用友有限责任公司财务战略分析

《用友软件有限责任公司财务战略分析》
目录
一、公司基本情况介绍 (2)
二、发展环境分析 (2)
三、公司综合情况分析 (4)
四、公司财务战略 (5)
五、投资分析 (8)
六、筹资分析 (16)
七、股利分配政策 (19)
八、总体评价 (21)
一、公司基本情况介绍
（一）公司成长历史
1998年，创始人王文京、苏启强于北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社。

1990年，用友财务软件服务社组建为用友有限责任公司。

1995年，用友有限责任公司发展成立了用友集团公司。

1999年，用友集团公司变更为用友股份有限公司。

2001年5月18日，用友软件股份有限公司成功在上海证券交易所发行上市（股票简称：用友软件；股票代码：600588）。

（二）主营业务
公司的主要业务包括电子计算机软件、硬件及外部设备的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务；企业管理咨询；数据库服务；销售电子计算机软硬件及外部设备。

公司致力于把基于先进信息技术（包括通信技术）的最佳管理与业务实践普及到客户的管理与业务创新活动中，全面提供具有自主知识产权的企业管理ERP 软件、服务与解决方案，是中国最大的管理软件、ERP软件、集团管理软件、人力资源管理软件、客户关系管理软件及小型企业管理软件提供商。

二、发展环境分析
(一)外部环境宏观分析
1、经济环境:内需市场庞大，将继续推动软件业的发展随着经济的发展，庞大的内需市场将继续推动软件业的发展。

目前，我国软件产业正处于发展的战略机遇期，产业持续快速发展的良好局面
2、政治环境:软件产业是中国产业发展纲要中政府扶持和资助的重点产业。

营业税优惠适应了行业"由产品向服务转型"的趋势,对于咨询软件定制开发、技术服务、软件外包等服务类业务占比较高的企业具有财务上的积极意义
3、社会环境：互联网技术的应用，越来越多的企业注重应用网络技术来提高己的管理水平，在这种环境下，财务软件和企业管理软件的潜在需求很大，市场有待进一步挖掘。

4、技术环境:经过近四十年的发展，提出大量的理论、方法、技术和工具。

(二)外部环境微观分析
1、供应商的议价能力:软件开发可以看做的是自产自销，没有太多的供应商，所以供应商的议价能力很低
2、购买者的讨价还价能力:用友的购买者主要是企业及政府、社团组织管理与经营信息化应用软件与服务提供商，目前企业管理软件ERP软件还有财务软件做的出名的企业还不是很多，购买者更注重的是价格，买者的讨价还价能力可以控制在合理的范围内。

3、新进入者的威胁：软件行业目前处于不饱和状态，供不应求，市场前景广阔，且属于国家政策重点支持行业，对于新进入者的吸引力较大。

新进入者的进入障碍是技术壁垒。

用友在技术和研发方面目前处于领先地位。

4、替代品的威胁：目前信息化管理已经成为一种趋势，企业为了降低成本必然要提高管理效率，替代品较少。

三、公司综合情况分析
SWOT分析四、公司财务战略
（一）公司发展对财务战略的要求
(二)公司财务战略
根据Minton&Wruck的研究，企业长期债务资产比持续5 年低于20%被视为财务保守。

财务保守企业具有如下特征：资本公积和现金余额明显超过高财务杠杆企业，内部现金流量和现金余额一般足以支持日常经营活动和部分投资活动，而且外部融资并不是等到内部资金用完以后才着手进行，因而使企业始终保持着较充足的流动资金；注重融资，企业注意确保财务的灵活性或债务融资能力，以满足日后可能的并购、投资和股票回购所需要的资金；对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。

用友软件符合Minton & Wruck 对财务保守企业的定义，公司长期资产负债比一直远低于20%，仅为1%左右，远远低于同行业的平均水平。

公司流动比率和速动比率虽有所下降，但明显超过行业平均水平，而且经营现金流量负债比、主营收入现金含量、净利润现金含量均处于较高水平，属于现金充足型企业，具备一定的内源融资能力。

(三)公司保守财务战略的理论解释
1. 基于企业增长机会价值的分析。

金融经济学家把企业价值分解为当前业务价值和增长机会价值，并从理论模型和实证检验两方面证实，企业增长机会价值（以市值/账面值比衡量）与财务杠杆负相关，即企业增长机会越多，财务杠杆便越低；短期债务越多，长期债务便越少。

