泡沫理论根源及其对经济增长的影响

泡沫理论根源及其对经济增长的影响
作者：邱竞黄小芹
来源：《江汉论坛》2008年第05期
摘要：随着经济虚拟化程度的加深，泡沫将越来越以一种常态出现在经济体中。

对待泡沫的传统观念将不再适应新的形势，泡沫不再是对基础价值短暂和反常的偏离，其存在具有必然性，是商品经济发展的内在要求。

本文从泡沫的界定入手，对泡沫进行了重新的审视，并试图揭示出泡沫的理论根源及其对经济增长的影响。

关键词：泡沫；虚拟资本；经济增长
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1003-854X(2008)05-0053-04
谈到“泡沫”，人们总是会最先想起——1637年的荷兰郁金香投机狂潮(Tulip Mania)，1720年伦敦的南海泡沫(south Sea Bubble)，以及1929年美国华尔街的金融危机(Wall Street Bubble)——这些标志性的历史事件。

事实上，历史上类似的泡沫事件数不胜数，它们都具有一个共同特征：价格在急剧上涨后轰然崩溃。

人们对泡沫的普遍认识是，泡沫是经济繁荣下的副产物，是一种极具破坏性的短期现象。

但新近的研究表明，资产价格的这种剧烈波动与实物经济的发展并不存在着明显的关系，泡沫应该被理解为现代经济发展中的一个必然成分，而并非经济体中一种可以通过政策纠正的暂时性偏离。

一、有关泡沫界定的综述
1、经典理论对泡沫的界定
在经典的经济学和金融学中，泡沫是一个模糊不清的词汇，它既重要又缺乏一个固定的可操作性的定义。

金德尔伯格(Kindleberger)认为，泡沫是指一种或一系列资产价格在一个连续过程中的突然上升，最初价格的上升使人们预期未来价格进一步上升，从而吸引新的买主。

一般来说，投资者感兴趣的是买卖价差收益，而不是资产本身的使用或其赢利能力。

这种资产价格上升通常伴随着预期的逆转并引起价格的迅速下降，最终会导致金融危机。

可以看出，金德尔伯格的定义侧重于对泡沫现象的刻画和描述，并非一个严格的定义。

斯蒂格利茨(stiglitz)指出，虽然有关泡沫的各种定义不尽相同，但泡沫的直观原理是显而易见的：价格之所以上升是
因为投资者确信能在将来以更高的价格卖出所持有的资产，基础价值因素失去对价格的调整作用，于是出现泡沫。

类似的定义还有，泡沫是建立在基本面基础之上的，无法解释的那部分资产价格的运动。

王子明给出了较为精确的定义：投机泡沫是指由投资者对价格或收益的预期所引起的资产价格相对于基本价值的非平稳偏离。

一般来说，南于现实的复杂性，市场的随机波动总是存在的，因此价格不可避免地会偏离基础价值，但不是所有的偏离都应视为泡沫。

如果资产价格对基本价值的偏离遵循纯粹的“随机游走”过程，则这种偏离是正常的，不应将其视为泡沫。

只有当偏离具有非平稳性质时，这种实质性偏离才能被确认为是泡沫。

在上述定义中，都提到了基础价值(或基本面)这一概念，并视其为衡量泡沫的基准。

那么基础价值又该如何确定呢?实际上，基础价值不过是一种理论上的估算价格。

在经典金融理论中，资产被定义为代表未来的收益，其现时价格等于未来各期预期收益的贴现值之和，基础价值也就由此而确定。

虽然基础价值的计算公式非常简单，但在实际操作中，基础价值是不可观测的，因为它完全是建立在人们对未来预期的基础上，必然受制于人的心智水平。

即使未来的收益能被准确地预测和计量，折现率的选择也非常困难。

可见，在经典理论中，基础价值也不过是一种预期价格，并非一成不变，那么将其作为衡量泡沫的标准，实际上是用预期来衡量预期。

2、行为金融理论对泡沫的解释
既然基础价值是不可观测的，那么用其来判断泡沫又是否合理呢?又该如何解释资产价格偏离基础价值的现象呢?行为金融学正是针对这种疑问，从另外的角度对泡沫的原因作出了解释。

