风险投资项目评价系统模型

风险投资项目评价系统模型--信息经济学视角

武汉大学技术经济及管理研究所

徐绪松熊保平

“选择正确的投资项目远比经营管理投资项目更重要”，这是风险投资的经典原则。

风险投资的对象往往是没有绩效记录的新创企业，技术、市场、财务、管理各方面都存在不确定性，用传统的投资项目评价方法，无法正确评估其收益与风险。依靠从实践中学习（learning by doing［1］）、通过分阶段投资获取项目价值信息，是一条有效的途径，但这种方式获取项目信息的成本极高、投资风险很大。因此，风险投资者十分注重投资前的项目评估与选择，审慎严密的项目评估可以以较低的成本获取项目信息、降低不确定性、减少投资风险。

评估的过程是投资项目的信息搜寻和基于搜寻到的信息进行不确定性决策的过程，本文从信息经济学的视角，结合风险投资者在项目选择阶段的主要活动，分析了风险投资中存在的信息不对称问题，指出企业家的素质是项目评价指标体系的核心，综合国内外高新技术项目评价的指标体系，提出了风险投资项目评价系统模型。

一、风险投资的项目选择活动

1．风险投资者在项目选择阶段的主要活动

典型的投资决策过程包括六个阶段［2］，即：①投资项目起源；②风险投资方向筛选；

③一般性筛选；④第一阶段评价；⑤第二阶段评价；⑥结束（包括协议创建和谈判）（图1）。

图1 风险投资项目选择过程

第①阶段，风险投资家的主要工作是发展咨询网络，发布投资指南，以及获取潜在项目信息。早期风险投资家大约用60％左右的时间去寻找投资机会，如今这一比例已降低到40％。

第②阶段，风险投资家大多通过粗略地浏览企业经营计划书而快速舍弃不合适的投资方案；筛选阶段评估的对象基本是项目计划书本身，并不进行详细的分析评估；依据的是风险投资公司根据其投资战略和策略制定的项目筛选标准如投资规模、投资行业、投资阶段及投资额度等。

Colin Mason & Amy Rogers(1996)对19位活跃的天使投资者此阶段决策过程的实时分析表明，这一阶段，投资家是以批判和怀疑的态度来评估项目的。换言之，他们侧重于寻找不投资的理由，所分析的30个项目中，24个当场被拒绝，另6个项目，投资者表示要进一步会见企业家，而决策过程平均为10.7分钟。

第③、④阶段是风险投资项目评估中最重要的阶段。这两个阶段对通过了方向性筛选的项目进行详细审查和深入调查。

第③阶段，风险投资家详细审查企业家提供的商业计划书，根据自己的经验，并借助非正式专家咨询，对项目的逻辑性、可行性作定性分析，选出合格的项目进入下一轮的评估。第④阶段，通常称为审慎调查（due diligence）阶段，风险投资者组织评估小组，深入调

研创业公司和有关部门，多途径收集信息，此阶段的主要活动见表1。

表1第一阶段评估过程中风险投资家所做的一系列工作

活动频数

接见所有的管理人员100

查看设施100

接触企业家以前的商业合作伙伴96

接触已有的外来投资者96

接触现有的消费者93

接触潜在的消费者90

调查类似公司的市场价值86

与专家进行关于产品的非正式讨论84

与竞争对手接触71

与银行家接触62

征求管理者对其他组合投向的意见56

与供应商接触53

征求其他风险投资公司的意见52

与会计师接触47

与律师接触44

进行深入研究40

保证正式产品的技术研究36

保证正式市场的调查研究31

通过与创业团队多轮座谈，参观创业企业，询问创业方以前的合作者，访问用户和潜在用户调查其市场前景，向技术、财务、法律专家咨询，风险投资者获取企业家、项目、企业的详细信息。这些信息提交由技术、管理、金融各方面专家组成的评审小组，比照企业家的商业计划书进行专家评估。

一个典型的风险投资公司会收到许多项目建议书，而签约率很低，如美国的风险投资公司平均每周处理20多份计划书，一年处理约1000份，年平均签约率为1.9%左右，最终成功机会只有0.1%。一般一个投资项目能通过六个阶段决策过程而获得风险投资，平均需要97.1（天）。

2．审慎调查的主要内容

审慎调查阶段的主要工作是收集下列信息：

管理者--企业家的个人品质和综合能力、其它管理人员在各自领域的管理经验与技能、团队精神。

产品和技术特性--技术和产品的先进性、成熟性和市场性，产品的市场导向是对技术和产品评价的中心。考虑如下因素：科技含量；产品推入市场的时间；竞争优势；产品的市场接受度；是否符合产业政策导向；抗经济周期能力。

市场--能否创造新市场；市场的成长性；市场容量；市场份额。

财务--风险资本要求风险企业总的资金需求额在可以接受的范围内，能获得高的回报率和回报额。

退出机制--时机、渠道。

二、企业家素质是投资成功的重要保证

Tyebjee-Bruno［3］之后的绝大部分实证分析都证实风险投资家最注重的是企业家素质和能力。“风险投资成功的第一要素是人，第二要素也是人，第三要素还是人。”

传统的分析一般认为风险投资者之所以注重人的因素，是因为企业家的管理能力对项目的成功十分重要，因而偏重于企业家的背景、经历与行业经验，工作能力等因素。这种分析隐含的一个假设是投资家可拥有项目本身的完全信息，忽视了对企业家动机的考察，忽视了投资项目选择评审中的信息不对称问题和企业家素质对项目成功的重大影响。信息经济学的创始人斯蒂格勒对传统经济理论的隐含的完全信息假设进行了批判，他认为，经济主体（如风险投资家）掌握的初始信息是有限的、是不完全信息，因而行为面临着极大的不确定性，而不确定性可能导致经济损失，因此具有经济成本。

从信息经济学视角看，企业家的背景、经历与经验主要传递的是与企业家能力相关的信号，