中国上市公司债券市场现存问题及对策研究

中国上市公司债券市场现存问题及对策研究
——上市公司债券融资研究
【摘要】:随着利率市场化改革不断深化,金融脱媒日益显著,实体经济对直接融资的需求十分旺盛,债券融资作为直接融资的一种重要方式,其重要性与日俱增。

上市公司在其经营过程中,融资问题是一个重要的难题。

由于债券融资相比股权融资,具有控制权不被稀释、税盾效应等优势,相比银行存款有所获资金规模较大且稳定、筹资成本较低等优势,上市公司越来越多地采用债券融资的方式来筹集资金。

本文分析了我国上市公司内部风险控制中存在的问题及原因。

并对完善我国上市公司债券融资提出一些建议,以期对我国上市公司融资结构的优化、资本市场的均衡发展以及我国经济的健康发展都具有现实意义和理论意义。

【关键词】:上市公司;企业债券;企业融资;风险控制
一、引言
一般而言,证券市场包括股票市场和债券市场,债券市场又分为政府债券市场
和企业债券市场。

企业债券是企业融资的主要信用形式之一。

在西方发达国家,发行债券融资已经成为企业融资的主要方式和首要选择。

而在我国,资本市场因受经济环境、经济制度等诸多因素的影响,企业融资主要还是通过银行信贷,发债融资在企业融资比例中所占的份额少之又少,严重制约了企业规模的扩大和资本市场的良性发展。

那么,在我国目前的转轨体制下,我国企业依靠债券融资能不能够快速发展,如果不能,障碍在哪里?如果可以,可行路径是什么?上述问题的解决,对解决企业的资金困境,完善金融市场,促进国民经济快速发展有很强的现实意义。

如今,如何充分发挥企业债券融资优势,完善我国企业债券市场,己成为当今理论界和实务界共同关注的课题。

本文从融资的角度,通过对我国企业债券融资产生与发展的回顾,深度剖析了其中存在的种种问题,并对如何发展我国企业债券市场、完善企业债券融资、拓宽企业融资渠道等,提出了若干对策及建议。

二、发展上市公司债券融资的意义
经过投资银行数十年的设计和开发,上市公司债券已经衍生出几十种形式,可以很好地满足融资者和投资者的不同需要,随着经济发展,大力发展上市公司债券具有十分重要的意义。

(一)发展上市公司债券融资对资本市场的意义
1.有利于推进资本市场体系的完善
首先,发展上市公司债券市场有利于实现金融工具种类的多样化。

上市公司债券是资本市场基本证券之一,西方国家的企业或上市公司债券融资额占各国每年融资总额的60%以上,而我国还不足5%,缺乏上市公司债券市场,资本市场只能是一个不完整的市场,况且上市公司债券还能衍生出许多新的金融工具。

其次,运用上市公司债券的价格机制,有利于推进各证券品种之间的制衡价格的形成。

各种资产定价理论基本上是沿着:无风险利率——上市公司债券——股票的线索展开的,这也就反映了资本市场中政府债券、上市公司债券和股票之间在资产定价、风险程度等方面的内在制衡关系,可以说,没有上市公司债券,股票的市场定价是很难明确的,也就容易出现股市的大起大落。

最后,有利于降低金融系统的风险。

上市公司债券除了起到分散投资风险、稳定有价证券价格的作用外,还能降低银行借短贷长的压力,降低资产负债的期限不匹配,从而降低一国金融危机发生的概率。

2.有利于分散金融风险,保持金融稳定
上市公司债券信息透明度高。

发行过程及债券完全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终,违约事实也会公之于众,市场约束力较强,恶意违约者将立即被市场抛弃,有利于减少约束不足导致道德风险的恶意违约,减少企业风险向银行风险转化的概率;其次上市公司债券风险分散。

上市公司债券的投资者众多,风险责任分散,加上上市公司债券可以在二级市场流通,发行人信用状况的变化可以通过二
级市场价格变化和债券在不同投资者间转手,风险有较多的时间通过较多投资者加以分散,降低了单一投资者的风险,减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性,有利于金
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融稳定。

