资产组合悖论解读及相关实证研究

资产组合悖论解读及相关实证研究
【摘要】马科维茨提出的资产组合理论认为投资于多种资产可以起到分散风险的作用。

但是当把这个理论延伸到企业实务投资之后，多元化失败的案例远远多于成功案例，此即资产组合悖论。

文章通过对资产组合模型以及悖论从企业理论角度和现实案例两个方面进行解读，认为在满足一定的前提条件之下，多元化是可以成功的。

最后又针对目前我国发育相对比较完善的零售行业的上市公司作了多元化实证研究，结果显示：无论是国有控股还是民营控股的上市公司在多元化过程中，虽然多元化经营的目的不同，但是都没有遵循这些基本的前提条件，从而损害了公司价值。

【关键词】资产组合；资产组合悖论；弓形曲线；多元化经营；零售业
一、资产组合理论概述
1952年，哈里.马科维茨在《金融杂志》上发表了题为《资产组合的选择》的论文，首次全面系统地提出了资产组合理论：多种资产组合不会降低组合的期望收益，但是会分散组合的风险。

以两种资产为例，组合的期望收益是构成组合的各种资产的期望收益的简单加权平均数，但是组合的方差是：
Var（组合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B
只要ρAB≠1，则一定可以分散掉部分风险。

并且在此基础上提出了投资的有效边界，指出了有效边界有可能是一条弓形曲线。

弓形曲线存在的重要意义在于，引入一项高风险投资，组合的期望收益比以前单一的投资项目的期望收益要大，但是风险却降低了。

罗斯（2003）认为这一令人惊奇的现象是由于组合的多元化效应所致，组合实际起到了“套头交易”的作用。

二、资产组合悖论及其解读
资产组合理论表面上给投资者带来了具有诱惑性的结果。

但不幸的是在现实中很多企业利用这一理论进行多元化实务投资时，大多数都失败了。

2006年，中国企业联合会公布了一份关于中国失败企业之原因分析的研究报告。

这份报告说，在所搜集的失败企业案例中，绝大多数败于企业多元化。

三九、德隆、三株等企业被认为是多元化失败的典型案例。

就连中国PC行业的龙头大哥联想集团搞多元化同样也没有成功，幸亏悬崖勒马及时出售了不相关业务专门集中搞专业化，才恢复了昔日的雄风。

同样，在西方发达国家企业搞多元化经营也不尽如人意。

1994年，郎咸平在与R.Stulz合作发表的《托宾的Q，公司的多元化经营、公司业绩》一文中发现：在美国专业化公司的平均托宾Q值要高出样本平均值的40%。

20世纪末，西方知名的大企业开始了“归核化”浪潮。

“要么不做，要做就做第一、第二；要么就放弃。

”已经成为很多大型跨国公司基本的经营理念。

难道是资产组合理论失效了？还是其根本不适用于企业的实务投资？这也就有
了资产组合理论的悖论。

本文将从三个方面解读资产组合的悖论。

1.鲍尔（1989）称企业是专业化的合约中介，他们的知识结构是专门针对某一类或某几类资产与服务交易的。

正是由于这种知识结构的限制，企业在某一特定时点所面临的有效率的交易集合总是一个有限集，而非无限集。

当企业进行多元化投资后，必然要学习新的知识，增强知识结构。

这种学习成本与投资项目的相关关系有着紧密的联系。

相关系数越小，所需要的新的知识结构和原有的知识结构的交集越小，所花费的学习成本也就越大。

这也正是为什么实行多元化经营的企业更多的是经营与主营业务相关性（即有限相关多元化）很强项目的一个重要原因。

当学习成本的边际增加大于多元化投资所带来的边际收益时，多元化经营的失败便不可避免。

那么应当如何有效地降低学习成本呢？企业学习的主体既包括企业中的自然人，例如高层管理人员等，也包括企业组织群体本身。

企业学习所必需的交易信息既来自于市场，又来自于企业内部。

而企业内部的信息主要是由会计系统计算和提供的，而不是直接来自市场的运作，会计系统这一内部机制取代了市场的价格机制（科斯，1990）。

谢德仁（1996）也曾提出：资产一旦进入独立于市场的企业内部，其计量自然就脱离市场，由会计系统来进行，并从要素所有者之间的关系协调解释了历史成本原则的存在。

从上面的论述可以看出，降低学习成本的有效途径主要有两条：一是完善公司治理结构，引进高端管理人才，提高管理层的知识水平，降低学习成本；二是完善会计系统（包括内部审计），提高公司内部信息生成机制的有效性和及时性。

但是在我国，高端管理人才极端匮乏，拥有信托责任等基本职业道德的高端管理人才更是凤毛麟角，这与我国缺乏完善发达的经理人市场有着极大的关系。

郑百文失败的一个很重要的原因就是各地区的销售经理们利用集团销售网络销售自己的产品，而不是集团的产品，好处是自己的，成本却由集团来承担。

张维迎（2001）认为中国经理人普遍缺乏信誉的根本原因在于产权制度。

在不能很好的保护产权，没有完善的激励机制而同时政府管制又十分严重的情况下，搞多元化是十分危险的。

郎咸平（2004）则认为缺乏信托责任的根本原因不在于产权制度，而在于中国缺少法制化的环境，缺乏严刑峻法。

不管两位经济大师从什么角度看问题，但是得出的结论却是惊人的一致：反对中国企业搞多元化。

另外我国企业会计系统（包括内部审计）十分混乱，会计造假层出不穷，会计信息失真现象非常严重。

而且相关法律又不完善，对这些会计造假行为基本上是心有余而力不足。

在这种情况下，企业的学习成本是非常高昂的，这也正是我国企业鲜有多元化经营成功案例的一个重要原因。

2.资产组合理论认为ρAB≤0时，弓形曲线肯定会出现。

从这个意义上讲，似乎投资于ρAB≤0的业务是比较理想的。

但是在现实中ρAB≤0的业务之间往往会产生反协同效应，反而让企业顾此失彼。

郎咸平（2006）分析的索尼案例中指出索尼倒下的一个重要原因就是索尼多元化业务之间（主要是电子产品和娱乐业务）发生冲突，导致业务互相拖垮，从而降低了公司的被投资价值。

