投资估值模型方法、价值理念及应用

销售额 (亿美元 ) 1613.2 1392.1 1071.8 1004.7
816.7 764.3 391.3 340.3 218.3
利润 (亿美元)
29.56 44.3 2.44 93.0 63.3 58.1 44.8 1.94 4.2
171
211.4
6.9
201
188.1 35.3
284
144.8 44.9
现金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89
增长率(％) 20 20 20 20 20 13 13
66
〖注〗1. 1－6年公司迅速扩张，所有利源自文库被作为追加投资，现金流为负。 当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。
2. 资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20％，第5，6年为13％ 以后为6％。利润率稳定在12％。
＝ 保持常规的业务产生的价值 ＋ 成长业务产生的价值 ＋ 毁损价值的业务产生的负价值 ＋ 投资机会选择权价值
收益贴现模型公司价值构成
企业价值＝ 现有业务持续经营或重组价值 ＋ 现有公开和明确的投资机会价值
＝战略前业务价值＋战略调整后的投资机会价值 ＝ Visible Revenue Streams Value ＝ Static Value of Existing Business Model
年度 1 2 3 4 5
6
7
8
9
10
资产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51
利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78
投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89
304
137.9 0.68
362
124.0 0.93
资产利润率 (利润/资产)
1.15% 9%
0.33% 2.6% 7.35% 0.87% 11.3% 0.38% 0.11%
0.2% 18.5% 20.1% 1.36%
1.95%
股东权益帐面 价值(亿美元)
员工人数 (万)
资产规模 (亿美元)
149.8 211.1 80.2 388.8 194.3 427.1 142.1 187 222
运营成本
应收帐款 应付帐款
存货
燃料成本 设备维护成本 劳动力成本
其他成本
偿还利息(税后)
偿还本金
非竞价上网电价 竞价上网电价
超发电价 装机容量 发电小时 线损率及厂用电率
煤价 煤耗
日常资本支出 收购及建设新电厂
全部资本自由现金流贴现模型
〖概念〗企业价值包括公司股东权益和债权人、优 先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和
FCFFt＝EBIT×（1－税率） ＋折旧－资本性支出－ 追加营运资本
FCFFt－企业t时刻全部资本角度的预期现金流 wacc－资本加权平均成本。
t
FirmValue
FCFFt
t 1 (1 wacc) t
现金流贴现法
收入
市场规模，占有率， 用户数，资费
减 EBIT
成本费用
成本，销售及管理 费用
等于
加权平均资本成本
市场规模，占有率， 用户数，资费
等于
加/减 调整项
折旧与摊销，固定资 产投资，追加的营运
资金，所得税
等于 自由现金流
终值
预测期末的现金流或 EBITDA，退出倍数，
永续增长率
企业价值
59.4 91 3.6 29.3 29.1 17 10.1 119 56.6
2574 492.7 749.7 3559.4 861 6686.4 397.2 516 3909.2
172.4 84 166.3 10.4
19.8
3379.3
2.95
191.5
2.71
223.6
0.83
49.5
16
2.8
47.7
FCFE＝净收益+折旧-营运资本追加额 －资本性支出- 债务本金偿还+新发行债务
PV(股权价值)＝ tH FCFEt PVH
t1 1 r t (1 r) H
华能国际收购山东华能股权资本 自由现金流贴现模型 2 阶段架构
2000年1月1日
2014年12月31日
2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后)
2000年1月1日部分现金存 量
+
未来15年净现金流量(除 偿债后)现值
以股本成本折现
终值=2014年净现金流x终值乘 数
+
终值现值
以股本成本折现
=
公司资产净值
发行在外的普通股股数
=
每股资产净值
现金流折现法估值模型假设因素 －山东华能
经营利润
流动资金投资 资本支出 偿债成本 净现金流
销售收入
销售单价 销售量
业务-增长机会组合的市值构成
金融系统 产业与产品市场
现有业务持续 经营价值(Asset in Place Value)
公开的投资机会 价值(GOV)
潜在的投资机会 价值(GOV)
固定收益 融资工具
混合融资 工具
股权融资 工具
企业价值＝ 现有业务持续经营或重组价值 ＋ 现有公开和明确的投资机会价值 ＋ 战略投资机会价值
4. 股票市场系统性的情绪化
由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理念 变化，股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司 过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或 者低估。
不同估价模型结果差异－e*Trade
模型方法
估价结果
贴现现金流
$ 1,127
Price/Customers
WACC K d (1 t) Wd K p Wp Ke We
企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折 现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。
股权价值＝企业价值－债务价值
两阶段估价模型
tH
企业价值(EV)＝
t1
FCFFt 1 wacc
t
PVH (1 wacc)H
资料来源：Bloomberg 2月26日
1990－1998年期间IPO公司生存状况
31.6%交易价格 超过IPO价格
32.8%摘牌
35.2%交易价格低于 IPO价格
0.4%交易价格 为当初IPO价格
3. 信息不完备
即使公司内部计划人员，预测竞争性产业中的公司 未来收益也是非常困难的；外部分析家更困难。 估价是投资者或投资分析专业人士在利用所掌握的 不完备的信息，对不确定的公司未来前景进行假设 的基础上，选择自己认为合适的估价模型作出的一 种必要但不精确的估算。
