股票质押式回购分析

商业银行参与股票质押式回购模式分析随着资本市场的发展和创新，股票质押融资活动日益活跃。

股票质押属于一种权利质押，股票质押式回购作为一项金融创新业务，在中国出现和发展的时间较短。

2013年5月，沪深交易所分别发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《业务办法》），同年6月该业务正式上线，进一步丰富了上市公司股东的融资方式。

相较于其他股权质押模式，股票质押式回购因其较为灵活的操作和流程获得了较快发展。

2015年3月，中国证券业协会发布《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引（试行）》,从融入方准入、标的证券、业务持续管理、违约处置等方面进一步规范了该业务一、什么是股票质押式回购？简单说：个人、企业等用股票作为抵押品，向券商银行等借钱，待到期后还钱，解冻质押的股票（不限股票，基金、债券均可，但2016年10月监管层有意将标的限定为股票）。

因此，股票质押式回购本质上是一种“抵押贷款”。

但与普通的抵押贷款不同，股票质押式回购的交易结构与模式更为复杂，有场内与场外之分。

2013年前，以场外为主，主要是股票质押，银行与信托是主要的资金融出机构；但在2013年证监会正式推出股票质押式回购业务后，因标准化、审批效率高、违约易处置、风险相对低等优势，以券商为主导地位的场内模式慢慢吞噬场外市场，成为了主要的模式。

场内模式下，融资人是持有股票的个人或企业，股票可以是流通股或限售股；出钱的是券商自营与券商所发行的资管产品。

借钱的期限要求在3年以内，但普遍在1-2年；借钱的利率固定，由双方协定，取决于期限与股票情况等因素，目前普遍在5%以上。

具体流程安排上：（1）融资人向证券公司提出质押股票借钱的申请，并将股票足额置于托管账户；（2）证券公司向交易所进行申报，同时将拟划拨的钱存入交收账户；（3）交易所再上报给中证登，中证登收到后，冻结股票，将交收账户的钱划拨至融资人的账户。

场外模式由银行和信托主导，银行或信托收到申请后，需要先对融资人进行尽职调查，即对个人或企业的历史信用、还款能力等情况做调查，流程与贷款相似。

在具体流程上，由融资方（个人或企业）与出资方直接在中证登柜台进行登记办理。

二、银行如何参与股票质押式回购？我们先来看场内模式。

银行参与场内的股票质押式回购，要么是先由券商自营资金出资，然后打包成股票质押受益权，由银行出资购买；要么是通过认购券商资管产品的方式间接参与，主要有“一对一”与“一对多”两种交易结构。

在“一对一”交易结构下，银行理财资金会先发起设立单一信托计划或基金专项计划，然后信托或基金专项计划去认购约定好的券商定向资管产品，同时约定银行理财资金主要投向股票质押式回购。

当然，银行也可以直接对接券商的定向资管计划，但这种模式下，缺少了隐性刚兑的信托计划的保护（或基金专项计划），一旦股票质押式回购业务发生亏损，银行理财资金便会直接受到冲击，这种风险对于“刚兑”的银行理财产品而言是难以承受的。

所以，银行理财一般都会采取“银行-信托-券商”的模式。

在整个模式流程中，银行可直接提供交易两头，既提供资金也提供项目，券商变成纯通道；也可由银行出资金，券商提供项目，定向资管计划成为主动管理型计划。

而在“一对多”的交易结构下，银行理财资金通过认购券商小集合优先级资金的方式参与，由券商自有资金或拉其他社会资金担任劣后层作为安全垫，一旦发生风险损失，由劣后层承担损失，作为优先层的银行理财获得固定收益，基本不承担风险损失。

但同时由于劣后层承担了更高的风险，需要相应的风险溢价补偿，因此劣后层也会要求在满足优先层的固定收益后，获取多余的浮动超额收益。

一般情况下，劣后与优先的比例在1:1.5-1:2.5之间。

行文至此，我们可以发现银行参与场内股票质押式回购全部以借券商通道的形式开展，银行需要多花费几十甚至上百BP的通道费。

为什么要这样做呢？为什么不直接参与呢？这就要说到场内股票质押式回购的风险与监管规定了。

直观看，股票质押式回购业务尽管融资人以股票做抵押，易变现处理，但其实出钱方还是面临着较大的风险。

主要包括两类：一是信用风险。

如果借钱人到期无法偿还本金，而质押的股票又出于各类原因（如司法冻结）无法及时变现补偿，则实际这桩借贷关系是违约了的，不但利息没有保障，本金也会赔进去。

二是市场风险。

即使最后上述股票能够变现偿还，但也面临着股价波动的风险，如果股票大幅下跌，质押股票的市值无法覆盖借出的本金，那出钱方实际也面临着亏损。

基于以上两类风险，出钱方有必要采取风控以应对可能的违约浮亏。

具体的风控措施通常从以下几点来展开：一是在业务开展前，提前做好尽职调查。

主要是对质押标的股票与融资人进行调查，看是否存在缺陷，股票背后的企业经营状况、历史沿革、稳定性等各方面也是重点，必要时还可要求融资人增加相应的担保抵押物；二是在出钱时对质押股票市值打折，即设立调整质押率，风险越大，给越低的质押率。

比如说你质押了1亿的股票，但我只借给你0.5亿，质押率便是50%。

在设置质押率时，需要综合考虑质押股票资质、期限、融资人的资信等多方面因素（图表5）。

目前，我国全部A股的质押率普遍低于50%，流通股深交所稳定在40%左右，上交所相对高一点，在42-43%左右；限售股则基本在40%以下。

三是每天对质押的股票市值进行监督，即采取盯市的做法，设立预警线与平仓线。

如果股价下跌后，质押的股票市值下降，你股票账户中的钱低于预警线，那我就会通知你赶快补仓，增加质押股票或加现金（仅限上交所）；如果不及时补仓，股价继续下跌触碰到平仓线，那我便直接变卖股票化解风险。