3.有利于推进利率市场化进程,促使市场利率的形成
发展上市公司债券市场有助于推进利率市场化进程。

我国从20 世纪90 年代中期就开始推进利率的市场化,在货币市场中取得明显的进展,但资本市场利率始终无法形成,原因就在于市场主体对利率变动不敏感,例如,从1996 年 5 月第一次降息到2002 年2 月第八次降息,一年期储蓄存款利率从10.98%下降到 1.98%,但城乡居民储蓄存款余额却从1995 年底的2.9 万亿元增长到2002 年底的8.69万亿元,到2003 年11 月已达到近11 万亿元。

利率如此大幅下降,储蓄存款余额却如此大幅度增加,一个基本原因就在于城乡居民缺乏可投资的金融工具,商业银行也是如此。

到2004年我国商业银行的存差资金已达6.3 万亿元,大量的存差资金意味着银行资金运用效率的降低,原因在于国债利率、金融债券利率与储蓄存款利率相比基本持平,这些投资工具不可能成为银行贷款获取利息收入的替代品。

总之在资金供给者没有足够的金融工具可选择的条件下,就不可能形成真正的市场利率。

因此运用上市公司债券机制可以推进利率市场化进程。

(二)发展上市公司债券融资对企业的意义
1.有助于提高企业的融资能力
由于比银行贷款更加灵活,与发行股票相比又具有减少纳税支出、保持对企业控制权等诸多优势,上市公司债券已经成为现代企业不可缺少的重要融资工具。

此外,发展上市公司债券更有利于为中小企业创造了良好的融资环境。

随着发债规模
的扩大,大企业对银行贷款的依赖越来越低,这些优质客户离开银行而通过市场融资,将迫使商业银行进行业务结构和客户结构的调整,商业银行必须在中小企业中寻找具有成长潜力的企业作为自己的新客户。

2.有利于推动企业的资产重组和产业结构调整
当前中国经济体制改革中要解决的最重要问题之一,就是依托资本市场加快对国有企业的战略改组。

尽管这种改组正在股票一级市场通过扩股融资和在股票二级市场通过出售股票变现、收购兼并等方式进行,但实践表明,资金的短缺仍然是企业资产重组和产业结构调整的最大制约因素。

为了加快企业改革,除了要继续推进股票市场发展以外,还可以考虑借鉴国外经验,允许企业通过发行上市公司重组债券筹集收购资金。

一是改善企业的负债结构。

二是降低融资成本。

三是增强企业自我约束能力。

四是企业可以通过发行债券减少所得税的支出。

五是债券融资可以避免股权融资带来的股权稀释问题,减少了被兼并或收购的风险。

3.上市公司再融资更宜采取发行上市公司债券的方式
建议对上市公司再融资宜采取强制性发行上市公司债券制度,而尽量减少增发或配股的数这样,一方面可能避免证券市场资金与资源的无效或低效配置。

毕竟上市公司债券是需要到期时还本付息的,具有相当强的硬约束力,募集资金的投向必然是能够产生经济效益的项目。

不像配股或增发,主要目的就是为了圈钱,临时东拼西凑一些项目,并未进行严格的可行性论证,圈到钱之后,又往往会在短期内更改募集资金的用途,从而给证券市场带来大量的资金或资源浪费。

另外,高价增发配股等还易造成对上市公司投资评价体系的错乱,不利于真正意义上的价值投资理念形成。

(三)发展上市公司债券融资为投资者增加了新的投资渠道
随着上市公司债券发行数量的大幅提升,广大的中小散户也就有了更多的投资渠道。

在债券市场中,不同信用等级的合格发债主体发行债券,能够实现风险细分,满足投资者不同的风险偏好,使不同的机构承担不同的风险和相应的收益,吸引更多
的投资者参与。

上市公司债券市场应该是一个容量相当大的市场,它既包括绩优上市公司债券,又包括绩平上市公司债券,还应包括绩差上市公司债券(也即俗称的垃圾债券),以迎合不同投资者的投资口味。

当然,在这些上市公司债券发行之初,要有专业的债券评级部门为投资者充分揭示投资风险,以做到上市公司债券投资的风险与收益相互对称。

这样,随着上市公司债券数量增多,投资者除可投资于两个极端之外(一极为股票投资,风险、收益均高;一极为国债或银行存款,风险、收益均低),又多了一条中间投资渠道:上市公司债券投资。

其收益与风险均适中。

这有助于10万亿储蓄资金的分流,并进一步发挥证券市场资源配置功能的作用。

而对处于困境中的券商而言,一个容量巨大的上市公司债券市场也有可能成为其新的利润增长点,为其提供新的淘金机会。

由于投资短期融资券和上市公司债券的投资者众
多,风险责任分散,债券价格的变化可以由不同投资者转手通过较长一段时间加以消化,降低了风险集中性,有利于金融市场的稳定。