企业财务保守是出于为未来投资机会融资的战略考虑，而不仅仅考虑当前业务的融资需要。

增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。

增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低，越应保持较高的资信等级，储备较多的债务融资能力。

2. 基于产品市场竞争角度的分析。

20 世纪80 年代中期以来，理论模型和大量实证研究证实，在一个充分竞争的产业中，财务杠杆高容易导致企业后续投资能力不足，这与金融经济学家关于增长机会价值与财务杠杆显著负相关的结论一致。

基于产品市场竞争角度的研究进一步证实，产品市场竞争过程容易出现价格战或营销战，致使利润和经营现金流入随之下降，导致企业财务承受能力下降，而财务杠杆高企业最先陷入财务危机，引起客户和债权人等利益相关者为控制自身风险采取对企业经营不利的行动，从而导致销售下降和市场份额萎缩，被迫削减必要的投资。

在行业不景气及宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化时，高负债企业往往被迫让出大量市场份额给财务杠杆较低的竞争对手，内外融资能力进一步降低，最终退出市场。

3. 基于企业内部决策者因素的分析。

企业控股股东对企业经营目标的追求和对财务风险的承担与外部投资者明显不同，他们总是力图使企业运营风险最小化，以能在激烈的竞争环境中长期生存发展，因而控股股东是否选择融资和采用何种方式融资，并不是单纯地出于资本成本最小化的考虑。

相关研究表明，当管理层能够准确判断未来收益时，公司不一定十分偏好债务融资。

他们认为，原来选用股权融资的公司都不太可能采用债务融资，而原来采用债务融资的公
司会转而选择股权融资，这样既可以降低财务风险，又可以预留后续融资空间，为未来的增长机会提供融资。

尽管债务融资表示公司经营质量好，但在竞争激烈、未来收益难以预测的情况下，风险厌恶的控股股东会更倾向于财务保守。

(四)公司财务战略的的合理性分析
当前我国软件业处于高成长阶段，其突出表现是软件用户日益扩大，市场正向纵深发展，激烈的市场竞争使得行业呈现收购兼并、整合的趋势。

这种形势说明，产品的创新程度决定了企业的竞争能力和成长空间。

在这样的背景下，用友软件选择财务保守行为，符合公司持续经营战略和持续投资决策，这样有利于公司创新战略的顺利实施，是一种兼具财务风险管理、投资扩张和有利创新的理性战略行为。

如前所述，企业在进行资本结构决策时，需要充分考虑高财务杠杆可能带来的风险，考虑如何使企业在后续竞争中占有竞争优势，有力抵御各种突发事件的影响，实现持续经营目标。

在一个高度竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足，会使产品价格和营销竞争的财务承受力受到不利的影响，最终被迫削减资本投资甚至退出。

在竞争过程中，企业仅仅做到经营效率高并不能够保证企业的生存空间，只有兼备经营效率高和充足财务资源的企业才能够长期生存。

因此，对于处于高成长阶段和激烈竞争环境中的用友软件而言，采用保守财务政策是合理的商业选择，可使企业因掌握充裕的现金而具有更大的财务灵活性和持续融资能力，从而更好地抵御各种突发事件带来的风险。

五、投资分析
(一)投资规模分析
注：有关投资规模分析的资料如下
表1 投资规模数据统计表单位：万元
表2 投资规模增长率统计表
1.长期股权投资
从图中可以看出，从上述的图标中可以看出，长期股权投资是变化幅度最大的投资项目，仅仅只有2008年维持在了10%以内的变化幅度，其余四年，都有较大的变化。

其中2007年大规模削减了长期股权投资，2009年、2010年和2011年，
则加强了对长期股权投资的投入，尤其是2011年，增长达到了1000倍以上。

从侧面可以反映出企业的战略的变化。

以下将列出2007年-2011年长期股权投资变化的明细（根据财务报告中“重大事项”项目的披露列示）2007年长期股权投资变化明细对北京银行的于2006年的长期股权投资被重新划分为可供出售金融资产是其大幅度下降的原因。

“截至2007年12月31日，本公司持有的北京银行可供出售股票的公允价值共计人民币953,993,250元，记入可供出售金融资产科目中，公允价值与初始投资成本人民币8,500万元的差额为人民币868,993,250元。

