汉王科技(002362.sz)深度研究报告

汉王科技（002362.sz）研究报告
——电子阅读器市场潜力无限新股上市备受关注内容摘要：本文主要对汉王科技所在软件服务行业进行分析，包括对所在细
分行业即智能人机交互行业的分析；对企业的技术、产品和销售分析其竞争优势；与所在行业的主要竞争对手进行比较分析；对本次新股筹资所得资金的投资项目分析其前景和其未来带来的收益；对汉王科技的股市表现进行预测，并提出风险提示。

关键字：智能人机交互OCR技术电子阅读器
一、核心观点摘要
(一)软件行业发展迅速，智能人际交互行业起步晚、潜力大，电子阅读器市场发展前景广阔，
政府有计划振兴软件行业。

(二)在行业竞争中，汉王科技拥有技术、品牌、生产等优势，在市场中占主导地位。

(三)此次筹资投资项目有较好的收益预期，能为公司带来每年6530万的持续的利润增长。

(四)预计未来5年的每股收益分别为1.41、2.02、2.63、3.63，预计2010年合理股价为70
—84元/股。

自2010年3月4日上市以来汉王科技收盘价走势
二、行业背景
汉王科技属于的行业是软件行业，具体来说，是以模型识别为核心的智能人机交互技术领域。

智能人机交互是研究人与信息终端之间进行相互影响的一门技术。

在信息技术行业竞争的焦点从硬件转移到软件之后，智能人机交互是一个新的、重要的研究和应用领域。

下面分别从软件行业大背景和细分的智能人机交互行业来分析汉王科技所处的行业背景。

(一)软件行业
1.软件行业近年来的发展
从下表可见，从2004年以来，软件行业的销售收入就以不低于20%的速度增长；除了受2008年经济危机影响之外，中国软件出口也飞速增长，占据世界软件市场份额逐年增加。

在中国强调创新型经济发展模式的当前，软件行业的蓬勃发展有利于中国从资源经济向知识经济的后工业经济增长方式的转变，有利于中国的经济发展结构的升级。

可以预见，软件行业近年来快速发展的势头将会保持，既得益于中国经济发展对技术和知识的需求增加，也得益于中国政府的政策支持。

年度
软件产业软件出口中国占
全球软
件市场
份额金额（亿元）增长率金额（亿美元）增长率
2004 2405 28 4.30% 2005 3906 62.41% 35.5 26.79% 5.90%
2006 4801 22.91% 60.6 70.70% 7.10%
2007 5834 21.52% 102.4 68.98% 8.74%
2008 7573 29.81% 142 38.67% 11.07%
平均值4904 34.16% 73.7 51.28% 7.42% 数据来源：2009年中国软件行业发展研究报告
2.软件行业的特点
(1)具有规模效应
软件行业技术含量很高，在新产品上市前需要有大量资金和人力资源投入，但是一旦产品成功研制并被客户们接受，边际成本将会仅仅是拷贝和分销的费用。

所以软件行业将有很大的规模效应，产品销量越大，平均成本越低，且平均成本降低的过程将会很长，不容易出现U型的平均资本曲线。

这些特征都标志着软件行业的规模经济效应。

(2)高风险性
软件行业具有高风险性。

软件的改革创新是日新月异的，软件企业必须不断更新升级自己的产品来满足客户的需求，这也是高新技术产业都要面对的问题。

任何一个软件技术的开发都伴随着很高的不成功率，而且随着技术的复杂化增强，不成功率将会越来越大。

初步估计有70%-80%的研究项目以失败告终，只有约20%能够研究出可以上市的产品。

(3)用户对于产品有依赖性
用户对软件产品有依赖性，因为一旦学习使用了某种软件，客户转移使用对象就必须再学习，所以存在转移成本。

软件的这种特性就给软件企业利润创造提供了机会，只要锁定客户群，就算以极低的价格向客户出售软件，也能通过关联服务赚取利润。

3.政府对软件行业的政策支持
自2000年以来，政府先后发布了对信息产业、软件产业的扶持政策或指导意见，包括：《信息产业科技发展十一五计划和2020年中长期规划纲要》、《关于加快推进信息产业自主创新的指导意见》、《支持国家电子信息产业极低和产业园发展政策》、《鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策》、《振兴软件产业行动纲要》、《信息产业“十五”计划纲要》、《关于加快电子商务发展若干意见》等。