卡尼曼(Kahneman)的“预期理论”就为分析现实中面临风险和不确定性的人们如何做决策提供了一种框架。

它假设人并非是完全有限理性的，人们对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度，这意味着投资者的风险偏好曲线存在着柺点。

该理论还提出“心理账户(Me ntal Account)”或“心理设定(Mental Frame)”的假说，指出人们有将其不同的决策归入不同“心理账户”的倾向，而不同“账户”中的评判标准是不一致的。

在泡沫过程中。

人们通常将新近的获利当作“闲钱”，并乐于用其进行再投资，即使已处于风险很高的危险期，因为他们还没来得及将这部分获利归入其财富的“心理账户”作为自己所属的财产，因此，即使损失掉这笔收入，他们也不会太过遗憾。

这无疑推动了泡沫的继续膨胀。

行为金融学还发现，人们经常使用“经验法则”来帮助他们在不确定的环境中做出决策，并提出了“锚定效应”，即投资者易受到早先接受到的信息干扰。

即使投资者认识到该信息可能存在偏差，但仍在潜意识中受其影响。

例如。

投资者会将其初始进入时的市场水平作为“锚”，在泡沫中期到最后阶段，哪怕股票或房产的价格已高于历史平均水平，他们仍愿意购买。

因为价格在一个高水平上已维持了足够长的时间，所以被认为很正常。

行为金融学中其他较为常见的解释还有：“过度自信”，即人们总是倾向于认为他们知道的比事实上他们知道的要多，因此，在泡沫来临时表现的过于乐观，相信自己能够在灾难发生前先于他人及时出逃；“羊群行为”，即在不存在客观标准时，人们通常会参照他人的决策，并进行模仿，如果大家都如此行事，则会导致预期和行动的传染，形成社会潮流。

从而加剧市场的波动性。

3、基于“反身性”理论的泡沫界定
行为金融学从非理性的角度出发，对泡沫做出了更为贴近现实的解释，但其本身也存在着缺陷。

因为理性的状态只有一种，而非理性的行为却是千差万别、不可穷尽的，因此，行为金融学发展至今，虽然解释了许多纷繁复杂的非理性现象，但始终难于形成一个统一的理论框架。

索罗斯(Soros)以非均衡和参与者的不完备理解为基础，提出了反身性(Reflexivity)理论，对股票市场的价格波动作出了新的诠释。

其基本思想是，参与者的思维具有双重性，一方面他们试图理解所参与的情境；另一方面，他们的见解又作为决策的基础影响事件的进程。

也就是说，参与者的思维组成了他们所观察和研究的对象的一部分，参与者无法超脱于研究对象之外，二者之间是交互影响的。

在其理论模型中，参与者的思维和所参与的情境之间的联系被分解为两个函数关系。

其中参与者理解情境的努力被称为认识函数，而他们的思维对现实世界的影响被称为参与函数。

在认识函数中，参与者的认识依赖于情境；在参与函数中，情境受参与者认知的影响。

两个函数同时发挥作用，并相互产生递进式的干扰，即所谓的反身性，这只会是一个永无止期的变化过程，无法产生均衡的结果。

索罗斯还运用其反身性理论考察了股票市场繁荣与萧条的交替过程，认为市场总是表现出某种偏向，并且能够影响投资者对它的预期。

这种反身性，在没有泡沫时，能够抑制泡沫的产生；而在泡沫发生时，反身性会导致价格与预期之间的相互促进，从而促使泡沫不断地自我加强。

上述理论从不同角度对泡沫作出了的解释，但有一个共同之处，即都最终将泡沫归结为人为因素。

可以推论，既然是由人为主观决定，那么泡沫的产生就具有偶然性。

这种结论显然并不令人满意，因为虽然就某一次泡沫事件而言，可能的确是由众多偶然因素促成，但以历史的视角来看，反复出现的泡沫事件已成为一种必然现象。

因此。

在人为主观因素的背后应该还有更深层的客观原因或者存在着某种机制左右着泡沫。

二、探寻泡沫的理论根源
泡沫最直观的表现是资产价格的急剧上涨，这时的价格不能反映资产的真实价值，而只是代表一种虚拟财富。

从本质上来看，泡沫并不能凭空产生，它总需要一定的载体，虽然人的期望能够强化这种虚拟效果，但这并非泡沫的根源所在，泡沫的虚拟性是由其载体——资产本身的虚拟化所决定的。

