产品市场竞争战略、资本结构与公司绩效的关系研究(许萍)

产品市场竞争战略、资本结构与公司绩效的关系研究
许萍1；易全萍2
（福州大学会计系；福建省林业厅审计处）
摘要：本文以2003-2006年，我国沪深两市3438个样本数据，采用多元线性回归分析方法，研究我国上市公司竞争战略、资本结构与公司绩效之间的关系。

主要回答以下两个问题：资本结构是否影响公司绩效？不同竞争战略下的资本结构安排对公司绩效产生何种影响？关键词：竞争战略，成本领先，差异化，资本结构，公司绩效
一、引言
自从1958年MM理论提出以来，权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论、控制权理论以及市场时机选择理论等资本结构理论得到了全面的发展，对资本结构的理论研究和实证检验使资本3结构理论日趋完善。

但我国的学者在利用西方资本结构理论研究上市公司的资本结构问题时，却得出了不同的结论，他们发现我国上市公司的融资行为有违资本结构的理论框架。

如张人骥（1995）[1]对沪市上市公司的资本结构进行研究发现，我国上市公司的融资顺序表现出与优序融资理论相反的特征，其他学者的研究也证实了这一结论。

西方理论与我国资本结构现实的不一致表明：中国资本市场有自身的特点，照搬西方资本结构理论来解释我国上市公司的融资行为是行不通的，我们有必要在借鉴的基础上形成自己的理论。

目前，对于市场竞争战略、资本结构与公司绩效的研究大多从两两之间关系入手，而鲜见将三者放在同一分析框架下进行研究。

从公司财务管理角度来讲，融资活动是财务活动链条的开始，对企业的投资、经营以及分配活动都有着重要的影响，不同的融资结构安排将导致公司绩效的差异。

从企业战略管理角度来讲，融资决策作为企业职能层战略，应该服从企业所制定的竞争战略。

因此，结合企业竞争战略来研究资本结构与公司绩效的关系将是有益的尝试。

1许萍（1971- ），女，博士，福州大学会计系主任、副教授
2易全萍（1985-），男，福建省林业厅审计处
二、国内外研究现状
（一）国外文献综述
Berger（1995）[2]通过对美国银行业公司的研究发现：资本结构会对公司业绩产生正向影响，反之，公司业绩也会对资本结构产生正向影响，即两者之间存在互为因果的关系。

Berger 和 Patti（2006）[3]同样以美国银行业公司为样本，通过建立联立方程进行实证研究发现，资本结构对公司业绩会产生显著的正向影响，而公司业绩对资本结构的影响是非线性的。

Agrawal和 Knoeber（1996）[4]实证结果显示：公司绩效与负债水平在采用普通最小二乘法时负相关，在采用两阶段最二乘方法时正相关。

而Frank和Goyal（2003）[5]发现公司绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关；与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。

Simerly 和 Li（2000）[6]研究显示，公司环境稳定，债务融资有利于提高公司绩效；公司环境动态性强，则高财务杠杆不利于提高公司绩效。

Muradoglu 和 Sivaprasad（2006）[7]的研究结果显示，在不同的风险等级中，资本结构对长期累计异常报酬率的影响也不相同，在某些风险等级中，资本结构对其产生正向影响，在另外的风险等级中则产生负向影响。

Jordan、Lowe 和 Taylor（1998）[8]以中小企业为研究样本，实证检验了创新战略与资本结构之间的关系。

其研究发现，以创新为基础的战略与较低的债务水平有关，然而以成本导向战略为主的企业则寻求较高的债务水平。

Balakrishnan和Fox（1993）[9]也发现负债水平与R&D支出显著负相关。

（二）国内文献综述
对资本结构与公司绩效之间的负相关关系，肖作平（2003）[10]研究显示：资产负债率与托宾Q值负相关；股权集中度与托宾Q值正相关。

余晓明（2003）[11]通过实证研究得出资本结构与公司绩效负相关。

此外，于东智（2003）[12]、肖作平（2005）[13]，赵丽（2005）[14]，毕皖霞和徐文学（2005）[15]，韦德洪和吴娜（2005）[16]，刘猛和王禅（2005）[17]，汪忠和曾德明（2005）[18]的研究也表明资本结构与公司绩效之间存在负相关关系。