三、我国上市公司债券融资问题及成因分析
债券融资是上市公司的一种重要的直接融资渠道,对上市公司资本结构的调整和证券市场的平衡发展都具有重要的作用。

本章内容将对我国上市公司进行债券融资的问题进行分析,并找出其问题形成的原因。

(一)我国上市公司债券融资存在的问题
经过二十多年的发展,我国上市公司债券的发行量也达到了一定的规模。

特别是近几年受国际金融危机的影响,股票市场持续减弱,股票融资功能下降,使得上市公司债券的融资规模得到了大幅度的提高。

但是从总体上来看,我国上市公司债券市场的发展仍然存在不少问题。

1.债券融资占外源融资比例过低
上市公司在选择外源融资的时侯,无论是根据权衡理论,还是根据优序融资理论都体现了债权融资优于股权融资的“优序”思想,应首先举债,然后才是发行股票。

根据上海证券交易所的年的研究结果,发达国家的外源融资中,债权融资比重占有绝对的优势,平均在以上,近年来更是有上升的趋势。

我国上市公司债务融资的主要方式有:借款筹资、租赁筹资、商业信用和债券筹资。

现阶段上市公司一般的融资顺序是:首先是股权融资,然后是债务融资,最后才是内源融资。

受制于上市公司目前的盈利水平普遍较低的状况,内源融资不能满足上市公司资金的需要,导致上市公司内源融资即留存收益在上市公司的融资结构中所占的比重很小,近些年都低于。

除去内源融资,上市公司外源融资的方式主要有股权融资和债务融资。

从2010年到2014年,企业债券发行额占外源融资的比例分别为10.44%,23.95%,39.73%,42.78%,47.98%。

平均不超过35%,这说明目前我国上市公司债券融资占外源融资比例过低。

我国上市公司可以选择的融资方式有很多,例如:IPO、配股、增发新股、向银行借款、发行债券,但是我国上市公司偏向于股权融资作为首选的融资行为,这造成了上市公司融资结构极度失衡,对债券融资的利用很不充分。

2.流动性不足
证券的流动性主要反映在证券投资者结构、流通渠道、流通简易程度上。

证券投资者持有结构越丰富代表流通越容易,反之则越困难。

证券的流通渠道越多则代表证券的流动性越好,反之则代表证券的流动性不足。

证券流通越简易、越没有限制则说明证券的流动性越好,证券流通的限制越多、流通越复杂则说明证券的流动性越差。

据2014年3月统计数据显示,上市公司债券融资的债权人主要是商业银行和基金类。

2013年3月商业银行和基金类持有的企业债占企业债总额的54.3%,而持有的中期票据占中期票据总额的比例达到了84.2%。

由此可以看出,上市公司债券融资绝大多数都是通过银行间债券交易市场上发行的,很少有在上海证券交易所或
深圳证券交易所挂牌上市交易。

另外,债券因持有时间固定,一般不能随时买卖,所以也在一定程度上限制了债券的流动性。

债券投资者结构和流通渠道相对单一,而且一般不能随时买卖,所以上市公司
发行的债券一般流动性不足,这也在一定程度上增加了我国上市公司债券融资的风险。

上市公司在进行债券融资时需要更多地考虑市场的情况,才能更顺利、安全地发行债券。

3.上市公司债券融资风险较大
上市公司债券融资主要面临利率风险及信用风险。

利率是影响债券价格的重
要因素之一,当利率提高时,债券的价格就降低,此时便存在风险。

债券剩余期限越长,利率风险越大。

信用风险是指发行债券的公司不能按时支付债券利息或偿还本金,而给债券投资者带来的损失。

投资公司债券,首先要考虑其信用等级。

资信等级越高的债券发行者,其发行的债券的风险就越小,对我们投资者来说收益就越有保证;资信等级越低的债券发行者,其发行的债券的风险就越大,虽然它的利率会相对高一点,但与投资的本金相比哪一个更重要,相信投资者自己会权衡。

通常是上市公司临时有了融资需求,便发行期限不长的债券来募集资金以解燃眉之急,但是这
样做的很有可能导致上市公司中短期的还债力过大,而导致上市公司的偿债风险增加,上市公司若不能有充足的资金来付息偿本,很有可能会导致上市公司资金链的断裂造成严重的后果。