2006年12月31日：本公司持有的北京银行未上市股票以初始投资成本8,500万元计入按成本法核算的长期股权投资科目中。

表3 2007年长期股权投资变化明细单位：元
表4 2009年长期股权投资变化明细单位：元
表5 2010年长期股权投资变化明细单位：元
表6 2011年长期股权投资变化明细单位：元
从各年长期股权投资的明细可以看出，用友软件每年的投资主要集中在科技类有限公司，且增幅比较大。

2.固定资产
固定资产增幅最大的是在2007年，增加了将近700倍，主要是由于用友软件园一期和二期的在建工程转入了5830万元。

之后的4年对于固定资产的投资变化幅度不大，通过列式每年的固定资余额可以看到，从2007年到2010年，固定资产的账面余额逐年减少，表现出企业在并没有在固定资产方面投入太多，每年的折旧和减值使得固定资产的账面价值不断减少。

到2011年，对固定资产的投资有一个明显的增加，增长了3亿元。

从报表附注中可以看到，2011年增长的3亿元中，由于在建工程转入的房屋以及建筑物25,400万元，转入的机器设备1,776万元。

转入的工程项目为用友软件园项目二期工程。

3.无形资产
用友软件是高新技术企业，在无形资产方面的投资主要是软件使用权、软件著作权和土地使用权三个方面。

在2007年、2008年和2011年都有一次明显的增加，，而其余几年，没有明显的变化。

根据第三届董事会 2007 年第十一次会
议决议，公司以人民币1450 万元的价格收购房地产行业软件公司--上海天诺科
技有限责任公司和上海坛网软件有限公司的部分资产，包括：固定资产、现有产品、在开发项目、业务、业务合同、知识产权、无形资产、用户资源、客户资源
及天诺公司拥有的 域名等。

表7 2008年和2011年无形资产增长明细表单位：万元
从上表可以看出，2007年和2008年，土地使用权的增加是无形资产增长的主要原因，其中主要来自于用友软件园一期和二期的土地使用权。

2010年，大量收购了软件著作权，主要包括收购北京伟库取得包括”在线客源滚流V1.0”在内的11项软件著作权、收购九三三软件取得包括“九三三软件开发项目管理系统V1.0”在内的8项软件著作权以及年收购华夏软件取得包括“华夏地税征管软件”在内的2项软件著作权。

4.研发费用
表8 研发费用占主营业务收入比例表单位：万元
从上表我们可以看出，在09年以前，用友软件都大规模地将资金投入到研
发中，以适应市场的需求。

5.可供出售金融资产
可供出售金融资产在2007年的增长主要就是由于对于北京银行的投资的
重分类而形成的。

2008年减少的原因则是因为：“本公司于2008年度内处置了
北京银行股票共24,125,000股,处置时所收回的现金人民币220,104,082元与处
置部分所对应的初始投资成本人民币37,199,546元的差额,计182,904,536元计入投资收益科目。

”
6.短期投资
表9 交易性金融资产明细单位：元
(二)投资方向分析
通过对投资规模的分析，可以看出用友软件在投资方向上的变化趋势。

首先，最为明显的是转变是，研发费用和长期股权投资的转变。

在2010年和2011年，研发费用的金额在管理费用的附注中均没有披露，并且从管理费用的构成来看，其金额远远低于前三年，原因有三：第一，用友软件园一期和二期的全面起用，大幅度降低了公司的研发费用。