有关资本虚拟化的探讨可以回溯到马克思的《资本论》。

马克思的论述是循序渐进的，首先从分析商品开始，区分了商品的使用价值和价值，并论述了商品价值形式向货币形式的演变，揭示了货币的本质和特征。

马克思指出，商品的价格或货币形式，同商品的所有价值形式一样，是一种与商品的可以捉摸的实在的物体形式不同的，因而只是观念的或想象的形式。

这种观念意义的性质。

使得价格在一定程度上脱离价值基础独立运动成为可能。

更进一步，纸币的出现，使得货币本身不必等值于其所表示的价格，仅仅作为象征意义上价值符
号存在。

至此，货币完成了虚拟化，这为虚拟资本的产生奠定了基础。

随着信用制度的产生，特别是现代银行制度的建立，使得货币又可以转化为借贷资本，这时货币同时以两种形式存在：一方面是借款人手中现实的货币：另一方面又是贷款人的资本所有权证书(即证明其债权的票据)。

由于借、贷两个过程是分离的，银行可以利用这点进行货币创造，所以，虚拟资本，即以货币符号和货币的权利证书来表示的资本，其数量可能大大超过实有的货币资本价值。

而从实物资产的一方来看，股份制的建立，不仅使资本的所有权和使用权分离，还将资本的所有权转化为剩余索取权。

这样，股票作为所有权和剩余索取权的纸质复本。

从一出现就带有虚幻意义的色彩，它“固然是现实资本的证书，但有了这种证书。

并不能去支配这个资本”。

股票价格的涨落也与其有权代表的现实资本的价值变动完全无关，前者可以脱离后者独立运动，并有可能大大超过(当然也可能低于)后者。

这就是泡沫的根源所在。

可见泡沫的出现并不是偶然现象，它是根植于商品经济发展之中的，是资本虚拟化后的必然结果。

而且，泡沫越来越以一种常态的形式存在，“随着信用制度的发展，金融创新的演进。

特别是衍生工具的出现，投机行为和投资行为的区别日趋缩小。

虚拟经济在正常时期也会大大超过实体经济，虚拟经济脱离实体经济的情况甚至成为常态，而两方面一致的情况反倒是不正常的了。

”
一直以来，泡沫被人们视为经济中的反常现象，是对均衡状态的一种非常规偏离。

但事实果真如此吗?泡沫真如同其本义一样脆弱易逝、不可持久吗?宾斯维杰提出了“持续性泡沫经济”的假设，指出随着金融系统的变革不断深化，金融活动不再只是实物经济的影子，而扮演着越来越关键的角色，整体经济结构已发生了重要的转型。

在新的条件下，泡沫并非只是对基础价值的暂时偏离，而已转变为一种常规现象。

他分析了美国经济进入1980年代后的特点，一方面，美国实物经济部门利润下降，许多产业的投资活动低下，并出现生产力过剩、需求饱和的局面；另一方面，其金融市场得到迅速发展，大量的金融创新生成了各种各样的金融资产以及分散风险的机会，同时股票价格连续上涨，产生了二战后第二个持续的牛市。

但是，与1940年代后期到1960年代中期的第一个股票高增长期不同，股票价格的走势已不能再用GDP或工业生产增长率来解释。

古特曼(Guttmann)将这种结构性的转变归结为“虚拟资本的爆炸式增长”，并将泡沫视为虚拟资本的一个重要特征。

事实上，无论是昙花一现式的泡沫，还是持续性的泡沫，其存在或发生都有着更为深层的原因，且具有必然性。

我们可以将泡沫的根源归结如下：泡沫以资产为载体，资产以符号化的货币来表示，这里的货币是广义上的，包括用来代表资产的可交易的权证或证券等，这使得资产的交易可以脱离实体进行，从而实现了资产的虚拟化。