通过控制样本组的方式来研究资本结构与公司绩效之间的关系。

曹廷求，孙文祥（2004）[19]以公司成长性为指标将研究对象分为成长性较好和较差的两组，实证结果显示：在高成长组中，公司绩效与资产负债率负相关；在低成长组中，公司绩效与资产负债率负相关。

林孔团、李礼（2006）[20]的研究结果表明：我国的大多数行业上市公司资本结构与业绩之间表现为负相关关系；不同行业中的上市公司资本结构对其业绩所产生的影响具有显著差异。

在利用资本结构的不同度量指标进行时，学者得出了资本结构与公司绩效之间的不同关系。

刘静芳和毛定祥（2005）[21]用托宾 Q 值来度量公司绩效，采用因子分析方法，结果显示：总负债率与流动负债率会对公司业绩产生负向影响，而长期负债率会对公司业绩产生正向影响。

曾德明、周蓉和陈立勇（2004）[22]研究了在不同的动态环境下，资本结构对公司绩效的影响关系。

实证结果显示：在多变的动态环境下，资本结构对公司业绩产生负向影响；在稳定的环境中，资本结构对公司业绩产生正向影响。

还有学者研究发现资本结构与公司绩效之间的非线性相关关系。

徐伟、高英和邢英（2005）[23]的实证结果显示，资本结构对公司业绩会产生二次方和三次方的影响关系。

吕长江、金超、韩慧博（2007）[24]的实证结果表明资本结构对公司业绩的影响是非线性的，存在倒“U”型的相关关系。

鲁靖文、朱淑芳（2008）[25]选研究发现：上市公司资本结构与公司绩效之间呈负相关关系，部分年份存在二次相关关系。

国内学者大都通过研究发现资本结构与创新战略负相关，王任飞（2004）[26]运用一个
两阶段模型，在研究创新战略对资本结构选择的影响时，发现采用创新战略的程度越大的公司，越是倾向于采用低杠杆的财务结构，以减轻来自于债权人的偿债压力，财务杠杆越高，公司绩效越差。

李强和黄国良（2005）[27]、李强和吴建忠（2005）[28]以能源类上市公司的实证研究发现，创新战略与资本结构之间呈负相关关系。

也有学者通过研究发现创新战略与资本结构正相关，王永海和范明（2004）[29]的研究表明资产专用程度高的公司债务水平较高，资产专用程度低的公司负债水平较低。

章细贞（2008）[30]通过建立多元回归模型实证分析竞争战略对资本结构的影响，实证结果表明：竞争战略是资本结构的重要影响因素，负债比率与差异化战略和成本领先战略存在显著的正相关关系。

从以上国内外学者的研究来看，资本结构与公司绩效之间主要表现为以下几种关系：第一，资本结构与公司绩效负相关，这也是国内大多数学者得出的结论；第二，资本结构与公司绩效正相关，得出该结论的主要都是国外的研究文献，国内研究得出该结论的文献比较少；第三，资本结构与公司绩效之间呈现非线性的二次或三次相关关系，因此存在最优的资本结构区间。

创新战略与资本结构之间的关系基本上得出一致的结论：创新战略与资本结构负相关。

三、竞争战略、资本结构与公司绩效的理论研究假设
（一）资本结构与公司绩效
MM理论认为，负债的资本成本低于权益资本成本并且负债利息具有抵税效应，一定程度的负债可以为公司带来税收利益，同时降低公司的资本成本，提高公司价值。

但我国学者通过研究发现，上市公司资本结构与公司绩效之间呈现负相关关系。

从我国资本市场来看，多数上市公司是由国有企业改制而来，在上市之前进行了债务剥离，部分上市的都是公司优质资产，并通过上市进一步降低了负债比率；另外，资本市场上已上市公司普遍存在股权融资偏好，导致了公司绩效越好的公司，资产负债率越低，上市公司资本结构与公司绩效之间应该呈现负相关关系。

基于此，提出本文第一个假设：
H1：资本结构与公司绩效负相关。

（二）产品市场竞争战略与公司绩效
根据波特的竞争战略理论，公司在分析外部环境和内部能力后选择具有吸引力的行业，将通过低成本或差异化在产业内获取竞争优势。

其中，低成本公司通过积极建设达到有效规模的生产设施，利用学习经验提高经营效率降低产品成本，加强成本与管理费用的控制，以及最大限度地减少研发、服务、推销、广告等方面的支出，从而获得竞争优势，提高公司绩效。