所以上市公司在进行债券融资时债务的期限、结构都应该与上市公司的自身情况相结合,设计适合上市公司的情况的债券品种,否则很有可能会加大上市公司债务集中到期的可能,而导致上市公司偿债风险变大。

(二)我国上市公司债券融资现状的成因分析
我国上市公司债券融资问题的成因主要有以下几个方面:
1.债券融资成本高,风险大
从理论上讲,债券融资的成本低于股权融资,轻股权重债券是上市公司融资的
理想选择。

但是我国的上市公司在融资时并没有遵循这样的融资顺序,而是对股权融资表现出明显的偏好趋势。

我国上市公司在进行直接融资时重股权融资轻债券融资,这主要是因为决定企业融资方式的最根本因素是资金成本,债券融资的主要成本是在预定的期限内支付的利息,而且到期必须还本;而股权融资的成本主要是支付的股利和投资者未来预期的股利的增长。

而我国长期维持较高水平的证券市场的市盈率和股价则使上市公司的派息水平显得微不足道,因此投资者期望的投资回报是在短期的市场投机行为中获得的资本利得。

因此,以股本扩张进行分配的上市公司也是投资者比较偏好的上市公司。

根据企业进行债券与股权融资的对比分析我们可以看出,债券融资具有到期必须还本付息的“硬约束”,相对成本较高,增加了企业的破产风险,而股权融资则具有“软约束”的特点,其资金成本并不具有强制性,没有支付现金流的压力,它可以根据企业实际经营状况的好坏和企业当时的支付意愿而定,具有很大的灵活性。

因此,股权融资被上市公司的管理层作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源,这也是上市公司重股权轻债券融资的主要原因。

2.政策管制阻碍了上市公司债券市场的发展
在利率方面,由于长期以来,我国的法律法规对发行上市公司债券的利率存在
一个最高的限制,即规定上市公司债券的票面利率不得超过同期银行居民储蓄定期存款利率的40%。

这样一方面会导致发行者热衷于发行上市公司债券募集需要的资金,而投资者却因为利率的吸引力不大而对上市公司债券的投资热情不足,因而使上市公司债券市场的资金供给不足,从而导致上市公司债券市场的发展受到抑制;另一方面,对发行的上市公司债券的票面利率的最高限制在一定程度使得上市公司之间的品质差异不能很好的表现出来。

因为无论上市公司债券的发行人自身信用如何,他们都会把上市公司债券的利率定在最高的位置,这样就会使得资信和效益较好的上市公司的融资成本偏高,而一般性的上市公司债券中也不包含风险收益,这样就违背了风险越高收益越高,风险越低收益越低的市场原则,不能体现收益和风险的差异,
对于形成金融市场的完整利率风险结构产生了不利的影响。