从经济发展的角度来看，这种虚拟化是必要的，它能促进经济效率，并且当实体经济发展到一定程度，加深资产的虚拟化水平或使之适当的泡沫化能够放松其金融约束，刺激进一步的增长，当然过度的虚拟化也会带来灾难性的后果。

由此可见，泡沫是根植于资产虚拟化特性的必然产物。

三、泡沫与经济增长
如前所述，泡沫是资产虚拟化或者说是金融发展的伴随物，而金融与经济增长又是相互关联的。

因此，泡沫与经济增长也必然存在着联系。

1、金融与经济增长——理论回顾
在增长理论中，有关金融部门作用的争论由来已久。

在前凯恩斯时期，熊彼特(Schumpter)就强调金融部门在经济发展中的重要性，他阐述了金融部门与实物经济相互推动的进程，其中金融部门扮演着极为重要的角色。

金融服务通过储蓄集合、风险管理、投资监督和降低交易成本等手段。

提高最终贷款人与借款人之间的中介调节效率，从而有助于经济发展。

更重要的是，熊彼特还指出，银行不只是金融中介，其作为信贷的制造者能促进增长，“信贷在本质上乃是授予企业家以购买力而进行的对购买力的创造，并不单纯是现有的购买力转移”。

熊彼特的思想在新古典和凯恩斯主义中都得到了体现，只是侧重不同，各有取舍。

在新古典经济学中，货币被假设为中性，对经济增长不起关键性作用，以此为基础的新增长理论也就往往忽略了——金融部门的根本作用是其创造信贷的能力——熊彼特的这一重要思想，而把关注的重点局限在最终贷款人与借款人之间储蓄的有效调节上。

在新增长理论看来，金融与非金融活动没有根本性的区别，金融活动不过是弥补市场中的不完善处，即金融活动通过提高实物经济交易的效率并使风险得到最优配置，从而缓解了实物资产市场中的无效性。

长期而言，货币对经济没有实质性的作用，储蓄才是影响经济的关键变量。

只有真实储蓄才能为实物资本投资提供融资，金融部门的功能就在于提高这一过程的效率。

从这一意义上来说，金融部门的发展与经济增长是有着正相关性的。

麦金农(McKinnon，1973)和萧(Shaw，1973)的实证研究也证明了该观点。

与新古典相比，凯恩斯主义的经济学承认货币和金融结构在经济体中的重要作用，强调金融交易与实物交易间的差别。

二者的另一主要分歧在于，如何看待投资与储蓄的因果关系。

凯恩斯主义主张的是投资决定储蓄，而不是储蓄决定投资；储蓄不是为投资提供融资的源泉，而是由投资过程所产生的结果，正如凯恩斯(Keynes)所言：“信贷扩张并不是储蓄增加的替代，而是储蓄增加的一种必要准备。

”对于该过程的一个简单描述是：代理人根据期望收益率作出投资计划，增加预期的支出水平，导致货币需求增加，金融机构对此作出反应，通过信用扩张，进行货币创造，内生地增加货币供给，以满足计划投资的融资需求，从而使实现实物投资的可能性得到提高。

因此，金融机构作为“信贷的制造者”是有益的，它们可以在需要的时候进行货币创造，放松金融约束，促进经济的增长。

2、基于金融活动的泡沫与经济增长
在对增长理论作了简要的回顾后，再回到对泡沫的讨论。

沿着凯恩斯主义的思路，期望收益率是投资的主要决定因素，当期望回报率变得过于乐观或悲观时，经济就会趋于波动并产生
投机泡沫，这时的金融活动的增长会以牺牲实物经济活动为代价。