而差异化公司主要通过研发或建立完善的分销渠道使企业在品牌形象、技术特点、外观特点、客户服务、经销网络及其它方面和竞争对手不一样而获得竞争优势，并且这种竞争优势是竞争对手难以模仿或模仿需付出较高的成本。

因此，公司明确的战略定位可以获得更高的绩效，基于此提出本文的第二个假设：
H2：竞争战略与公司绩效正相关。

（三）成本领先战略与资本结构的相互作用对公司绩效的影响
1.基于信号传递理论的解释
根据资本结构的信号传递理论，在同一个产业内同时存在低成本公司和高成本公司进行竞争时，低成本公司通过负债融资手段向投资者传递公司质量的信息，但作为竞争对手的高成本公司出于对破产风险及财务困境成本的考虑，将不能模仿低成本公司采用同样的方式
向市场传递信息，从而成本领先战略公司通过资本结构的信号传递作用与竞争对手区分开来，在资本市场上有更好的表现，因此成本领先战略与高财务杠杆的匹配将提高公司的绩效。

2.基于策略承诺效应的解释
根据债务的策略承诺效应理论，股东在公司破产时将只承担有限责任，而在公司盈利状况良好时可以获得偿还债务以后的全部超额收益，因此，在Brander和Lewis（1986）的两阶段寡头竞争模型中，假设产品市场上价格几乎保持不变，高财务杠杆的公司将采取更为激进的竞争策略，在产量竞争下表现为超过均衡产量的产出，从而压缩竞争对手的产出，获得更大的市场份额优势，这种优势在产品价格波动不大的前提下将转化为公司的高效益。

所以根据策略承诺效应，成本领先战略下高财务杠杆提高了公司绩效。

根据信号传递理论和策略承诺效应的解释，成本领先竞争战略下资本结构与公司绩效呈正相关关系，并提出本文第三个假设：
H3：在采用成本领先竞争战略的情况下，资本结构与公司绩效正相关。

（四）差异化战略与资本结构的相互作用对公司绩效的影响
1.基于代理理论的解释
代理理论认为，公司普遍存在管理者、股东、债权人的利益背离，如管理者追求在职消费、股东追求剩余收益、债权人追求安全稳定的利息回报，由此造成两类代理关系与成本，即：股权代理关系与成本和债权代理关系与成本。

差异化战略公司在采用负债融资的情况下，一方面可以降低公司的股权代理成本，另一方面，由于差异化带来的高度不确定性，债权人避免公司破产对其造成的损失，将索取更高的债务回报，并通过债务契约的形式限制公司寻求高风险项目的投资，这两者联合作用的结果导致公司债务代理成本的上升，如果超过股权代理成本的下降幅度，将造成总代理成本的上升，从而降低了公司绩效。

2.基于交易成本经济学的解释
交易经济学认为，公司价值的最大化条件是公司内部之间以及公司与外部的交易成本最小。

资产较低程度的专用性能有效地降低交易的风险，从而有利提高交易效率。

差异化战略公司由于具有资源的异质性、不可替代性、难以模仿性等特征，导致差异化形成的资产（如无形资产、品牌资产）具有较强的专用性。

一方面，这些资产可能会为企业带来竞争优势，并降低治理成本；但另一方面，专用性强的资产因为具有较低的可重新配置性而很难用来抵押，公司在用债务融资的方式购置这些资产时，需向债权人支付更高的债务筹资成本，并且这些专用性资产将导致企业面临更高的破产成本，如果公司差异化的溢价及负债的治理效应不能弥补债务筹资成本的上升，那么差异化与负债融资的组合将降低企业价值。

根据代理理论和交易经济学的解释，差异化战略下资本结构与公司绩效呈负相关关系，并提出本文第四个假设：
H4：在采用差异化竞争战略的情况下，资本结构与公司绩效负相关。

四、竞争战略、资本结构与公司绩效的实证研究
（一）变量定义与样本选择
影响公司绩效（PERF）的因素包括很多，本文选取了公司规模（LNA）、市场份额（MSHARE）、股权结构（FHOLD）、公司营运能力（ATR）、行业（IND）和年度（YEAR）因素作为控制变量。

