对未来债券收益率曲线变动的判断

市场分割因素对交易所国债收益率期限结构影响的分析

——兼评2004年10月升息对交易所国债收益率影响

杨辉中央财经大学公共财政学院，2003级博士研究生

yanghui sales&trading department citics securities corporation,Ph.D.

摘要：

本文主要讨论了债券市场分割，尤其是投资者偏好不同、债券供求结构不平衡等因素对交易所国债收益率的影响，论文认为如果上述问题得不到有效改善，则未来收益率曲线结构可能不会发生大的变化。同时论文进一步提出完善收益率曲线的若干建议。

Abstract:

This paper mainly discusses the impacts of market segmentation, especially the difference of investment preference, imbalance of supply and demand for bonds on the treasury bond yields of Stock Exchange. This paper argues that if the above factors cannot be improved effectively, the term structure of yield curve wouldn’t change a lot in the future. In addition, this paper offers some advice on how to perfect the term structure of yield curve.

关键词收益率期限结构市场分割理论

keywords: term structure of yield curve market segmentation theory

一、我国债券收益率波动特征分析

一般来说货币政策操作对债券利率结构影响非常明显。货币当局往往会调整短期利率（基准利率），通过政策传导影响中长期利率变动。在市场化国家，无论是公开市场操作还是利率政策变动都会将货币当局的政策意图反映在市场利率变动中。

2004年10月28日央行升息具有明显的结构性特征（参见表1），长期利率上升幅度较大，这反映了央行试图对目前长期利率偏低进行纠正，但是这种意

图在债券收益率曲线变动上反映并不明显，虽然短期债券收益率上升较长期债券多，但是幅度较小，只有不足10BP。从结果来看债券收益率更多的是类似平行移动，这与政策意图相比仍有一定的差距。

表1 2004年10月28日利率变动情况

从债券市场变化特征来看，我国债券市场变动与美国有着明显的差异。首先，从收益率曲线变动来看，美国连续升息四次之后，收益率呈现明显的平坦化

趋势，其中2年期与10年期利差缩小100多BP（如图1所示）。这种特征在美国历史上反映的同样明显。但是在我国这种特征并不明显。

其次，从债券期限结构来看，我国收益率曲线是从4－5年期之后出现明显的平坦化特征，而美国是从2年期便有着明显平坦化特征；

图1 美国2004年1.1－11.11日债券利差变动图

数据来源：彭博

第三，从绝对收益水平来看，我国债券收益率目前明显高于美国国债，尤其是考虑到税收因素以后，利差更为明显。而在今年年初我国债券收益率明显低于美国债券，这表明今年以来我国收益率变动幅度远远大于美国国债。

图2 2004年以来我国国债收益率曲线

（数据来源：北方之星）

图3 2004 年11月12日中美收益率曲线

（数据来源：第一创业证券、中信证券）

二、市场分割对未来收益率变动的影响

影响未来债券市场走势的因素应该主要从以下几方面来考虑：一是升息预期、二是资金面变动。从影响未来资金面变动尤其是央票发行规模的因素来看，主要包括几方面：货币乘数、外汇占款、政府存款等，此外，未来到期票据规模也是影响央行发行票据规模的重要因素。

除了上述因素外，市场分割因素对债券收益率曲线的影响尤其值得关注。

1.债券期限的理论主要有预期理论和市场分割理论。而预期理论包括了完全预期理论、流动性理论和产地偏好理论等。预期理论沿用了有关短期预期利率的假设，并假定当前长期债券的远期利率同未来短期利率的市场预期有着密切的关系。但是关于是否还有其他因素也影响远期利率以及如何影响的问题上，预期理论中的三种理论也是有所区别的。1市场分割理论认为，投资者有受其负债性质决定的偏好，收益率曲线形状形成的主要决定因素是资产负债管理的约束。同时市场分割理论还有一个重要结论就是假设投资者和借款人都不会变更期限品种

1具体区别参见《债券市场分析与策略》，弗兰克.J.法博兹著，袁东译，第四版，百家出版社

以便能够利用由预期和远期利率差额所产生的机会。因此根据市场分割理论，收益率曲线的形状取决于每一期限品种证券的供给和需求。

虽然上述每一种理论假设前提不同，对债券收益率的解释各有特点。对于处于初期阶段的我国债券市场来说，市场分割理论无疑更具解释力。市场分割理论提出了两个观点值得关注。一是投资者对不同期限债券的偏好不同，并且相互之间转换动力不强；二是不同期限债券供求关系将直接影响债券收益率曲线形状。

2.我国债券市场分割对收益率影响明显。目前我国债券市场不但从组织结构上被分割成交易所债券市场、银行间债券市场和柜台市场；而且，每个市场中的产品特点、投资者特征有着明显的区别：第一，从投资主体构成来看，在交易所债券市场中的主要参与主体是保险公司、证券公司、基金公司、投资公司、企业等；银行间市场的主要参与主体是商业银行（包括四大国有银行、全国股份制银行、城市商业银行等）、农信社、保险公司、证券公司等。商业银行、农信社等无法参与交易所债券交易（跨市场品种可以变通方式从交易所转入银行间市场进行交易）。第二，从需求结构来看，投资者需求特征也是截然不同的，例如保险公司主要偏重于长期债券，国有银行和股份制银行需求偏好较为丰富，但是明显表现在对中短期品种的偏好；基金公司明显偏好短期债券；证券公司等其他机构受到资金影响，并不是最主要的长期投资者。第三，从交易动机来看，保险公司更多的是买入持有到期的策略，交易并不积极；四大国有银行受到其资金规模庞大的影响，交易量与其持仓量相比也是较低，当前交易相对活跃的机构主要是股份制银行、农信社、基金、证券公司以及投资公司等机构。

由于市场分割和投资偏好割裂，投资者或者通过长期投资或者通过短期波段操作获取债券波动收益，利用预期与远期利率差额进行套利的操作还比较有限。