电子产品站在客户的立场，当然是希望越方便越好。

而娱乐业务则要保护知识产权，杜绝复
制。

这两种业务之间不可调和的矛盾，不但使得索尼丧失了几次开发新技术，占领新市场的机会，并且使得作为光盘刻录机生产厂商的索尼不得不高调赞扬美国唱片工业学会（一个反对使用光盘刻录机盗版音乐的组织），出现了“自己左手打自己右脸”的奇怪现象。

所以，选择不同的资产进行组合，相关系数并不是越小越好，而是在介于（0，σA/σB）之间时，才真正能够起到组合的效应。

另外，从表2还可以看出，公司多元化和公司组合风险表现出很强的正相关关系。

并且从表3和表4可以看出，这种正相关关系更多的是由民营企业所引起的。

这就是说，随着公司多元程度的提高，资产组合的风险不但没有降低，反而升高了。

这表明，资产组合最理想的弓形曲线并没有出现，资产组合降低风险的最主要目的也就没有达到。

笔者在仔细研究了上市公司非主业后发现，上市公司的非主业主要集中在房地产等高风险的行业，总共有16家上市公司投资了房地产行业，占全部上市公司的将近1/3，平均投资比例是13.71%。

其中，民营控股的有9家，占全部民营控股上市公司的1/2，而在这些投资房地产行业的民营上市公司中投资比例更是平均达到了20.52%。

这在一定程度与当前我国房地产市场过热有着很大的关系，说明民营控股的上市公司之所以多元化程度比较高，和国有控股的上市公司一样，也不是为了降低公司的风险，而是有着很大的投机性。

一旦国家对房地产行业进行实质性的宏观调控，这些上市公司很有可能会出现资金链的断裂而破产。

号称中国最大民企德隆系的垮塌就是前车之鉴。

（三）回归模型及结果分析
1.模型构建
根据前文的分析，建立简单的线形回归模型如下：
Δ托宾Q=α+βiDIV Ai+εi
其中，Δ托宾Q表示上市公司的相对价值，等于公司的实际托宾Q减去行业平均托宾Q的差。

DIV Ai表示多元化指标。

2.回归结果分析
本文利用SPSS12.0对多元化指标分别对公司相对价值进行线形回归，得到结果见表5。

从表5可以看出，回归分析结果和相关分析结果基本一致，也与其他学者，例如金天、余鹏翼（2005），姜付秀、刘志彪、陆正飞（2006）的研究结果一致。

即：公司多元经营并不被市场所认同，会损害企业价值。

国有控股的公司相对于民营控股来说，这一损害现象更加明显。

民营控股的上市公司多元化对公司价值损害仅仅在10%水平下显著也并不能说明民营控股的上市公司较好地遵循了多元化成功的几个必要的前提条件，其公司价值的提高有很大的嫌疑是操纵股价的结果。

在2007年，在民营控股的上市公司中，共有9家上市公司，也就是说接近一半的公司前5大股东出现了限售股解禁后的抛售行为，这不能不对这些民营控股的上市公司前景产生一些担忧。

（四）实证研究的不足
在实证研究中，由于部分上市公司披露的行业分布数据不详细，一些收入比重比较小的行业并没有披露，本文对这些没有披露的行业采取了不予处理的办法，这有可能会影响到真实的结果，有待于进一步研究解决。

【参考文献】
[1] 威廉.F.夏普.投资组合理论与资本市场[M].胡坚，译.北京：机械工业出版社，2001：94-141.
[2] 斯蒂芬A.罗斯，威斯特菲尔德，杰弗利F.杰富.公司理财（第六版）[M].吴世农，沈艺峰，王志强，等译.北京：机械工业出版社，2003：179-183.
[3] 郎咸平，R.Stulz.托宾的Q，公司的多元化经营、公司业绩[J].Journal of Political Economy，1994（102）：1248-1280.
[4] 奥利弗.威廉姆斯，斯科特.马斯滕.交易成本经济学经典名篇选读[M].李自杰，蔡铭，等译.北京：人民出版社，2007.
[5] 谢德仁.企业剩余索取权：分享安排与剩余计量[M].上海：上海三联书店、上海人民出版社，2000.
[6] 谢德仁.企业性质：资产计量基础转化及逆转化之源[J].经济研究，1996（5）.
[7] 张维迎.产权、政府与信誉[M].北京：生活·读书·新知三联书店，2001.
[8] 金天，余鹏翼.股权结构、多元化经营与公司价值：国内上市公司的证据检验[J].南开管理评论，2005，8（6）.
[9] 姜付秀.我国上市公司多元化经营的决定因素研究[J].管理世界，2006（5）.。