第二，2010年和2011年的研发费用符合资本化的条件，因此没有被费用化，从无形资产的增长可以看出。

2011年无形资产的增长最主要的是软件著作权的增长，是通过公司自身研发和并购获得。

第三，企业大量并购其上游的科技公司，为其研发提供了有利的技术支持。

这是高新技术产业后向一体化的表现。

其次，可以看到近五年来，公司在投资的主方向上没有较大的改变，仍然是主打着软件产品。

在SWOT分析中有看到用友软件的缺点是缺乏国际化，在2011年的时候，用友软件并购了北京用友艾福斯软件系统有限公司25%的股权，我认为是其准备迈出国门的第一步。

最后，近五年来，固定资产和无形资产的绝大部分都是用友软件园一期和二期，这是投资规模化、专门化的体现。

(三)投资结构分析
投资结构方面，其在投资结构的选择上比较具有针对性。

但是，用友软件投资结构比较单一，都是对于科技公司和科研用的固定资产以及无形资产的投资。

从针对性方面来看，其一，用友软件的投资对象都是领域内比较优秀的企业，其
不会像吉利并购沃尔沃的这种“老鼠吃大象”并购方式来并购。

其二，开始着手于国内、国际两个市场同时出击。

之所以单一可以从其经营目标中看出。

“成就世界级的管理软件和移动商务服务提供商”是其经营目标，但是没有能很好的在其投资的战略中体现出来。

国际化的经营模式仍然比较缺乏，和世界级的软件行业相比，比如微软公司，暂时不说技术方面的原因，其在营销方面就很难跨出国门。

其并购的外资企业，主打的也是科研方面，其在营销方面有所欠缺。

集团公司的营销主要是由母公司和各地的子公司进行，缺乏行业的针对性。

可以通过并购一些行业的软件公司，或者自己成立一些行业的软件公司，更有利于扩大市场。

比如在2007年，公司并购了房地产行业的上海的两家公司的部分资产，有利于其打入房地产行业，另外2009年并购“厦门用友烟草软件有限责任公司”，可以有利于其打入烟草行业。

同样的，其可以通过这种方法更好地进入到石油、金融、煤炭、电力等等领域，通过行业软件的细分，更容易走出国门。

(四)投资效率分析
投资效率我主要分成两个方面来分析。

第一个方面是对于可供出售金融资产、交易性金融资产和长期股权投资这一类的投资，运用投资收益占总投资的比来分析其投资效率，当年处置的投资实际是之前年度的投资，因此用当年的投资收益除以去年的投资总额。

第二个方面，我认为仅仅分析投资收益不能全面的反映长期股权投资的投资效率，因此将其与固定资产、无形资产和研发费用合起来分析，通过对企业的业绩评价来分析其投资效率。

因为报表中没有披露投资的NPV和IRR，更多的我认为这是与企业的经营效果相联系，增加了企业的业绩，就是成功的投资。

1.投资收益分析
表10 投资收益分析表单位：万元
注：2006年的投资总额为20,671万。

由上表可以看出，在用友处置可供出售金融资产和交易性金融资产的这两年中，投资收益率比较高，因此可以看出，这是两个比较有价值的投资。

由于仅仅通过投资收益还不能完全看出长期股权投资带来的价值，因此，接下来将运用杜邦分析法来对企业业绩进行评价。

2.企业业绩评价
×
÷ ÷
图3 杜邦分析法
表11 杜邦分析相关数据统计表单位：万元
注：2006年资产总计161,477万元
由传统的杜邦分析法我们可以粗略的对企业的业绩进行评价，从而对其投资的效率进行评估。

由杜邦分析我们可以看到，除了2010年，其余四年的权益报酬率都是呈现一个比较快速的增长趋势，可以证明投资是有效果的，增长主要都是得益于利润的增长。

分析2010年的利润表可以发现，2010年的主营业务收入是在2009年的基础上增加了将近3亿元，利润总额比较低的原因是投资收益过低。

而前三年利润走高的原因很大一部分都是来自于投资收益，因此可以看出，虽然权益报酬率从降低了，但是诸如对用友软件园和无形资产的投资，还是大大增加了企业的业绩。

尤其是2011年，在投资收益很低的情况下，ROE依然达到了2008年的水平，可以看出经营业绩的良好。

同时也反映出，企业要重视诸如交易性金融资产和可供出售金融资产这一类资产的投资，这时资本运营的一部分。

因为公司财务管理的目的是使股东价值的最大化，良好的经营情况是股东利益最大化的根本保证；但是，通过资本的运作能够锦上添花，是公司在经营的同时更应该关注的要点。

(五)投资评价
用友软件投资优缺点对比表
六、筹资分析
(一)筹资规模分析
根据公司2007年度至2011年度的年度报告披露：“公司于2001 年通过首次发行募集资金88,750 万元，截止2006 年12 月31 日公司募集资金已全部使用完毕。

