fcff模型在伊利企业价值评估中的应用

一、引言
在企业价值评估的三大基本方法中,由于市场法需要相似的可比对象但难以寻找,成本法容易忽视无形资产创造的价值以及耗时长、成本高等原因,所以现阶段企业价值评估大多采用收益法。

且收益法是通过预测企业未来收益来测算企业价值,与企业长时间经营不断获取收益的特点相匹配,所以评估结果较其他两种方法更加令人信服。

收益法中的FCFF 模型,是将预测的整个企业未来可获取现金流量折现作为企业价值评估值的方法,更符合现代企业追求企业价值最大化的目标。

二、FCFF 模型的提出
FCFF 模型是美国学者拉巴波特在1980年左右提出的。

企业自由现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。

本次评估将要用到的二阶段FCFF 模型的公式如下:
P=n
t =1∑
FCFF t
(1+WACC )
t
+
FCFF n+1
(1+WACC )n
×(WACC-g )
即,企业价值=企业高速增长期的自由现金流量现值之和+企业稳定增长期的企业自由现金流量现值之和。

在对FCFF 折现时用到的折现率是企业的加权平均资本成本(WACC )。

其中,企业自由现金流量是用息税前利润乘(1-所得税
税率)加上折旧与摊销,再减去资本性支出与净营运资本增加额之和得到的。

息税前利润可由净利润、利息费用与所得税费用三者加和得到。

三、以内蒙古伊利实业集团股份有限公司为例进行企业价值的预测
(一)伊利实业股份有限公司概况
内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年6月4日,为民营企业,最大股东是香港中央结算有限公司(持股比例11.23%),其所属行业为食品制造业。

伊利集团多年来处于乳制品制造行业的龙头地位,其经营模式、发展模式已经接近成熟。

在不发生突发事件的情况下,企业在未来可预见时间内的盈利水平不会有较大波动,所以用FCFF 模型对其企业自由现金流量进行的预测结果不会有太大偏差。

(二)伊利公司企业价值测算
本次评估以二阶段FCFF 模型为基础,对伊利企业在2018年12月31日的价值进行评估。

本次评估以企业在2019—2023年高速增长、2023年以后平稳增长为假设,评估目的是基于企业扩张需要的企业并购,评估价值类型为市场价值。

1.企业自由现金流量预测。

(1)主营业务收入预测。

根据历史财务数据,利用销售百
分比法计算得伊利集团2014—2018年的主营业务收入增长率分别为13.93%、10.88%、0.4%、12.3%、16.89%。

2016年增长率异常归因于企业在2016年受到了上海证券交易所的违规处罚,对其营业额有较大影响,所以这一年的数据缺乏客观性。

故在预测时剔除这一年的数据。

将求得的这4年主营业务收入增长率的平均值作为企业高速增长期主营业务收入增长率的预测值,为13.5%。

查询国泰安数据库可知,我国2018年的GDP 增速为6.6%,结合乳制品制造业的行业情况,确定伊利企业稳定增长期的增长率g 为6%。

(2)息税前利润预测。

采用百分比法,分别计算2014—
2018年伊利集团净利润、利息费用、所得税费用占其主营业务收入的百分比,将计算得到的5年数据平均值作为企业高速增长期的预测值。

则通过计算可知净利润、利息费用、所得税费用占主营业务收入比率的5年均值分别为7.88%、0.31%、1.28%。

则预测伊利企业高速增长期的息税前利润分别为185.47亿元、197.01亿元、210.11亿元、224.97亿元、241.84亿元。

(3)折旧和摊销预测。

采用百分比法,以2014—2018年
累积折旧占主营业务收入中比重的均值为预测基础,来确定企业在2019—2023年的折旧额。

2014—2018年伊利集团主营业务收入中累计折旧占比的均值为2.49%。

所以预测伊利集团在高速增长期的折旧分别为2.25亿元、2.55亿元、2.90亿元、3.29亿元以及3.73亿元。

(4)资本性支出预测。

资本性支出是企业本期为构建无
形资产、固定资产和其他长期资产的支出。

所以采用百分比法,以伊利集团现金流量表中“购建无形资产、固定资产和其
FCFF 模型在伊利企业价值评估中的应用
刘欣童
摘要:随着社会主义市场经济的发展,企业价值评估的需求量也逐年增加,这与我国近年来鼓励民营企业的发展、充分促进各种经济要素积极涌流的政策密不可分。