公司绩效（PERF）、资本结构（LEV）与竞争战略（LOWCOST；DIFFER）等变量名称及定义如下表：
表1 变量名称及定义
本文实证研究所需数据均来源于WIND数据库。

初始样本包括03-06年沪深各行业所有上市公司，行业分类按照证监会2001年颁布的行业分类指引。

在样本选择时做了如下的删减：（1）删除金融行业和综合类公司，由于金融行业公司经营活动性质以及会计报表格式等各方面均与一般企业存在重大差别，而综合类公司由于经营多元化以至于无法将其划分为某具体行业；（2）删除所有PT、ST、*ST、SST及S*ST的上市公司，该类公司经营处于财务困境，财务指标与正常经营公司存在较大差别，这些异常值可能对分析结果带来不利影响；（3）删除个别变量数据缺失的样本；（4）删除行业内上市公司少于5家的行业样本。

（二）建立回归模型
根据本文提出的四个假设，建立如下的多元线性回归模型：
PERF =α+β1*LEV+β2*LNA+β3*MSHARE+β4*FHOLD+β5*ATR+β6*INDi+ β7*YEARi+εi（1）PERF=α+β1*LEV+β2*LOWCOST+β3*DIFFER +β4*LNA+β5*MSHARE+ β6*FHOLD +β7*ATR +β8*INDi+β9*YEARi +εi（2）PERF=α+β1*LEV+β2*LOWCOST+β3*LEV*LOWCOST+β4*LNA+β5*MSHARE+ β6*FHOLD+β7*ATR+β8*INDi+β9*YEARi +εi （3）PERF =α+β1*LEV+β2*DIFFER+β3*LEV* DIFFER+β4*LNA+β5*MSHARE+ β6*FHOLD+β7*ATR+β8*INDi+β9*YEARi +εi （4）
模型中：α为截距项；
βi为各变量的回归系数；
εi为残差项。

（三）回归结果分析
本文采用SPSS11.5软件的多元线性回归方法研究各变量与公司绩效的关系及影响程度，在回归过程中，对行业与年度控制变量采用强制进入策略（Enter），其他解释变量与控
制变量采用逐步进入策略（Stepwise），只有偏F统计量的概率P-值小于显著性水平0.05的变量才被纳入回归方程，因此回归方程中各解释变量的回归系数均在显著性水平0.05下通过t检验。

具体的回归结果如表2。

表2 模型回归结果
注：***、**、*分别表示相关系数的t统计量在1%、5%、10%的水平下显著；括弧内数字为回归系数显著性检验中t检验统计量的观测值。

资本结构和公司绩效为负相关关系，资产负债率越高，公司绩效越差。

从经济意义上来看，资产负债率每提高1%，主营业务资产利润率将下降0.124%。

随着竞争战略变量的引入，变量Lev的系数仍为负不变，同时变量LOWCOST和DIFFER的系数显著为正，且变量DIFFER 的系数（0.063）高于变量LOWCOST（0.052），企业明确的战略定位，无论是成本领先还是差异化战略，均可以提高企业的绩效，而且差异化战略对企业当期绩效的影响高于成本领先战略对当期绩效的影响，与刘睿智、胥朝阳（2008）[31]的研究结论一致。

引入成本领先战略以及资本结构与成本领先战略的乘积项之后，乘积项（LEV*LOWCOST）的系数在1%的显著性水平下显著为正，低成本战略下的负债融资财务政策可以显著地提高公司绩效。

一方面，低成本企业通过负债融资扩大规模，向行业内竞争对手传递了增加产量的信号，迫使竞争对手降低其产量；另一方面，低成本企业通过负债融资也向外部投资人传递了公司质量好的信息，从而提高了公司绩效。

加入差异化战略以及资本结构与差异化战略的乘积项之后，模型的拟合优度有了一定的提高，两者之间的匹配能够一定程度上解释公司绩效的变动。

乘积项（LEV*DIFFER）的系数在1%的水平下显著为负，表明差异化战略下使用高财务杠杆将会使绩效受损。

因此，采用
差异化战略的上市公司应采用较低的财务杠杆，保持较为宽松的财务弹性，保证创新与营销等差异化领域的投资，从而维持公司在产品市场上的持续竞争优势，提高公司绩效。

