资本结构理论与我国国有企业产权制度改革
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国际关系学院学报 ２０ ０６年第６期
ｎ ｏ Ｊｕ ａ ｏ Ｕ ｉ ｒｉ ｆＩｔｒａｉｎ ｌＲｅａｉｎ ， ０ ６ ｏ ６ ｏｒ ｌ ｆ ｎ ｅ ｓｔ ｏ ｎｅ ｔ ａ ｌｔｏ ｓ ２ ０ Ｎ ． ｎ ｖ ｙ
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资本结 构理论 与我 国 国有企业产权制度 改革
要经历财务拮据的困扰 ， 其中一些企业可能会破产 。 即使最终企业不破产 ， 也会产生大量的额外 费用或
１ 负债 筹 资是 成 本最 低 的筹 资方 式 。在 企 ． 业 的各 项资金来 源 中 ， 由于债务 资金 的利息 在企
业 所得 税 前支 付 ， 且 ， 而 债权 人 比投 资者 承 担的
构。 Βιβλιοθήκη 资本结构理论的重要贡献不 仅在于提出了“ 是 否存在最佳资本结构 ” 这一财务命题 ， 而且认为客 观上存在资本结构的最优组合 ， 并使我们对资本结
构 有 了 以下 几点 明确 认识 ：
１财务拮据成本 。财务拮据是指企业没有足够 ．
的偿债能力 ， 不能及时偿还到期债务 。许多企业都
在上述 假设 条 件 ， 无公 司所 得税 情 况下 Ｍ Ｍ 定理 ： 企业的资本结构不影响企业 价值 ， 即在 上述
价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状 态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理
论的焦点。 （ Ｍ 一） Ｍ理论
假设前 提下 ， 不存在 最优资 本结 构 问题。有公 司
所得税情 况下 Ｍ 定理 ： Ｍ 由于利息 费用在 交纳 所
得税 以前支付 ， 负债具有减税作用 ， 因为利用 负债
可 以增加企业的价值 ， 在此种情 况下 ， 企业 负债越
多越好。
ＭＭ理论是被西 方经济学 界称 为最有影 响 的
４２
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资本结构 的选择对 于一个企业 是非常重要 的，
资本 结构理论 。该理论是 由美 国经济学家莫迪 格
因为它不仅影响企业 的成本和企业 的市场价值 ， 而 且它与企业的治理结构密切相关 ， 同的资本结构 不
影响着企业的治理效率 。
莱尼 （ ｏｉｉ ｉ和米勒 （ ｉｅ） Ｍｄ ａ ） ￣ ｎ Ｍ ｌｒ 共同提出的， ｌ 包括 无公 司税模型和有 公司税模 型。它们都具有 以下
下降的概率从而导致 财务拮据成本的概率就越高。 财务拮据成本越高， 势必提高企业的资金成本 ， 降低
企 业价 值 。
２ 成本最低的筹资方式 ， ． 未必是最佳筹资方式 。
２代理成本。源于委托代理关系， ． 随着所有权 、 经营权 的分离 ， 出现所 有者与经 营者的委托代理 。 代理成本是指为处理股东和经理之 间、 债权人与经 理之间的关系而发生 的成本。它实际上是一种监督
假设 ：
１风险是可 以衡量 的， ． 有相 同的经 营风险的企
一
、
西 方资 本 结构 理 论 综述
业被划入同类风险级别 。 ２ 投资者对未来 收益风险的估计完全相 同， ． 即
资本结构理论是西方 当代财务理论的主要研究
成果之一 。企业的资本结构是 由于企业采取不同的 筹资方式形成的， 表现为企业长期 资本 的构成及其
比例关系即企业资产的长期负债 、 优先股 、 普通股权
信息是对称的。 ３ 股票和债券在完善市场上进行交易。 。
４ 负债利率属 于无风险利率 。 ．
５ 企业的 Ｅ Ｉ ． ＢＴ处于零增长状态。
益的结构 。各种筹资方式及其不同组合类型决定着
企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业
从根本上解决国有企业法人治理 问题 ， 就应该借鉴资本结构理论中有益的原理， 正确认识国有企业 产权制度 中存在的问题 ， 优化资本结构， 从而达到防止国有资产的流失 ， 按照现代企业制度的要求，
实现国有企业公司制改造。