公司创立3年来，累计亏损$4.292亿美元，一直依 赖外部股权融资。由于华尔街对网络公司评价标 准逆转，终止了eToys增发新股融资的渠道，同 时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现 金行将耗尽，公司经营难以为继。2001年2月中 旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99%，已经 丧失投资价值。2001年2月26日，公司宣布将从 NASDAQ退市，并且在5－10天内申请破产，3月 8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产 感兴趣的买主，以便偿还部分债务。
S&P 500企业资产与市值增长
(1988-1998)
微软1985年上市－1994年股票市值(实线)和 净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元)
微软1985年上市时，销售额不足$2亿，市值$5.19亿；1996年， 销售额$87亿，市值$1000亿；1999年，销售额$148亿，市值 $4340亿。市值增长幅度远远超过销售额。
股票市值 (亿美元)
448．2 1895．5 － 3330．5 2148．1 1509．4 737．4 － －
－ 1690 4072．2 －
－
股票市值 股权帐面值
3 9 ― 8.6 11 3.5 5.2 ― ―
― 20.1 24.5 ―
―
1.多项业务和投资机会组合
金融系统 融资决策
投资决策 产品市场
根据对收益的不同界定，收益贴现模型可以分 为两大类：
(I) 现金流贴现模型 (II) 会计基础上的超额收益贴现模型
收益贴现模型(I) －现金流贴现模型
1. 现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出股 票价值为未来预期现金红利现金流现值
2.自由现金流贴现模型－Miller(1961) 分为: (1) 全部资本自由现金流(CFCF) (2) 股权资本自由现金流(FCFE) (3) 调整现值模型(APV)
现有业务持 续经营价值
投资机会价值
潜在投资机会 价值
固定收益 融资工具
混合融资工具
股权融资 工具
2.持续经营假设
•尽管企业产品、业务以及所在产业有兴替周期， 经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假 设企业持续经营，或者说投资者乐观其成。
PVH
0
H
…
t H
企业价值(EV)＝
FCFFt
PVH
t1 1 wacct (1 wacc)H
A业务整个现值为： PV（业务）＝PV（1－6年）＋PVH＝6
＝－3.6＋22.4 ＝$18.8(百万)
该业务截止日价值占全部价值的119％
持续经营价值PVH在总价值中的比例高。
资料来源：Mckinsey《价值评估》
eToys公司曾被认为是美国领先的网络零首企业， 1997年10月创立，1999年5月以每股20美元的发行 价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售 商，儿童玩具超过100,000种，销售额达到?亿美元 。上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推 荐。例如，1999年7月6日，Goldman Sachs投资分 析家在eToys公司投资分析报告中，认为“该公司 具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股 票价格不会低于65美元”。1999年10月，股票价格 确实一度高达84.25美元。
公司名称 股票市值 地区名称 股票市值
微软
434
通用电气
370
沃－马特
227
英特尔
205
埃克森石油
190
Cisco
187
合计
1613
香港 台湾 中国 韩国 新加坡 印度 马来西亚 菲律宾 泰国 印度尼西亚 合计
422.9 308.7 240.0 158.6 126.8 119.9 103.8 43.5 41.2 23.4 1588
$ 4,446
Price/Revenue
$ 5,059
期权方法
$12,794
实际市场价值(2000年6月6日) $ 4,923
二.估价模型及技术问题(I)
-收益贴现模型
估价模型的作用在于将未来事件的预测非财务 和财务后果转换为市场价值。目标在于获得一 个逼近市场预期或市价的资本价值。
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投资估价
－模型方法、价值理念及应用
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一.企业估价：特征
IPO前的私募估价：风险厌恶型的投资商。估价与 交易结构、和约设计结合，股份权利灵活分拆—上 市不成功、流动性风险。
IPO及随后的连续估价：向风险中性或风险偏好的 投资推荐—投资分析师。
企业之间的并购（实业公司发起的并购和财务收购 者发起的并购）：风险厌恶的收购方发起，估价与 交易结构、风险控制和约设计结合，避免 overpay—兼并收购部。
3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利 润是折旧后净额。
-0.8 -0.96 PV= 1.1 1.12
=－$ 3.6 (百万)
-1.15 1.13
-1.39 -0.20 1.14 1.15
-0.23 1.16
PVH=6=
1 × 1.59 (1.1)6 (10%－6%)
= $22.4 (百万)
预测未来追加的营运资金 营运资金＝流动资产（不含现金）－流动负债（不含银行借款） 相当于“周转资金”的概念
预测未来的固定资产投资 投资规模：业务发展需要、生产／网络规模 单位投资成本
股权资本自由现金流贴现模型
〖概念〗公司在履行除普通股股东以外的各种财务 上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加 营运资本）后所剩下的现金流(FCFE)
股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日
1999年《幸福》杂志销售额排名 全球500家企业节选
公司名称
通用汽车 沃－马特 日本三菱 通用电气 IBM 花旗银行 杜邦 中国石化 中国工商 银行 中国银行 可口可乐 微软 中化进出 口 中粮进出 口
销售额 排名
1 4 7 9 14 16 55 73 160
减
净债务
等于
股权价值
DCF应用技术问题1：如何预测未来H年内的自由现金流？
未来现金流，是根据对未来收入、成本费用、投资、融资等预测的基础上，推导出来。 预测未来的业务收入。
区分不同业务 确定收入的主要驱动因素，如用户数和资费 市场规模 市场占有率 预测未来的成本费用 直接成本：人工、折旧、租线等 期间费用：销售费用、管理费用、财务费用等