这些政策的出台为软件行业的发展提供了利好的发展环境。

且在所得税和增值税的征收上，对自行开发生产的软件企业有优惠。

比如：根据国务院国发[2000]18 号文和财政部、国家税务总局、海关总署财税[2000]25 号文，对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产业，按17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。

该优惠政策的有效期自2000年6月24日起至2010年12月31日。

而且国家对软件产业的支持保有连续性，政府正在考虑上述政策到期后对软件行业的继续支持，正在制定《软件与集成电路产业发展条例》、《关于进一步鼓励软件产业与集成电路产业发展的若干政策》等进一步鼓励软件产业发展的新政策。

(二)智能人机交互行业发展情况
1.中国智能人机交互行业发展晚，有很大发展潜力
智能人机交互技术在我国发展起步较晚，技术的应用相对落后。

我国智能人机交互市场萌芽于20世纪90年代中后期，由几个主要公司以自身技术为依托，逐渐引导和培育市场需求。

进过多年的发展，才呈现出行业快速发展的局面。

随着信息技术在中国的快速发展，硬件已经得到了充分发展，并且依然在不断更新，人们对硬件的需求转向对软件的需求，对于人机交流的流畅性突出了更高的要求，智能人机交互领悟存在着很大的发展潜力。

2.市场规模持续扩大，产品应用范围广阔
目前以计算机技术、通信技术和软件技术为核心的信息技术取得了更加迅猛的发展，加上计算机、通讯、消费电子产业的加速融合及3G移动通信时代的到来，为智能人机交互技术
走向普及和应用创造了更为广阔的市场空间，推动整个产业的市场规模保持持续快速增长。

智能人机交互软件可以应用在向手机、智能手持移动终端、全球定位系统(GPS)、机顶盒、交互式电视等智能设备，一旦成为日常生活中的通用产品，需求将是难以估量的。

3.中国在该领域有其独特优势
由于中文的复杂性，中文识别产品的研发难度远远高于西方识别产品。

国外发展成熟的文字识别技术很难渗透入中国市场。

而且国内自主发展形成的文字识别等技术，水平领先于国外同行，具备国际竞争力。

(三)影响行业发展的有利和不利因素
1.有利因素
首先，“十一五”期间，智能人机交互成为政府政策的大力支持对象。

其次，2007年微软新推出的操作系统Windows Vista将全面支持笔迹输入，随着Vista系统的普及，对手写识别的硬软件需求也会增加。

最后，以3G为代表的通讯产业的发展，将带动以智能手机、掌上电脑为代表的智能手持设备的需求，将为智能人机交互提供巨大的市场机遇。

2.不利因素
首先，国内知识产权保护有待加强。

软件盗版现象是对软件行业最严重的威胁之一。

其次，尽管中文语种可以为国内软件企业提供一定的壁垒，来阻止国外企业进入。

但是全球化竞争已经成为一种势不可挡的趋势，国外拥有更加成熟的技术，将给国内企业造成更大的竞争压力。

三、公司简介
（一）发行基本情况
（二）股权结构
股份 上海联创 20,012,849
25.00% 20,012,849 18.69% 自上市之日起12个月
自动化所 9,005,782 11.25% 6,305,782 5.89% 全国社会保障 --
-- 2,700,000 2.52% 张立清等12位自然人
11,429,498
14.28%
11,429,498
10.69%
本次发行的股份 -- -- 27,000,000 25.22% -- 总股本
80,051,396 100%
107,051,396
100%
--
数据来源：招股说明书
2. 股权结构及控股参股公司
（三）主营业务和主要产品
汉王科技采取硬件和软件相结合的策略，采用照“笔迹输入—手写识别—文字识别—模式识别—智能人机交互”的产业链演进过程，主营业务包括：司笔迹输入和手写识别技术的应用和发展、公司OCR 技术的应用和发展。

主要产品及其在2007—2009年度的销售收入情况如下图所示：
2007—2009年度6大产品占总营业收入比（数据来源：招股说明书）
（四）技术
1. 公司自行开发技术
汉王科技是国内智能人机交互领域少数拥有自主核心技术的软件公司之一，公司核心技术在国内处于领先地位，其中手写识别、OCR等技术国际领先，目前公司拥有软件著作权103项；拥有专利128项。