因此，在泡沫发生的条件下，金融活动与经济增长之间可能存在负的相关性。

凯恩斯曾指出，当一个国家的资本市场发展变得和赌场相近时，则这种发展是有害的。

在这种情况下，金融市场上的投机活动对资源流向“稳健型企业”将有不利的影响，金融部门吸取了本应流入工业部门的资源，从而导致实际产出下降。

托宾(Tobin)认为，金融资金可以被投资于实物资产，也可以投资于金融资产。

当金融资产可以提供比实物投资项目更高的回报率时，则投资金融资本的资金将增多，而用于生产性设备方面的实物投资的资金将减少，由此造成实物经济部门的负乘数效应。

总之，凯恩斯主义者主要强调，在特定条件下，金融部门的发展对实物经济会产生负的冲击，泡沫对增长是有害的。

而在新古典的框架下，基于有效市场假说(EMH)，泡沫是不应该存在的，因为证券资产的价格充分反映了可得的信息，同时也完全体现了其基本价值。

然而。

大量的实证研究发现，金融资产的价格经常偏离其基本价值，因此，基于EMH的传统金融理论受到人们质疑，研究者开始尝试从新的角度来解释资产价格的波动性，但仍然保留了理性预期的假设，认为在理性预期下也会导致资产价格与其基础价值的偏离，并将这种偏离称为理性泡沫。

沿着这条思路，泰若尔(Tirole)分析了泡沫对经济增长的作用，并作出了开创性的研究。

他借用了具有外生增长的跨时迭代模型(OLG)，指出如果经济处于动态无效的状态，则泡沫能够在较长时间内续存，且泡沫通过减少资本一劳动比率来改变代际之间的资源分配，增加人均消费，使每代人的生活都得到改善，从而提高社会福利水平，消除经济的动态无效。

韦尔(Weil)将泰若尔的结果推广到随机的情况，也得到类似的结论。

宾斯维杰也研究了泡沫的潜在益处：在资本边际回报率递减的经济中，由于泡沫可以暂时或永久地防止经济的资本过度积累，所以泡沫有着潜在提高动态效率的能力，从而增加了每个人的消费水平。

泡沫可以看作是放松暂时受约束的实物经济和需求约束的途径，另外泡沫还对维持低通货膨胀率有着重要贡献，因为它阻止了过多的货币流入商品市场，而转而流入金融市场，从而抑制了实物部门的通货膨胀率，有利于维持经济的平稳增长。

总之，新近的研究都表明，泡沫与经济增长之间存在紧密的关联，虽然正统观点认为，泡沫会对经济产生负面冲击，破坏经济的正常运行，但在特定条件下，泡沫能持续存在且对经济增长起积极作用。

四、结束语
当今时代，无论是股票市场还是房地产市场，无论在发达国家或是在发展中国家，都隐隐可见泡沫的影子，历史的教训让人们对此忧心忡忡。

的确，近些年来，泡沫的膨胀和破裂越来越频繁，泡沫已经不再是一种异常现象，而是逐渐占据了经济舞台的中心。

因此，时至今日，人们有必要对泡沫进行重新的审视。

根据上文分析可知，泡沫是商品经济虚拟化后必然伴随的
产物。

随着经济虚拟化程度的加深，虚拟经济能够更加稳定地脱离实体经济独立运行。

体现二者之间差距的泡沫也就会长期存在。

既然泡沫成为一种经济的常态，按照存在即合理的推论。

它必然是有益于经济发展的。

但是。

在现实中，这个假设和结论的成立都是有前提条件的：一方面泡沫常态化必须要以高度发达的金融体系为基础。

目前只有像美国这样发达的资本主义国家才具备如此条件，这一论断得到了相关实证研究的支持。

而发展中国家距此要求还相差甚远，因此，泡沫在这些国家中仍表现出很强的不稳定或者反稳定性：二是只有当经济增长陷入实物经济或需求的双重约束，处于动态无效时，泡沫对经济增长才能发挥出有益的作用。

总之，无论是在理论上还是在现实中，泡沫都是一个不容忽视的重要问题。

传统的观念已不再适应新的形势，关于泡沫的研究还有待进一步的深入。