本文介绍了目前企业价值评估中运用最广的模型之一———企业自由现金流量折现模型(FCFF 模型),并以伊利集团为例,对模型的具体运用进行了研究。

关键词:企业自由现金流量模型;企业价值评估;伊利集团中图分类号:F426.82
文献标识码:A
作者单位:河北经贸大学财政税务学院
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圆园20年第2
期他长期资产所支付的现金”这一项目的数值为基础进行预测。

计算得伊利集团2014—2018年主营业务收入中资本性支出占比的平均值为6.05%,由此,企业高速增长期的资本性支出预测值分别为54.63亿元、62.00亿元、70.37亿元、79.87亿元以及90.66亿元。

(5)净营运资本增加额预测。

企业的经营性流动资产与
经营性流动负债的差额称为净营运资本增加额。

在去掉明显不合理的数据后,得到伊利集团2014—2018年主营业务收入中净营运资本增加额占比的均值为7.68%。

经计算,伊利
集团高速增长期的净营运资本增加额的预测值分别为69.35亿元、78.71亿元、89.33亿元、101.39亿元以及115.08亿元。

(6)企业自由现金流量预测。

根据以上计算得到的数据
结合公式得到伊利集团的企业自由现金流量预测值在2019—2023年分别为17.37亿元、19.71亿元、22.08亿元、24.94亿元、28.06亿元,2023年以后为29.74亿元。

2.折现率确定。

(1)无风险利率。

采用5年期国债平均收益率作为无风险利率,为3.06%。

(2)市场平均收益率。

采用5年沪深指数平均收益率作
为市场平均报酬率,为7.84%。

(3)β系数。

查询国泰安数据库得到食品制造业的β系
数是1.02。

(4)股权资本和债务资本所占比重。

采用百分比法,分别
计算2014—2018年伊利集团股权资本占全部资本的比重和债券资本占全部资本的比重,取其均值作为预测的基础。

得到2014—2018年股权资本占全部资本的均值为76.26%,债务资本占全部资本的平均值为23.74%。

将其作为伊利企业未来资本成本的结构。

(5)股权资本成本。

根据资本资产定价模型,股权资本成
本=无风险报酬率+β系数×(市场平均收益率-无风险报酬率)。

结合以上数据计算得伊利集团的股权资本成本为7.93%。

(6)债务成本。

债务成本为8.4%(数据来自企业官网企业和银行所协定的借款利率)。

(7)加权平均资本成本WACC 。

加权平均资本成本的公式为WACC=股权资本成本×股权资本所占比重+债务资本成本×债务资本所占比重×(1-所得税税率)。

计算得WACC=7.55%。

3.企业价值测算。

(1)2019—2023年高速增长期企业自由现金流量现值
的测算。

根据以上数据和FCFF 计算公式得到高速增长期企业自由现金流量的现值分别为16.15亿元、17.04亿元、17.75
亿元、18.64亿元以及19.50亿元。

(2)2023年以后平稳增长期企业自由现金流量现值的
测算。

企业稳定增长期的增速g=6%,FCFF 6=20.67亿元。

则
结合公式可得企业稳定增长期自由现金流量的现值=FCFF n+1
(WACC-g )(1+WACC )
n =20.67(7.55%-6%)(1+7.55%)5=1239.93亿元。

(3)企业价值测算。

企业价值=高速增长期企业自由现金
流量现值+平稳增长期企业自由现金流量现值=1329.01亿元。

从年报中可知,公司发行股票共为60.97亿股,根据预测的企业价值计算的伊利集团的股价为1329.01/60.97=21.80元/股,而伊利股份2018年12月28日的收盘价为22.88元,与预测的误差为4.95%,在可接受的范围内。

四、研究总结(一)模型局限性
1.FCFF 模型以整个企业的财务状况为基础进行了企业
自由现金流量的预测,其结果对于企业各股东的参考价值不是很大,股东可能更需要以股权自由现金流量折现模型进行企业价值的预测。

2.模型中的大量数据都是基于销售百分比法预测的,而这种方法本身就存在预测精度不高、结果说服力较低等局限性。

所以,基于此方法对FCFF 模型中所需数据进行预测也存在预测精度低、说服力不是很强的局限性。

(二)投资建议
1.本文运用自由现金流量折现模型对伊利企业内在价值
进行评估,给长期投资者提供了一定的参考意见。

通过对伊利企业的企业价值和股票现值的比较,可以看出伊利企业的市值和内在价值都大体上呈上升的趋势,盈利能力逐年提高,并且未来发展前景比较可观。

2.伊利集团股份的内在价值21.8元/股,与其市场价值
22.88元/股相差不是很大,所以该结果使有意对伊利企业进行投资的投资者排除了一些基于企业风险方面的顾虑。

该结果也对有意对伊利企业进行投资的投资者有一定的参考价
值。

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