手写识别技术方面，汉王科技在国际上第一个解决了手写笔顺不限的识别问题、连笔书写的识别问题、异体、繁体、行草字体的识别问题，解决这样的问题使得汉王科技在中文手写识别拥有领先的技术水平。

在OCR 技术方面，汉王科技是国际上首家在中文OCR领域推出“多字体大字符集简繁混识识别核心”的公司，随后又研发成功“多字体大字符集汉字、表格识别方法与系统”。

2．研究经费投入
汉王科技从公司初期就非常重视研究经费的投入，尽量保持营业收入的10%投入到研究
汉王科技的员工文化结构和员工专业结构如下图所示，可以看出，公司的人力资源有较高的教育水平和科研能力。

（五）销售系统
汉王科技主要有三项主营业务：零销终端产品、技术授权和技术服务（即行业应用解决方案），近三年零销终端产品收入占总主营业务收入的73.47%、74.87%和82.91%。

在2005年上半年之前，零销终端产品主要通过渠道销售模式进行销售，建立了以省级独家经销为主体覆盖全国地级以上城市的渠道销售架构。

2005年下半年开始，为了适应公司的发展，汉王科技开始逐步调整渠道销售模式，分产品独家经销，以一、二级中心城市独家经销为主体，覆盖三、四级城市的渠道销售架构体系和渠道销售管理模式。

在这次的筹集资金投资项目中，汉王科技计划投资3175万元建设全国营销平台综合体系，提高销售效率，增加销售收入。

（六）企业竞争优势
1.技术优势
汉王科技在手写识别、OCR技术、笔迹输入等多方面拥有国内乃至国际领先技术，且十分重视自有核心技术的知识产权保护工作。

规定每年的营业收入的10%投入到研究经费中，这种对于科研发展的投资对于软件行业的企业是保持企业活力和技术优势的关键。

2.市场优势
由于中文的复杂性，在汉字识别、OCR识别、电子阅读器等领域，中国自主研发的企业
比国外成熟企业更占优势。

国外企业进入中国市场有较大的技术壁垒。

在中国市场上，汉王
又占据主导地位，在通用零售、技术授权、行业应用三个方面都占有半数以上的市场份额，
而主要竞争对手（北京文通信息公司、台湾蒙恬科技公司）所拥有的技术只局限于细分市场，
在技术和市场份额方面都无法与汉王科技抗衡。

3.品牌优势
“汉王”已经是国内较高知名度的品牌。

在国家对技术开发型企业的政策优惠和支持中，
能够被专门机构认同，得到所得税和增值税上的优惠。

从政府实施的政策上看，国家对创新
型，尤其是对信息行业的支持在近几年仍然不会改变。

4.生产优势
汉王拥有旗下汉王制造公司，其产品生产依托自有的生产基地进行规模化生产，因而保
证了产品供货的及时性以及产品的品质，同时也进一步保护了公司的知识产权。

同时由于产
品自主研发、自行生产，使产品的成本大大降低，使产品形成价格合理、品质优秀的核心竞
争优势。

四、公司财务分析
对公司的财务分析主要通过财务比率，几个主要的财务比率如下表所示：
2009年2008年2007年
每股净资产 3.08 1.99 1.68 基本每股收益 1.07 0.37 0.34
净资产收益率(全面
34.77 18.8 20.28 摊薄)
净资产收益率(加权
42.24 20.72 22.51 平均)
股东权益比率40.06 44.07 48.31 资产负债比率59.59 55.93 48.87 流动比率 1.12 0.92 1.19 速动比率0.81 0.71 0.73 资产报酬率13.93 8.29 9.8 应收账款周转率18.47 10.13 16.32 存货周转率 3.96 2.47 3.05 利息保障倍数12.29 5.20 6.11
每股经营活动产生
1.43 0.77 0.41 的现金流量净额
数据来源：招股说明书
从以上财务比率的变化来看，在2009年，汉王科技经历了一个业绩上好的转折点，这主要得益于电子阅读器产品在2008年末推出市场，并在2009年取得良好营业收入。

原有产品，包括汉王笔、手写电脑、随身抄、人脸通等，其产量和销售价格都保持稳定，而电子阅读器是2009年的新兴产品，为汉王科技带来了3.9亿的营业收入和1.8亿的毛利润。