控制变量公司规模的回归系数显著为正，公司规模越大，公司绩效越高，但各回归系数绝对值均较小，公司规模对绩效的影响相当有限。

第一大股东持股比例的回归系数显著为负，第一大股东持股比例越高，公司绩效越差。

根据孙圣东（2009）[32]的研究，这主要是因为第一大股东持股比例越高的公司股权高度集中，缺乏形成权力制衡的产权基础，同时，大股东往往与其控股的上市公司形成不对等的交易关系，从而增加了上市公司的财务及经营风险，而股权相对分散的上市公司中，公司治理结构和权力制衡作用发挥比较完善，有助于提高其决策效率和经营绩效。

市场份额的回归系数显著为正，即市场份额越高，公司的绩效越好，表明产品市场上的优势地位能够为公司带来更高的绩效水平。

总资产周转率的回归系数均显著为正，即总资产周转越快，公司绩效水平越高，表明资产营运能力对公司绩效有显著的促进作用。

（四）回归模型检验
模型1、2、3、4的Adj.R2分别为：0.236、0.321、0.291、0.320，回归方程对数据点的拟合效果一般，原因可能是影响公司绩效的其他重要因素未加入回归方程，但本文研究的是资本结构对公司绩效的影响，并且通过了其他统计量的检验，因此，模型的拟合优度是可以接受的。

四个回归方程F统计量的观测值均在1%的显著性水平下通过检验，被解释变量与全体解释变量的线性关系显著，用多元线性模型来反映它们之间的关系是恰当的。

在本文的回归过程中，由于对解释变量及控制变量（行业和年度变量除外）采用逐步筛选的进入策略，即进入回归方程的变量均通过了偏F统计量检验，因此最终回归方程中各变量的回归系数均在5%的显著性水平下通过检验。

经计算，绝大多数系数的VIF值都小于10，且大部分系数的VIF值处于1和2之间且接近于1，说明解释变量间的信息重叠较少，多重共线性不明显，不会对回归方程的结果带来重大影响。

模型的DW值均接近2，各回归方程的残差序列不存在严重自相关。

五、结论与建议
通过对竞争战略、资本结构与公司绩效的理论和实证研究，得出以下结论：（1）产品市场竞争战略与公司绩效正相关，差异化战略对公司绩效的影响高于成本领先战略；（2）在不考虑竞争战略的情况下，由于我国上市公司普遍存在股权融资偏好问题，公司绩效与资产负债率负相关；（3）产品市场竞争战略与资本结构的相互作用对公司绩效产生了显著影响，成本领先战略下财务杠杆能够提高公司绩效，而差异化战略下财务杠杆将使公司绩效受损。

随着市场经济的不断深入和资本市场的快速发展，为了提高公司绩效，本文提出以下建议：
第一，完善公司股权治理结构
本文的实证研究结果显示：第一大股东持股比例与公司绩效显著负相关，股权集中度越高，公司绩效越差。

通过建立合理的股权结构，形成股权制衡机制，约束大股东的“隧道行为”，共同监督管理层，有利于提升上市公司绩效。

第二，优化资本结构，使资本结构与产品市场竞争战略相匹配
产品市场竞争战略是影响上市公司资本结构决策的重要因素，公司资本结构的选择应该
与产品市场竞争战略相匹配。

注重成本领先的上市公司，应尽可能地使用财务杠杆来扩大公司规模，从而利用学习曲线效应提高效率，降低成本，保证公司产品成本在市场上具有持续的竞争优势。

而注重差异化战略的上市公司，实证结果表明高财务杠杆将使公司绩效受损，理智的选择应该是保持较高的财务弹性，即较低的财务杠杆，从而保证公司对研发费用和产品推广的持续投资，不断更新公司的核心竞争力，保持在产品市场上的持续竞争优势，提高公司绩效。

第三，加大创新投入获取持续竞争优势
实证结果表明，成本领先和差异化战略均能提高公司绩效，并且差异化战略对公司绩效的影响高于成本领先战略。

与成本领先战略相比，差异化战略的优势在于：首先，差异化的产品或服务可以培养客户的忠诚度；其次，产品或服务的差异化可以带来高的边际收益。

因此，通过加大创新投入是上市公司提高公司绩效、获取持续竞争优势的根本途径。

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