［ 关键词］ 资本结构理论 ；国有企业；产权制度 ；企业改革 ［ 中图分类号］ １ ２ ．９ ３ ２２ ９ ［ 文献标识码］ Ａ ［ 文章编号］ １０・ ８ （ ０ ） － ４・８ ０４ ４９２ ６０ ０ ２０ ３ ０ ６０
张 皓 ， 汤 红２
（． １首钢集 团 机电公司 ； ． ２ 首钢集团 实业公 司，北京 １ ０３ ０ ４） ０
［ 摘要］ 对 国有企业产权制度 的改革 ， 人们往往不注 意从资本结构入手进行研 究， 而是直接
从企业治理结构方面进行改革， 从而形成控制权 的错位， 导致“ 内部人控制” 比较严重的现状。要
由于财务拮据成本和代理成本的作用 和影响 ， 过度
负债会抵消减税增加的收益 。因为， 随着负债 比重 的增加 ， 企业利息费用在增加 ， 企业丧失偿债能力的 可能性在加大， 企业 的财务风险在加大。这时 ， 无论
理变现 ， 偿还债务 ；３ 边际所得税率 高 ， （） 利用负债 的作用大 ， 因为高税率下减税 利益大 ， 能负担 更多
财务拮据成本和代理成本。
（ ） 三 资本 结构 理 论的启 示
值的关系。后人 的发展就是放松这些假定 ， 使理论
更接近事实。
（ ） 二 权衡理 论
权衡理论 在 Ｍ 理论 的基 础上 ， 分考 虑 财 Ｍ 充 务拮据 成 本和 代理 成 本两 个 因素 来研 究 资 本结
风险相对较小 ， 要求 的报酬 率较低 ， 因此 ， 务资 债
金的成本 通 常是 最低 的。当存 在公 司 所得 税 的 情 况 下 ， 债筹 资可 降低 综合 资本 成本 ， 加公 负 增
司收益 。
机会成本 ， 这就是财务拮据成本。财务拮据成本是
由负债造成的， 而且负债越多 ， 固定利息越大 ， 收益
Ｍ Ｍ理论 的众多假设方便 了理论推导 ， 却在 实
践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现 实中的许 多因素， 才使得 Ｍ 理论能够从数量上揭 Ｍ 示资金结构的最本质的问题 ， 即资金结构与企业 价
债， 因为 风险 大 的企 业 ， 出现 财务 拮 据 的可 能 性 大， 财务拮据成 本大 ； ２ 有 形资产 多 比无形 资产 （） 多的企业 能更 多地 利用 负债 ， 为有形资 产可 合 因
国际关系学院学报 ２０ ０６年第６期
ｎ ｏ Ｊｕ ａ ｏ Ｕ ｉ ｒｉ ｆＩｔｒａｉｎ ｌＲｅａｉｎ ， ０ ６ ｏ ６ ｏｒ ｌ ｆ ｎ ｅ ｓｔ ｏ ｎｅ ｔ ａ ｌｔｏ ｓ ２ ０ Ｎ ． ｎ ｖ ｙ
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资本结 构理论 与我 国 国有企业产权制度 改革
要经历财务拮据的困扰 ， 其中一些企业可能会破产 。 即使最终企业不破产 ， 也会产生大量的额外 费用或
１ 负债 筹 资是 成 本最 低 的筹 资方 式 。在 企 ． 业 的各 项资金来 源 中 ， 由于债务 资金 的利息 在企
业 所得 税 前支 付 ， 且 ， 而 债权 人 比投 资者 承 担的
构。 Βιβλιοθήκη 资本结构理论的重要贡献不 仅在于提出了“ 是 否存在最佳资本结构 ” 这一财务命题 ， 而且认为客 观上存在资本结构的最优组合 ， 并使我们对资本结
构 有 了 以下 几点 明确 认识 ：
１财务拮据成本 。财务拮据是指企业没有足够 ．
的偿债能力 ， 不能及时偿还到期债务 。许多企业都
在上述 假设 条 件 ， 无公 司所 得税 情 况下 Ｍ Ｍ 定理 ： 企业的资本结构不影响企业 价值 ， 即在 上述
价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状 态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理
论的焦点。 （ Ｍ 一） Ｍ理论
假设前 提下 ， 不存在 最优资 本结 构 问题。有公 司
所得税情 况下 Ｍ 定理 ： Ｍ 由于利息 费用在 交纳 所
得税 以前支付 ， 负债具有减税作用 ， 因为利用 负债
可 以增加企业的价值 ， 在此种情 况下 ， 企业 负债越
多越好。
ＭＭ理论是被西 方经济学 界称 为最有影 响 的
４２
维普资讯