企业在筹资过后将使用较大份额的筹集资金继续投资电子阅读器，抓住这个市场机遇，为企业带来更多的营业收入。

同时继续投资研发手写识别、笔迹识别、OCR识别等技术，保持企业在同行竞争中的技术优势。

五、同行竞争分析
由于软件行业的高技术性，行业进入壁垒较大，现在中国市场上汉王科技的主要竞争对手是北京文通信息公司、台湾蒙恬科技公司。

具体分产品同行竞争分析可见下表，主要分析
六、公司潜力分析
本文将通过对汉王科技对募集资金的应用项目的发展前景分析，得出对公司经营潜力的估计和分析。

从以上的项目可以看出公司对于技术领先的方面加强了投资，保持领先优势；同时对充满发展潜力的项目更加重视，紧紧抓住市场机遇。

下面就对五个项目分别进行分析，预测产品的销售形势。

1. 多语种多平台文字识别系统及产品
汉王科技从笔迹输入和文字识别起家，文字识别技术在全国一直处于领先地位，手写板和文字识别技术随着公司发展不断升级。

手写产品的毛利率在近三年一直保持高达55%的水平，在2009年电纸书推出之前，手写产品的毛利润占总毛利润的近一半。

所以升级多语种多平台的文字识别技术是公司持续满足日新月异的顾客需求、保持技术在国内领先的必需。

文字识别软件，主要是手写识别软件，同PC的结合广泛。

据估计，今后几年PC电脑的年销售量以11%的速度增加，到2010年估计有3500万台的销售量。

PC操作系统与手写软件的结合越发紧密，假设2010年电脑手写软件的配备率为5%，那么将会产生175万的产品需求量。

按照2006年汉王手写识别套装的市场占有量70%，预测2010年手写软件的销售量为122.5万。

根据2009年汉王笔的中端产品销售价格的区间均值550元每台，预测2010年手写软件销售收入为67375万元。

手写识别软件同只能手机的关系也不可忽视。

预计到2010年，中国智能手机的销售量将会达到1900万部，按照50%的配备率，将会产生950万的产品需求量。

汉王在手写识别技术和手机的销售渠道主要是技术授权。

由于技术授权的价格很难估计，且2009年技术授权占主营业收入的比例仅为5.85%，所以这里不进行预测。

根据中国电子工程设计院出具的可行性研究报告，该项目达产后每年将新增收入12,200万元，计算期平均年销售收入为9,272万元，税后利润1,587万元，销售利润率为17.11%。

该项目税前内部收益率为29.03%，税后内部收益率为24.90%，静态投资回收期为5.04年，动态投资回收期为5.39年。

（来自招股说明书）
2. 基于OCR识别技术的行业专用信息采集产品
处于信息时代的一大特色就是信息量的剧增，对信息录入的效率要求不断提高。

对纸质媒介信息的采集量增加，给信息存储和管理带来很大困扰。

OCR技术就是针对这种问题的解决方法。

根据所应用行业的不同，OCR软件根据行业特色进行调整，面向特定行业，具有批处理功能。

汉王科技的OCR产品主要是文本王、名片通、随身抄等，市场占有率很高，达90%。

2009
年三大产品的销售价格区间分别为98-7,888 元/台、390-1,270 元/台、750-1,900 元/台，在同行中定价较高。

毛利率在近三年都十分出众，基本保持在58%左右。

根据中国软件协会的估计，在未来5年内，OCR市场将会保持30%左右的增长率。

不过，汉王科技的销售收入中，OCR产品的占比已经从2007年的36.22%下降到2009年的7.23%，而电纸书产品贡献了汉王的主要销售收入。

所以可以合理的估计，在电纸书的强势增长影响下，汉王OCR产品保持销售收入大致不变，为4000万元，利润为2300万元。

根据中国电子工程设计院出具的可行性研究报告，该项目达产后每年将新增收入9,600万元，计算期平均年销售收入为7,680万元，税后利润1,157万元，销售利润率为15.07%。

该项目税前内部收益率为27.12%，税后内部收益率为24.03%，静态投资回收期为4.83年，动态投资回收期为5.32年。

（来自招股说明书）
3．电子纸智能读写终端项目
当今时代是一个读书方式和读书目的发生革命性变革的时代，在线阅读、手机阅读、电子阅读器阅读等多种数字阅读方式已经开始普及。

