未从宋林事件中 完全恢复
华润集团刚经历一轮人事动荡，接 替宋林执掌华润集团的是原招商局董事 长傅育宁，而15年前王石引入华润集团 作为万科第一大股东时，华润尚处于宁 高宁执掌时代。消息人士认为，傅育宁 和宋林的管理风格有明显差异，现任华 润集团董事长傅育宁偏向于稳妥，属于 专业化的“技术官僚”。
2. 单击此处添加标宝题能系的资金来源？ 2
钜盛华
2015年11月，钜盛华和华福证券共同融资200亿 元，成立深圳市浙商宝能产业投资合伙企业。 据我们从网络上查到的一些资料，华福证券背 后的出资方是浙商银行。而浙商银行如何给 “宝能系”输出资金，答案是其隐形的一个子 公司——浙江浙银资本管理有限公司。
2. 单击此处添加标宝题能系的资金来源？ 2
前海人寿
2. 单击此处添加标宝题能系的资金来源？ 2
钜盛华
钜盛华的部分资金或来源于股票套现及股权质押。 2014 年 ， 该 公 司 在 宝 诚 股 份 上 套 现 约 3 亿 元 ； 2015年，其又将公司股权分别质押给华润（深圳） 有限公司和江苏银行深圳分行。由此得到一部分 资金。
钜盛华的风险使用杠杆存 金融风险
钜盛华给深交所的回函显示，钜盛华在11月27日至 12月4日期间收购万科股票，共动用了约96.5亿的 资金量，而其中钜盛华直接出资的只有约32.2亿元， 其余的64.3亿元来自于优先级委托人(即南方资本管 理有限公司、泰信基金管理有限公司、西部利得基 金管理有限公司等三家公司旗下的7个资产管理计 划)的出资。为了此次举牌，钜盛华使用了3倍的资 金杠杆。
2. 单击此处添加险标资题 持股可能的原因？ 4
享受会计处理变更带来投 资收益
我们认为，保险公司选择年底增持，与保险公 司对股权投资的会计处理有关。年底举牌主要 原因在于增加投资收益和增厚净资产，提高偿 付能力。目前保险公司持有的股票类资产会计 处理主要分为交易性金融资产、可供出售金融 资产和长期股权投资。保险公司年底举牌增持， 除了提高投资收益和净资产外，更重要的是享 受会计处理变更带来的投资收益。
2. 单击此处添加宝标能题系收购万科的目的？ 1 2.改善财务报表的现实
需求
当保险公司持股比例较少时，会计账面处理主要 为可供出售金融资产；当持股比例上升时，由于 可以对上市公司施加重大影响，会计处理变更为 长期股权投资，转换后长期股权投资初始投资成 本=转换日原投资公允价值+新增投资的公允价 值，其公允价值与账面价值之间的差额，以及原 计入其他综合收益的累计公允价值变动，应当转 入改按权益法核算的当期投资收益。
3.
3
现有大股东为什么不见 动静？
2
华润控股宝能地产
如今，华润自身的地产业务已经处于不错 的经营状况。目前还有一个可能让万科不方便 过多对华润提要求的细节是，华润置地与宝能 集团在深圳前海有一个规模比较大的地产合作 项目。
全国企业信用信息公示系统显示，宝能系旗 下宝能地产股份有限公司的第二大股东为华润 深国投信托有限公司，该公司持股比例达到了 17.88％。华润信托的最大股东即为华润股份 有限公司。很有可能因为这层关系，华润在此 次事件中保持了沉默。
2. 单击此处添加险标资题 持股可能的原因？ 4
享受会计处理变更带来投 资收益
如安邦财险 2014 年公司年报显示：公司投资收 益中“公允价值计量转权益法核算确认的当期收 益”达到 184 亿元，主要由所持有金融资产公允 价值升值贡献。从安邦保险旗下各子公。2014 年 安邦财险、安邦人寿、和谐健康实现投资收益 226 亿、137 亿和 43 亿，同比分别增长 275%、 2000%和 187%。2014 年安邦财险的净利润达 163 亿元，但已赚保费仅为 50.3 亿元，承保利润
22.45%
1 宝能系举牌万科始 末
1 宝能系举牌万科始 末
8月26 日
11 月 27 日至 12 月 4 日
第一次第一大 股东易主后股 价有小范围下 跌
12月7 日
万科股价一路 下行，至收盘 万科每股报 18.02 元，跌幅
达 5.06%
由于宝能系的再 次大规模增持， 万科股价出现放 量大涨，短短六 个交易日内涨幅 达 31%。
前海人寿和矩盛华 7月24日第二次举牌 拥有10%的股权
宝能系 截止到12 月 4 日， 占总股本
20.008% ， 再 次跃升至公 司第一大股 东。
前海人寿 7月11日第一次举牌: 买入万科5%的股份
前海人寿和矩盛华 8月26日第三次举牌 持股瞬间增长到
15.04%
成为了万科的第 一大股东
宝能系 截至12月17日， 已占万科总股本的
2. 单击此处添加险标资题 持股可能的原因？ 4
经济及利率下行期的“资 产荒”
在经济下行期及利率下行期，资产端收益覆盖负 债端成本的压力较大。因此，在有限的资产配置 渠道下，为了追求更高收益，部分保险公司加大 了高收益权益资产的配置。同时，由于理财性险 种的久期较短，配置流动性较差的非标类产品， 一旦下一年保费销售不达预期，将会带来流动性 偿付风险，因此也使保险资金加大了对流动性更 好的二级市场投资。
3.
