资本结构_行业竞争与外部治理环境_李科

资本结构、行业竞争与外部治理环境＊

李　科　徐龙炳

内容提要:公司外部治理环境和资本结构影响了公司的行业竞争,但是已有的实证研

究没有给出这一影响的充分证据。本文以制造业上市公司1997—2007年度数据为样本,

检验资本结构和外部治理环境对公司行业竞争的影响。在控制内生性问题后,本文发现

公司外部治理环境和资本结构对行业竞争是重要的,高负债对公司行业竞争造成了负面

影响。外部治理环境对行业竞争产生了正面影响,好的外部治理环境增强公司在行业中

的竞争地位。融资约束负面影响了公司的行业竞争,但改善治理环境能够减弱融资约束

的负面影响。本文的证据表明,公司资本结构和外部治理环境影响了公司竞争行为,因此

对实体经济运行是重要的。

关键词:外部治理环境　资本结构　行业竞争　融资约束

一、引　言

公司资本结构对公司行业竞争策略产生巨大影响,更重要的是,公司资本结构影响了整个行业的产出效率以及行业实体经济的运行。尽管经济理论解释了资本结构对行业竞争策略产生影响并进一步影响行业实体经济的作用机制,但是内生性的问题导致在实证中直接检验这种经济运行机制非常困难,现有的实证证据也没有清楚地说明这种作用机制。因此,进一步提供这一经济作用机制的实证证据对于公司采取行业竞争策略和提高行业竞争效率是重要的。另一方面,不同的外部治理环境对公司的融资约束造成了不同程度的影响,因此资本结构对公司行业竞争策略的影响也是不同的,考察不同治理环境下公司资本结构对行业竞争的影响能够进一步识别资本结构对行业竞争的各种经济作用机制。因此,研究公司的外部治理环境如何影响公司的行业竞争地位,进而如何影响整个行业的产出效率以及整个行业的实体经济运行对于地区经济发展的制度安排具有重要政策意义。

本文研究公司外部治理环境和公司资本结构如何对公司行业竞争产生影响。已有的理论和实证研究证明资本结构对公司行业竞争的作用是双重的:一方面,过度负债会增加公司的融资约束从而弱化公司在行业中的竞争地位;另一方面,在有限责任情形下,高负债会迫使管理者采取更加积极的竞争策略从而强化公司在行业中的竞争。在控制内生性问题的情形下本文提供了更多的实证证据说明公司资本结构对行业竞争的影响。特别地,本文进一步研究了公司外部治理环境对公司行业竞争产生的影响。本文发现外部治理环境对公司行业竞争产生了积极作用,好的外部治理环境增强公司在行业中的竞争地位,而高负债使公司在行业竞争中更加温和,融资约束负面影响了公司的行业竞争,但改善治理环境能够减弱融资约束的负面影响。

＊　李科,上海财经大学金融学院博士研究生,邮政编码:200433;徐龙炳,上海财经大学金融学院,电子信箱:xlb@mail.shufe. 。本文得到国家自然科学基金项目(70673056,70803027,70873080)、教育部新世纪优秀人才支持计划项目(NCET-07-0533)、上海市哲学社会科学规划项目(2008BJ B003)、上海市重点学科建设项目(B802)、上海财经大学“211工程”三期重点学科建设项目和上海财经大学第三批研究生科研创新基金项目资助。感谢香港科技大学金融系甘洁教授以及匿名审稿人对本文提出的修改建议。当然,一切错误和不当之处由作者负责。

116

与本文紧密相关的文献主要有三类:第一类是对资本结构与行业竞争关系的研究,第二类是对公司治理的研究,第三类是对融资约束的研究。

在行业竞争与资本结构关系的理论方面,Brander and Lewis(1986)和Maksimovic(1988)指出由于股东和债权人对公司的剩余要求权是不一致的,公司的债务比率影响了管理者最大化股东利益的激励,因此,投资者可以利用公司的资本结构激励管理者在行业竞争中更加激进从而影响行业竞争均衡。而Bolton and Scharfstein(1990)进行了公司资本结构与产品市场掠夺的研究,认为金融市场的不完美可能会导致公司受到掠夺。Chevalier and Scharfstein(1996)和Dasgupta and Titman(1998)也建立模型说明在伯川德竞争中债务使高负债的公司竞争更加保守。