根据Digitimes于2010年1月21日公布的最新分析报告，2010年全球电子阅读器市场规模将达930万台、2011年达1,621万台、2012年达2,278万台、2013年达2,801万台。

目前全球全球前三大电子阅读器生产商（汉王科技、亚马逊和索尼）总销量占据了超过全球90%的市场份额。

汉王科技的全球市场份额达9%。

自2008年10月汉王退出电纸书之后，2009年该产品的销售收入已经暴涨1984%。

另外一家权威机构NextGen公司的最新报告显示，直到2013年，全球电子阅读器市场都将保持124%的年复合增长率。

从以上数据可以看出，电子纸智能读写终端项目的前景开阔。

根据中国电子工程设计院出具的可行性研究报告，该项目达产后每年将新增收入18,000万元，计算期平均年销售收入为14,400万元，税后利润1,753万元，销售利润率为12.17%。

该项目税前内部收益率为26.78%，税后内部收益率为23.79%，静态投资回收期为5.02年，动态投资回收期为5.40年。

（来自招股说明书）
4. 数字化仪相关设备与软件技术产业化
该项目的主要目标市场是专业绘图市场、PC市场和其他数字化设备的手写屏组件市场。

专业数字化仪，即绘图板，主要针对计算机图形图像设计领域。

据汉王科技保守估计，2010年将有6万套的需求量。

通用数字化仪，即笔迹板，主要针对Windows Vista系统中的有关笔迹操作市场。

据汉王科技保守估计，2010年将有32万套的市场需求。

手写屏组件市场则主要与手写电脑市场相关联，据估计2010年有37万套的市场容量。

根据中国电子工程设计院出具的可行性研究报告，该项目达产后每年将新增收入18,760万元，计算期平均年销售收入为14,258万元，税后利润1,354万元，销售利润率为9.50%。

该项目税前内部收益率为27.87%，税后内部收益率为24.69%，静态投资回收期为5.07年，动态投资回收期为5.41年。

（来自招股说明书）
5. 全国营销平台综合体系建设
由于公司旧有的零销终端产品销售体系是按行政区域划分市场，以省或副省级中心城市为销售单位，出现了不可能覆盖公司不断增加的新产品、新产品的推广周期长等问题。

此项目的目标是建立集体验、培训、服务、信息、接待为一体的全国营销服务平台，提高零销终端产品销售模式的效率。

根据中国电子工程设计院出具的可行性研究报告，该项目达产后每年将新增收入2,300万元，税后利润679万元，项目税后内部收益率为26.87%，静态投资回收期为4.97年，动态投资回收期为6.01年。

（来自招股说明书）
七、估值和预测
根据对汉王科技筹资项目的分析，预计在未来4年内营业收入、净利润和每股收益将会
有如下形势：
营业收入（万元）税后净利润
总股数（股）每股收益
（万元）
2007 23400.73271 2722.8316 80051396 0.34
2008 22842.9047 3011.9784 80051396 0.37
2009 58156.88554 8528.1463 80051396 1.07
2010E 119016.8855 15058.146 1.07E+08 1.406628
2011E 179876.8855 21588.146 1.07E+08 2.016615
2012E 240736.8855 28118.146 1.07E+08 2.626602
2013E 301596.8855 34648.146 1.07E+08 3.23659 根据上市的30家软件服务公司的平均市盈率达89倍可以看出，该行业的公司视市盈率普遍偏高，远远高于市场平均的30倍市盈率。

据专家预测，未来5年内软件行业的年增长率将达到17.5%，则汉王科技的动态市盈率为54.4。

鉴于汉王科技在最新发布的第一季度报告中300%的收入增长率来看，企业属于行业中增长较快的，所以估计未来两年的市盈率为50—60倍，则未来两年的每股价格估计为70—84元/股，100—120元/股。

最新汉王科技股价已冲上135元/股，可见短期超买的现象严重。

八、风险提示
投资汉王科技需要注意的风险主要是政策风险和市场风险。

首先，由于国家对汉王科技的政策支持（包括所得税减免和增值税退税），企业的利润总额远高于营业利润。

一旦政策发生改变，企业会受到较大影响。

其次，由于电子阅读器市场是新兴市场，还处于探索期，销售额有比较大的不确定性。

企业销售额的增长又很大程度上依赖于电纸书的销售，一旦电子阅读器市场低迷，将会对企业营业收入造成较大负面影响。