”因此，公司从2007年起需要重新寻求筹资的方式。

1.内源筹资
对于用友软件来说，内源融资的方式与一般的企业相同，主要包括留存盈余、折旧和定额负债。

在内源融资中，前两者还是主要的资金来源，但是定额负债可以增强资金的流动性，相当于是企业通过应付款项得到了一笔短期的无息借款，是一笔相当可观的融资来源。

表13 主要内源筹资方式对比表单位：万元
通过上表可以看出，留存收益依旧是一个企业内源筹资的主要来源。

用友软件作为一个高新技术企业，其固定资产的投入不同于一些资金密集型企业，因此折旧的抵税效应不太明显。

对于定额负债，由于无法估计企业可以占用的应付款项的时间，因此难以计算。

但是，可以以应交增值税为例，说明定额负债对于用友软件内源筹资的贡献。

这里，我采用按照支付间隔期的一半的计算
方法，计算应交所得税所产生的定额负债。

某项目定额负债数
=以2009年为例，假设企业按月度缴纳增值税，2009
年年度的增值税总额为63,829,351元，。

按照税法规定以1个月或者1个季度为一个纳税期的纳税人，自期满之日起15日内申报纳税。

（一年以360天算）
由应交增值税产生的定额负债=×=2,659,556元
2.外源筹资及筹资方式分析
表14 外部筹资活动数据统计表单位：万元
从上表可以看出，用友软件自从2006年讲IPO募集到的资金用完后，就很少使用外部筹资的方法，仅在2010年和2011年连续两年向银行借款。

根据2012年3月，董事会对外公布了非公开发行股票的预案：“本次非公开发行拟募集资金总额（含发行费用）不超过187,857.54万元”。

募集到的资金全部用于投资，分别投资在用友下一代企业与政府应用系统、用友云服务（北京）中心以及用友业务外包服务（南昌）中心。

递延收益主要反映的是企业获得的政府补助，从附注中可以看到，主要的补助是科研经费的补助，是外源筹资的一部分，其数额也是在不断的减少，整体可以反映出企业对于外源筹资是持有一个比较不积极的态度。

(二)资本结构分析
公司的资本结构从三方面衡量，分别是资产负债率、股东权益率以及股东权
益与固定资产的比率。

表15 资本结构数据表单位：万元
首先是资产负债率，用友软件的资产负债率一直处于地位，远远低于行业的平均水平，虽然可以降低财务风险，但是也具有不合理性。

在2010年和2011年，公司扩大了负债的水平，是资产负债率逼近到了将近50%。

其并没有很好的发挥负债在财务管理中的作用。

相反，股东权益则一直处于高位，公司的筹资也都是主要来源于股东的投入，这容易导致股权的稀释。

从股东权益与固定资产的比率也可以看出，对于固定资产的投资，主要也都是来源于股东投入的资金，并且很少部分是在股票市场上募集的资金，都是大股东的直接投入，股东必须具备强大的资金实力，才能应对如此高额的支出。

（具体的对于资本结构与筹资战略相结合的评价课间筹资战略评价）
(三)筹资战略评价
表16 2007-2011公司内源、外源筹资总额比较数据统计表单位：万元
可以看出，用友软件的筹资方式比较单一。

当然从侧面看出，这是公司稳健的筹资政策所致。

通过对比用友软件与同行业的其他企业的资本结构我们可以看到，用友软件的筹资方式存在问题。

我认为，这样的筹资方式不够合理，应当予
以改进。

首先，资产负债率过低，虽然可以大大降低企业的财务风险，但是财务杠杆的作用得不到体现。

虽说用友软件是一个高新技术企业，其所得税税率相对较低，但是这样还会让企业的运营成本居高不下，不利于企业的长久发展，不符合财务管理的目标。

因此，可以考虑多调整资本结构，通过借款和发债的方式筹集资金。

可以看出，企业在后两年已经意识到这一点，开始向银行举债。

其次，目前企业处于一个飞速发展的时期，用友软件园的建成将大大提升企业的科研、营销等各方面的实力，因此在这种情况下，势必会面临资金循环的不足，因此通过增发股票筹资也是一个不错的选择，可以看到在2012年3月，用友软件已经启动了增发的预案，以推动企业更好的发展。

最后，从政府的支持方面看。

在2007年和2008年，公司都得到了比较高的政府不住，在后几年，就几乎没有获得。

如今十二五规划已经开始落实，高新技术展业仍然是国家重点关注和扶植的产业，用友软件作为软件行业的龙头，更应该争取国家政策和制度的支持。

七、股利分配政策
下表列式了用友软件2007-2011年股利分配情况，主要从派息率和每股股利两个方面来评价用友软件的股利分配政策。

表18 用友软件股利发放情况单位：万元。