实证检验行业竞争与资本结构关系的研究分为两类:一类是在公司资本结构发生巨大变动后观测各个公司对这种变动的反应,从而检验行业竞争与资本结构的相互关系(Phillips,1995; Kovenock and Phillips,1997;Chevalier and Scharfstein,1995)。检验公司资本结构巨大变动对行业竞争影响的问题在于资本结构发生重大变动(比如杠杆收购)可能是公司自身选择的结果,这使得在实证检验中难以区分竞争结果究竟是资本结构的影响还是其他未被观测到的变量造成的。例如,公司也许预测到未来竞争加剧而选择增加公司债务,因此看到在公司采取积极的竞争策略前增加债务并不能说明资本结构对产品竞争产生了影响。另一类则是在公司所不能控制的外部冲击发生后,检验不同资本结构的公司对这种冲击的反应(Campello,2003;Chevalier and Scharfstein,1996; Khanna and Tice,2001)。本文也采用类似的方法将公司外部融资约束的变动作为外部冲击,检验不同资本结构的公司对这种冲击的反应。

从实证检验的结果来看,支持掠夺效应的证据较多。Phillips(1995)检验了四个行业资本结构大幅提高对公司竞争策略的影响。他在三个行业中发现了行业资本结构与产品定价正相关,与产量负相关,这与Telser(1966)和Bolton and Scharfstein(1990)的理论一致。但是在石膏行业他得到了相反的证据,债务越高竞争越强,这支持了Brander and Lewis(1986)和Maksimovic(1988)的理论。其后,大部分的实证研究都支持了Telser(1966)和Bolton and Scharfstein(1990)或者Chevalier and Scharfstein(1996)的理论(Ca mpello,2003;Kovenock and Phillips,1997;Chevalier and Scharfstein, 1995)。国内对这一问题的研究还较少,朱武祥、陈寒梅和吴迅(2002)研究公司产生财务保守行为的条件。赵蒲和孙爱英(2004)研究发现财务保守行为与公司竞争战略没有明显的相关性。刘志彪、姜付秀和卢二坡(2003)发现公司资本结构与行业竞争强度正相关。屈耀辉、姜付秀和陈朝晖(2007)认为公司资本结构的变化与其所在的行业竞争强度存在联系,公司的总负债水平和短期负债具有显著的战略效应。李悦等(2007)通过问卷调查发现中国上市公司在行业竞争方面存在一些独特的特征,大公司、财务杠杆高的公司和制造业公司更加重视公司战略。

另一方面,当前对公司治理的研究主要集中在解决公司大股东、小股东和管理者三者之间的逆向选择和道德风险问题。一个好的公司治理结构必须要能够选出最有能力的管理者并且管理者能对投资者负责,例如,Shleifer and Vishny(1997)就将公司治理定义为“公司的资金供给者保证其获取投资收益的各种方式”。已有的文献从各方面对投资者保护与公司治理的关系展开研究,其中最活跃的一个领域是外部治理环境与投资者保护以及金融市场发展三者之间的关系(La Porta et al, 1997,1998,1999,2000;Pagano and Volpin,2005)。这一领域的重要发现是投资者保护程度影响了金融市场的发展,良好的外部治理环境与金融市场规模存在正相关关系。而另外一些经济学家认为这种传统的股东价值方式过于狭窄,公司治理应该在更广的利益相关者的价值方式下进行分析,例如,Tirole(2001)将公司治理定义为“激励和迫使管理者内化利益相关者福利的机制设计”。但是,已有的公司治理研究很少在保护利益相关者价值的目标下探讨外部治理环境如何影响金融市场的发展进而影响利益相关者的福利。本文在保护利益相关者价值的目标下研究外部治理环境如何影

117