万科如何应对？
1
2
3
万科股权 结构
为何万科管 理层要反收
购？
现有大股东 为什么不见
动静？
3. 1
华润 股份 有限 公司 持股 15.25 %
股权结构：截止9月30日万科
股权结构
万科股权 结构
宝能
HKS
其余
系持
CC
股东
股持 股
15.0
NOM INEE S
持股 57.7
4%
LIMI
9%
TED
持股
2. 单击此处添加标宝题能系的资金来源？ 2
前海人寿
前海人寿的资金大部分来自于两款万能险，即海 利年年和聚富产品。其累计耗子耗资100多亿， 约有75亿元来自保险产品资金，约有22亿元来 自自有资金，另有8亿元来源暂且不明。当然， 上述只是我们在网络上找到的一些数据，对于其 真实性，尚且无法判断。事实上，依靠万能险扩 大保费规模参与资本市场投资并非个案。
2. 单击此处添加宝标能题系收购万科的目的？ 1
3.提高收益的需要
目前，中小保险公司主要依靠扩大万能险和分红 险等保险规模在业务上寻求突破。以万能险为例， 其结算利率普遍在5%以上，保单负债端成本较高， 加之渠道费用及管理费用，实际负债端成本大致 为7%~8%。因此，为了追求更高收益，在固定收 益类产品收益率无法覆盖保险资金负债成本的情 况下，加大权益类投资力度便成了其必然选择。
而且华润的特殊能力，给万科推荐的独立董事李 小加（后为港交所行政总裁）和陈茂波（前为香港会 计师公会会长，后任职香港政府）都是行业翘楚，在 万科的公司治理结构上扮演重要角色。
3.
2
为何万科管理层要反 收购？
2 宝能系的信用、能力不够
•宝能系的信用不够，宝能的发家靠“一进、一拆、一分”， 成为万科大股东会影响万科的信用评级，进而影响万科的 营运成本，损害中小股东的利益。
结论：宝能收购万科的目的之一：其未来可能把 自身的地产项目注入万科，借助万科的品牌上市 平台获得低廉的融资成本。
2. 单击此处添加宝标能题系收购万科的目的？ 1 2.改善财务报表的现实
需求
岁末之际，宝能及其一致行动人前海人寿频频举 牌或许出于其改善财务报表的现实需要。以前海 人寿来说，按照保监会的要求，保险公司无论上 市与否都要公开披露年报，而年底举牌可以增加 投资收益和增厚净资产，提高偿付能力。
2. 单击此处添加险标资题 持股产生的风险？ 3
钜盛华的风险使用杠杆存 金融风险
大同证券首席策略分析师胡晓辉指出：“险资带 着巨大的杠杆进入存在很多的不确定因素，建议 观望。” 上海明伦律师事务所律师王智斌就表示：“使用 杠杆资金收购万科股权的确会存在较高的风险。 因为恶意收购的情况通常会引起被收购标的公司 的不稳定，使得双方内购加剧，这样公司股价也 有可能存在极不稳定的状态，一旦下跌到一定幅
总体趋势
今年以来，万科 股价长期在 12-16 元区间做箱形整 理，即使今年上 半年的杠杆疯牛 也没有激发太多 投资者对该股的 热情。但是相比 大多数股票，其 在股指大跌过程 中也表现出很好 的抗跌性。但是 在在险资举牌事 件的催化下，进 入12月份后开始 一路疯涨，12月 18日万科A股价收 盘报24.43，相对 于11月30日的