以上几点风控措施，第一点和第二点银行都可自己执行，没有太大问题，但对于第三点，银行却无能为力。

因为根据商业银行法第四十三条规定，银行不能投资股票市场，不能在券商开户。

这意味着银行不能每天盯市，如果一旦借钱的人违约，银行也不能直接在交易所变卖质押股票及时弥补损失。

商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，国家另有规定除外。

因此，银行理财资金需要借用券商的通道，以资管产品的名义在券商开户，委托券商盯市，一是在规避监管法规的限制，扩大理财资金投向；二是防范风险，给自身提供一个保护层。

在具体投资时，券商会对融资人进行把控，凭借自身经验给出相应的风控建议，但作为出资人的银行出于风险考虑，会自己提出相对保守的警戒线与平仓线，而融资人则不想因为过低的警戒线与平仓线频繁补仓，占用过多的资金，会进行讨价还价，这时券商便在客户与出资方之间协调撮合统一，促成交易。

最后，我们再来看场外模式。

银行参与场外股票质押也主要是两种模式，一是直接采取股票质押贷款的方式，以股票（股权）作为抵押物，给融资人提供贷款；二是采取股票质押收益权买入返售方式，借助信托间接参与。

第一种交易结构相对简单，我们重点看第二种。

第二种买入返售方式有多种交易结构，其中最为典型的是三方协议模式（图表9）。

这种模式的交易结构为：（1）A银行出资，与信托公司合作设立单一资金信托，同时约定资金用于发放场外股票质押式贷款。

如此，A银行便获得了这个信托计划的受益权（即获得收益的权利）；（2）然后B银行以同业资金买下A银行的信托受益权，如此B银行成为了信托计划的实际出资人；（3）最后C银行出保函，承诺在信托计划到期前1天，买下B银行从A银行手中受让的信托受益权。

在以上过程中，C银行是真正的风险承担者，也是这次股票质押收益权买入返售模式的实际发起人。

通过这种方式，C银行间接得参与了股票质押回购，获得了信托计划承诺的固定收益，资金退出时间即信托计划到期时。

与场内股票质押式回购相似，场外模式也面临着相同的信用风险与市场风险，也需要逐日盯市，设置警戒线与平仓线，一般由信托机构担当。

但与场内模式有所不同，场外模式下，质押股票的融资人一旦低于平仓线，出现违约，银行信托等机构不能马上在市场上变卖止损，而是需要走司法程序，类同贷款处理，从判决到处置的时间很长。

因此，银行参与场外质押式回购比场内要更为谨慎，审批周期也更长，一旦发生触及平仓线的情况，银行一般会与融资人协商解决，或在业务开展前要求增加其他担保抵押物，同时进行强制公证，减少司法处置的时间。

三、银行参与股票质押式回购有何限制？除了知道如何开展业务外，我们也需知道当前及未来可能对这类业务的监管形势。

这主要包括两方面，一是对此类业务自身发展的监管；二是对银行参与此类业务的监管限制。

我们先来看后者。

根据2017年新修订的G06理财业务月度报表中披露，场内股票质押式回购已经正式被确认为非标资产，而场外质押式回购由于其结构非标准化，早已被确认为非标资产。

因此无论场内场外，股票质押式回购都已成为非标资产的一部分。

这意味着，银行理财资金开展股票质押式回购，是需要占用非标额度的。

而银行理财资金的非标额度的限制主要有三点：一是在2013年发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（即8号文）中规定的35%与4%孰低；二是专门针对农商行、农合行、农信社和村镇银行等投资股票质押限制；三是2016年7月发布的理财新规征求意见稿。

最后，对于股票质押式回购业务的发展，证监会也提出了相应的规范条例，最新的是2016年10月下旬证监会拟提出的股票质押式指引的征求意见稿，体现了未来监管层对股票质押式回购业务发展的一个引导趋势。

图表11是我们对2016年10月下旬的征求意见稿的一个简单解读，从总的目标趋势来看，证监会有意控制股票质押式回购的规模的扩张，以及控制并去化杠杆，防范市场风险的政策导向，是金融去杠杆在股票质押式回购业务上的一个缩影。

对于业务开展而言，股票质押式回购的整体规模仍会增长，但受监管影响扩张速度会放缓。

同时由于股票质押式回购仍然属于相对高收益的固定收益资产，吸引着银行资金的加快进入，以及监管所提计提风险准备金等因素影响，后期股票质押式回购的利率有下滑的趋势，整体业务竞争会更为激烈。

不过考虑到此前券商相对于银行开展股票质押式回购的优势在于高效、标的证券以及质押率等方面，若后续征求意见稿确切实施，将压缩券商在股票质押市场上的优势，对银行或构成利好。

银行在监管大潮下，应当主动适应新的监管环境，适当评估自身的监管额度，谨慎平稳发展。

商业银行资产管理业务在加快自身经营转型的过程中，也逐步加大了在资本市场的资产配置，参与形式包括结构化配资、股票质押式回购、定向增发、打新、量化对冲等，但整体对资本市场的介入程度仍处于初步发展阶段。

中国银行业协会《2015年中国银行业理财业务发展报告》显示，2015年银行资金入市规模约为1.6万亿元，其中理财产品投资权益类市场的规模为1.3万亿元。

而若基于全面风险管理视角进行分析，就会发现创新业务发展的同时，也会带来一定的风险。