而这种风险结构的缺失,既不利于发债上市公司进行自我完善,也不利于投资者在进行投资时很好的在风险和收益之间进行权衡,导致资源不能进行优化配置。

3.金融基础设施建设落后
二级市场交易不活跃的原因,很大一部分源于我国金融基础设施建设存在滞后性,“券到手中死”现象较为普遍。

由于交易清淡,导致有些企业债券无法及时转让和流通,变现能力弱,增大了投资者的投资风险,降低了企业债券的吸引力。

金融基础设施包括法律体系、独立的信用评级机构、会计和信息揭示标准、
有效运行的清算和结算系统等。

西方发达国家之所以能够有效弱化信息不对称问题,正在于依赖了发达的金融基础设施和政府监管,从而使企业债券融资得到了发展。

而我国在这些方面还有很多不完善之处。

具体包括:
(1)信用评级的可信度不高。

信息不对称都是企业债券市场发展的主要障碍。

这从国内外企业债券市场的
发展来看可以得到验证。

企业债券市场中良好的中介机构服务质量,能够在一定程度上缓解这一问题。

由于我国企业债券发行历史较短,企业信用评级机构评级行为还不是很规范,诚信公正、独立、客观的中介机构明显缺乏。

(2)会计师事务所审计不严。

由于我国会计师事务所良萎不齐,以及在会计师事务所监管制度方面仍存在着漏洞。

有的事务所在审计财务资料时,对不具备发债资格企业的财务资料签署无保留意见。

这样的企业在发行债券的同时,就存在很大的隐患,将来不能还本付息的可能性较大,相应加大了债权人持有这类债券的风险。

还有,主承销商不能全面地协调和把握好发债企业的关口,对承销团的成员协调力度也不大
(3)企业债券市场监管制度不完善。

目前,我国债券市场的管理很不规范,监管主体不清晰。

财政部负责管理国债
的发行,并会同中国人民银行、中国证监会管理国债的交易流通机制国家发改委单独管理企业债券的发行,企业债券的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调证监会管理可转债、可分离上市公司债、上市公司债的发行和交易中国人民银行管理短期融资券、金融债的发行银监会管理商业银行的次级债、混合次级债发行。

此外,保监会决定保险上市公司可以投资哪些类型的债券。

多头监管看似专业分工,其实是相互制约,易导致多重谈判、发债周期漫长、“寻租行为”等,导致上市公司债券融资效率的下降。

四、完善我国企业债券融资的对策与思考
影响上市公司债券融资的因素很多,大的宏观经济背景、相关政策制度的引导以及上市公司自身的治理结构或经营状况。

对于企业个体来说,应根据债券融资现状结合自身状况确定合理的融资结构。

上市公司债券市场健康稳定的快速发展有利于我国资本市场结构的完善,建立高效平衡的多元化资本市场,降低金融系统风险,为投资者和资金需求者提供更加多样化的选择;有利于上市公司扩宽融资渠道,优化融资结构;有利于促进我国经济更快更好的发展。

在当前的市场环境下,我国上市公司债券面临着良好的发展机遇,发展我国上市公司债券应注意以下几方面的问题。

(一)完善债券流通市场,加大债券品种创新力度
1.完善企业债券流通市场
首先,大力培养企业债券市场成熟的机构投资者。

机构投资主体性质的多元化可以有效规避市场中的系统风险。

无论是从理论分析角度出发还是从各国的实践经验来看,机构投资者都是企业债券市场的投资主体。

机构投资者具有较强的市场风险识别能力和承担能力,能够通过大额交易有效降低成本,同时,机构投资者能够提高企业债券市场的流动性,降低市场风险。

因此,应引入大量的机构投资者,提高债券市场的活力,搞活我国企业债券流通市场。

应该加大对保险上市公司、商业银
行、养老基金、投资基金等机构投资者的培养力度,尤其是养老基金等社会保险基金。

在加强监管的前提下,随着企业债券市场的不断成熟,逐步扩大机构投资者的类别、数量、投资范围和比例。

其次,应鼓励个人投资者通过投资保险、基金等集合型投资产品间接投资于企业债券,国家应通过政策引导比如对个人投资者购买企业债券的利息予以减免等,提高企业债券对社会公众的吸引力,逐步扭转社会个人投资者“重股轻债”的倾向,使企业债券像股票一样,成为社会公众的日常投资品种
2.加大债券品种创新力度
创新发展企业债券品种,对扩大企业债券融资很有裨益。

在企业债券中,上市企业债券为企业债券中最规范、与国际管理接轨程度最高的债券,相对也最容易管理,应成为我国企业债券发展的主导方向。

大力发展企业债券融资,对促进我国资本市场上的金融工具创新、繁荣金融投资品种也很有意义。

从国外实践情况看,企业债券是现代金融创新的重要基础性工具之一,在普通的企业债券基础上可以开发出众多的衍生证券投资品种。

例如,美国在二十世纪年代为迎合众多具有高风险偏好投资者的需求,曾经出现过大量的“垃圾债券”欧洲诞生了著名的利率与北海油田原油价格相挂钩的“标准石油浮动利息债券”。

随着我国投资机构数量和规模的迅速加大,企业债券及其衍生产品势必将成为深受投资者喜爱的又一“热选品种”
(二)充分发挥市场机制的作用
债券利率是反映债券特殊商品的市场价格组成。

利率高低反映投资的价值,是决定是否购买债券的重要依据。

利率是否恰当直接影响债券发行。

利率必须反映发行人信用状况,反映债券供求状况,逐渐完善债券利率形成机制。

目前,我国的上市公司为了发债的成功,都实行大致趋同的利率,
而对其他因素比如自身信用度、偿债能力、市场需求状况等考虑不足,这不利于企业债券的发展。

我国应在恰当的时候,逐渐放松或取消法定利率上限的规定,由。