资本结构 的选择对 于一个企业 是非常重要 的，
资本 结构理论 。该理论是 由美 国经济学家莫迪 格
因为它不仅影响企业 的成本和企业 的市场价值 ， 而 且它与企业的治理结构密切相关 ， 同的资本结构 不
影响着企业的治理效率 。
莱尼 （ ｏｉｉ ｉ和米勒 （ ｉｅ） Ｍｄ ａ ） ￣ ｎ Ｍ ｌｒ 共同提出的， ｌ 包括 无公 司税模型和有 公司税模 型。它们都具有 以下
下降的概率从而导致 财务拮据成本的概率就越高。 财务拮据成本越高， 势必提高企业的资金成本 ， 降低
企 业价 值 。
２ 成本最低的筹资方式 ， ． 未必是最佳筹资方式 。
２代理成本。源于委托代理关系， ． 随着所有权 、 经营权 的分离 ， 出现所 有者与经 营者的委托代理 。 代理成本是指为处理股东和经理之 间、 债权人与经 理之间的关系而发生 的成本。它实际上是一种监督
假设 ：
１风险是可 以衡量 的， ． 有相 同的经 营风险的企
一
、
西 方资 本 结构 理 论 综述
业被划入同类风险级别 。 ２ 投资者对未来 收益风险的估计完全相 同， ． 即
资本结构理论是西方 当代财务理论的主要研究
成果之一 。企业的资本结构是 由于企业采取不同的 筹资方式形成的， 表现为企业长期 资本 的构成及其
比例关系即企业资产的长期负债 、 优先股 、 普通股权
信息是对称的。 ３ 股票和债券在完善市场上进行交易。 。
４ 负债利率属 于无风险利率 。 ．
５ 企业的 Ｅ Ｉ ． ＢＴ处于零增长状态。
益的结构 。各种筹资方式及其不同组合类型决定着
企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业
从根本上解决国有企业法人治理 问题 ， 就应该借鉴资本结构理论中有益的原理， 正确认识国有企业 产权制度 中存在的问题 ， 优化资本结构， 从而达到防止国有资产的流失 ， 按照现代企业制度的要求，
实现国有企业公司制改造。
［ 关键词］ 资本结构理论 ；国有企业；产权制度 ；企业改革 ［ 中图分类号］ １ ２ ．９ ３ ２２ ９ ［ 文献标识码］ Ａ ［ 文章编号］ １０・ ８ （ ０ ） － ４・８ ０４ ４９２ ６０ ０ ２０ ３ ０ ６０
张 皓 ， 汤 红２
（． １首钢集 团 机电公司 ； ． ２ 首钢集团 实业公 司，北京 １ ０３ ０ ４） ０
［ 摘要］ 对 国有企业产权制度 的改革 ， 人们往往不注 意从资本结构入手进行研 究， 而是直接
从企业治理结构方面进行改革， 从而形成控制权 的错位， 导致“ 内部人控制” 比较严重的现状。要
由于财务拮据成本和代理成本的作用 和影响 ， 过度
负债会抵消减税增加的收益 。因为， 随着负债 比重 的增加 ， 企业利息费用在增加 ， 企业丧失偿债能力的 可能性在加大， 企业 的财务风险在加大。这时 ， 无论
理变现 ， 偿还债务 ；３ 边际所得税率 高 ， （） 利用负债 的作用大 ， 因为高税率下减税 利益大 ， 能负担 更多
财务拮据成本和代理成本。
（ ） 三 资本 结构 理 论的启 示
值的关系。后人 的发展就是放松这些假定 ， 使理论
更接近事实。
（ ） 二 权衡理 论
权衡理论 在 Ｍ 理论 的基 础上 ， 分考 虑 财 Ｍ 充 务拮据 成 本和 代理 成 本两 个 因素 来研 究 资 本结
风险相对较小 ， 要求 的报酬 率较低 ， 因此 ， 务资 债
金的成本 通 常是 最低 的。当存 在公 司 所得 税 的 情 况 下 ， 债筹 资可 降低 综合 资本 成本 ， 加公 负 增
司收益 。
机会成本 ， 这就是财务拮据成本。财务拮据成本是
由负债造成的， 而且负债越多 ， 固定利息越大 ， 收益
Ｍ Ｍ理论 的众多假设方便 了理论推导 ， 却在 实
践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现 实中的许 多因素， 才使得 Ｍ 理论能够从数量上揭 Ｍ 示资金结构的最本质的问题 ， 即资金结构与企业 价
债， 因为 风险 大 的企 业 ， 出现 财务 拮 据 的可 能 性 大， 财务拮据成 本大 ； ２ 有 形资产 多 比无形 资产 （） 多的企业 能更 多地 利用 负债 ， 为有形资 产可 合 因