市盈率分析

根据完美损益表进行预测 和正常市盈率
如果我们预测未来的剩余收益是零，那么这种资产负债表 就被认为是“完美的”。我们把比率V0E/CSE0=1称做是 “正常”的市净率，并且我们把对正常市净率的零剩余收 益预测称做SF1预测。 定义关于正常市盈率的类似概念。 在定义简单预测的同时，我们也引进另一种预测——SF2 预测。在这种预测中，预期的未来剩余收益等于本期的剩 余收益，未来的剩余收益是永久不变的。所以对权益进行 定价时，可以将本期的剩余收益资本化： 普通权益的价值=普通权益的帐面价值+资本化的本期收益
正常市净率和市盈率的比较
正常市净率
正常市盈率
帐面价值预期会按权益资本 收益预期会按权益资本成本 成本增长（调整了净股利） 增长（调整了净股利）
市盈率分析
主要内容
本讲阐述市盈率的决定因素以及如何计 算内在市盈率。具体问题有： 什么是正常的市盈率？ 市盈率告诉我们有关增长的什么信息？ 市盈率告诉我们有关暂时收益的什么信 息？ 市盈率和市净率是怎样联系的？
开场白
当人们想要购买一家公司时。他们常常 会问：我支付的应该是收益的几倍呢？ 也就是说市盈率应该是多少？ 真正的重点不是市盈率的计算，而是理 解市盈率意味着什么。最常见的解释是： 市盈率意味着一个公司收益增长的能力。
V0E
CSE0

earn0
(E 1)CSE1 E 1
根据完美损益表进行预测 和正常市盈率
我们把这种定价方法称做是SF2定价。SF2定价隐含着 一个特别的市盈率，如果预期的剩余收益永久不变地 保持在本期的水平上，那么内在的市盈率是：
V0E d0 1 1 E
eaen0
根据完美损益表进行预测 和正常市盈率
1、不变的剩余收益等价于在未来按照资本成本增长的 收益（对净股利作了调整）。 2、正常市盈率隐含着未来的剩余收益会和本期的保持 同一水平。也就是说，预期的收益会按照资本成本增 长（对股利作了调整）。
正如正常的市净率意味着帐面价值会按照资本成本增 长（对净股利作了调整），正常的市盈率也意味着收 益会按照资本成本增长。下表比较了正常市净率与市 盈率的特征。Whirlpool的例子说明了一个具有正常市 盈率的公司适用以上1，2条规律。
根据完美损益表进行预测 和正常市盈率
另一种表示价值和收益的相互关系的方法是：
V0E
d0

ห้องสมุดไป่ตู้

E
E

1

earn0
也就是说，含股利的价值等于本期的收益乘以E/（E1）。因此E/（E-1）是计算价值的收益乘数。与其相 对应的是适用于帐面价值的乘数，只要知道帐面价值，
就可以对公司进行定价，我们把帐面价值的乘数叫做
E 1 E 1
回忆一下第二讲，市盈率必须经过股利调整（在分子
上），才能得到适当的收益的定价。这是因为股利减
少了公司的价值（在分子中），但是不影响收益（在
分母中）。
根据完美损益表进行预测 和正常市盈率
因而内在市盈率为（V0E+d0）/eaen0，[以市场价格计 算的市盈率为（P0+d0）/earn0]。如果收益都是现金收 益，那么股利就是净股利。如果收益为每股收益，那 么股票发行和回购的影响就可以忽略，所以股利是每 股支付的股利。 这个公式表明：如果预期的剩余收益与本期的剩余收 益保持同一水平，那么内在市盈率就能由权益的资本 成本给出。上页中的公式中有两种表现形式，第一种 形式表示：每一元的收益增加了它的价值，使它的价 值等于一元另外加上这一元的永久价值（第二项是一 元作为永久性收益被资本化）。换句话说：这种市盈 率意味着我们期望本期赚得每一元会被永久地赚得。
根据完美损益表进行预测 和正常市盈率
因为SF2预测表明每股收益预期会按照资本成 本增长，需调整的只是每股股利而已。但是重 要之处在于正常的市盈率意味着一旦支付调整 后，人们就会预期收益会按照资本成本增长。 对于一个储蓄帐户（常常有一个正常市盈率）。 人们常预期含股利的收益会按照收益率增长。 如果一个现在有100元的帐户按照5%的比率赚 取了5元，那么如果没有提款，下一年的预期 收益就是51.05-(0.055)=5。所以我们得到 以下两条规律：
市净率，而把E/（E-1）称做正常收益乘数或者正常 市盈率。当一个乘数应用于收益而得到价值时，我们
认为损益表是完美的。
根据完美损益表进行预测 和正常市盈率
当预期未来剩余收益与本期保持一致时，也就 是SF2预测适用时，正常的市盈率也就适用。 人们在谈论市盈率时，常常涉及未来的收益增 长，而不是未来剩余收益，实际上我们也能以 预期收益增长的方式来考虑正常的市盈率。对 于下一年的SF2预测如下： 预期收益=本期收益+按照最低回报率从增加的 权益投资中获取的收益 Earn1=earn0+（E-1）CSE0
根据完美损益表进行预测 和正常市盈率
第二种表答式的比率形式会更方便。从计算中 可以看到市盈率反映着权益风险，所要求的补 偿风险的回报越高，市盈率就越低。
储蓄帐户是用来说明市盈率的最好的例子。假 设一个储蓄帐户在期初有100元并且赚取5%的 利息，在未来，如果没有提款，那么帐户上就 有105元，因此价值为1.05/0.055，21倍的市 盈率是正常的。如果所赚取的利息被取走，那 么帐户的价值（含股利）是100+5=215，而提 款后的帐户价值是100=（215）-5。
根据完美损益表进行预测
和正常市盈率
也就是说，下一年的预期收益等于今年的收益加上由 于普通权益投资（ CSE）的变化而引起的调整，因为 CSE等于收养减去净股利，所以预测如下： 预期收益=按照要求回报率所获得的本期收益的增长净支出所引起的收益的减少 Earn1=Eearn0-（E-1）d0 也就是说，我们预期收益会按照资本成本增长。但是 如果今年有净股利，那么就会减少下一年的收益，因 为股利是净股利（支出），所以股利以及股票回购所 引起的支出会减少收益的增长；股票的发行会增加收 益。如果收益是每股收益，那么以公允价值发行和回 购股票的影响就可以忽略。