《第二章 利率平价理论》详解课件

S r
e t 1
* t

S
e t 1
e t 1
rt r
* t
上式就是无抵补利率平价（UIP）的一般表达式
S 1 rt (1 rt* ) 是UIP的准确表达式 St
二、抵（抛）补利率平价： Covered Interest Rate Parity (CIRP / CIP)
E ( Ri ) R f
E ( Rm ) R f
R f E ( Rm ) R f im



2 m
im
E(R
m
) R f im

就是风险报酬。
一般地，我们将投资者分为三种类型：书P14 ⑴ 风险厌恶者；⑵ 风险偏好者；⑶ 风险中立者。 对于风险中性者而言，若 E( Ri ) R f ，则风 险资产与无风险资产是无差异的。换句话说，风 险中性者只关心预期收益率，哪种资产收益高， 就投资于哪种资产，而不考虑投资的风险。 6. 金融资产的投资期限为1年，投资所获利息在 到期时一次性支付，到期前不支付任何利息。 7. 国际间资金的流动没有限制，允许金融资产的 跨国投资。
（一）CIP成立的前提条件
（二）CIP的推导
（一）CIP成立的前提条件 除了UIP中提到的一些条件以外，CIP还需要 两个假定： 1. 所有投资者都是风险厌恶的，他们在套利活 动中会通过远期或期货外汇交易来规避即期汇率 变动的风险（套期保值）。 2. 不考虑投机者、贸易商等其他外汇市场参与 者对远期汇率的影响。即假定远期汇率只由套利 行为决定。
RR
令
*

S
e t 1
St S te1 ：预期一年后名义汇率的变 St
S 1 rt (1 rt* ) St
e t 1
动幅度。
1 rt (1 S )(1 r )
e t 1 * t
1 r S
* t * t
1 r S
e t 1 e t 1
一、概述
1. 代表人物
英国著名经济学家凯恩斯(1883-1946年)第一 个建立了古典利率平价理论，1923年其专著《货 币改革论》一书体现了他的国际金融理论体系。 英国经济学家保罗·艾因齐格1931年发表的 《远期外汇理论》真正完成了古典利率平价理论 体系，开辟了现代利率平价理论。
现代利率平价理论主要由特森（1959）、格 鲁贝尔（1963）、斯托尔（1968）、奥菲克尔和 威利特（1970）及哈斯（1974）等人建立，他们 把远期外汇市场的所有交易活动抽象为三种情况： ⑴纯粹的套利活动；⑵纯粹的投机活动；⑶商业 套汇活动。
St 1 rt
1 r
* t
S t 为均衡条件下利率平价决定的
远期汇率。
该理论需求是均衡条件下抵补利
率平价决定的远期汇率
ˆ 和市场决定的远期外 F t
a1 0
汇 F 之差的增函数：
t
ˆ F) Ya a1 (F t t
Ya与 Ft
的函数关系用图形可以表示为：
20C60s以后，许多学者以欧洲货币短期存单 进行检验。如：①Pierre-Alexis Cosandier和 Bruno ng（1983）以1962 ~ 1978年的SF、 $、 £ 及DM3个月期的欧洲货币存款为检验对象； ②Rivera-Batiz（1985）以1978 ~ 1983年间英、 美两国3个月期国库券利率差和£对$ 90天远期升 贴水幅度，证明CIP是否成立。结果显示，欧洲 货币市场上各种货币存单支持利率平价的条件， 而£和$ 之间的远期汇率有偏离利率平价的现象， 但偏离幅度不大。
2. 缺陷： (1) 以发达和完善的金融市场条件的存在为前提；
(2) 假设套利资金的规模无限；
(3) 未考虑其他因素对汇率的影响。
（二）实证检验
1. CIP的实证检验 (1) 在短期证券方面，20C60s之前对CIP进行检 验通常以短期国库券为对象。检验结果表明发生 CIP偏离的原因主要有：政治风险、资本控制、 交易成本、数据不完备等。
RR

Ft * 1 rt (1 rt ) St
（CIP的准确表达式）
令
Ft S t， f St
f 定义为远期升/贴水(The forward premium
/discount)： 指一国的远期汇率超过（低于）即期汇率的 幅度。 通过类似UIP的简单计算，得：
f rt r
上式就是考虑了套利者、投机者、商业套期 保值者行为的均衡远期汇率。同时，上式是对 CIP进行修正的结果，增强了CIP对现实的解释 能力。 虽然现代利率平价理论强调了投机和商业套 期保值在远期汇率决定中的作用，比纯粹由套利 决定远期汇率的CIP更全面和更完整，但是它有 两个不足： （1）准确地确定参数α，β较为困难，只能靠估 计； （2）对将来即期汇率的预期适当与否将直接影 响到远期汇率。
4. 同质的金融资产（收益、风险、流动性、期 限等完全相同）可以完全相互替代。不论金融资 产在哪个国家，不论金融资产采取哪种形式（银 行存款、股票、债券等等）。 5. 所有的投资者都是风险中性者。 要理解什么是风险中性，首先要知道什么是 风险报酬。 风险报酬（The risk premium）：是一种报 偿，通常以预期的超额收益来表示，正是这种收 益使得人们愿意承担更多的风险。
* t
三、现代利率平价理论 1. 套利者行为 2. 投机者行为 3. 商业套汇者行为
4. 均衡远期汇率
我们在推导抵补利率平价时，很多假设前提
条件与实际情况不符，从而降低了CIP对现实的
解释力。而现代利率平价理论则放宽一些假设， 假定套利者对外汇需求呈不完全弹性，是一条向 下倾斜的曲线；外汇市场不仅受套利者行为影响， 而且受到其他市场参与者的影响（见PPT4）。
如果将风险资产与无风险资产进行比较，那么 预期的超额收益是指投资于风险资产的预期收益 率高于无风险收益率的部分。 例如，对于有效的投资组合而言：
E(R p ) R f
E ( Rm ) R f
m
p
E ( Rm ) R f
m
p
就是风险报酬 。
对于非有效投资组合或单个风险资产而言：
+
Ya + Ys
得：
ˆ Ft = α + β1 F t
+ β2 S
e t 1
将均衡条件下的利率平价带入上式：
e 1+ i S Ft = α + β1 1+ i* t + β2 S t 1
其中， α = a0 / (a1+a2+a3)
β1= a1 / (a1+a2+a3) β2 = a2 / (a1+a2+a3)
Ft ，则投机者将在 t 时点以 Ft 的 t 1 时 价格买入远期外汇；若预期是正确的，
若
S
e t 1
e ，那么可按 e 将外 点 的即期汇率正好等于 S t 1 S t 1 汇卖出，获取投机利润。 投机者自愿承担未来汇率变动的风险而持有 头寸，以便从中获利。因此，投机者对远期汇 率的超额需求就是预期的即期汇率与市场远期 汇率之差的增函数：
根据我们假设的前提条件，本国与外国同质 的金融资产可以完全替代，而所有投资者都是风 险中性者，他们只关心收益率，而不考虑投资的 风险 。因为
S
e t 1
是一种不确定的预期值。所以，
若 R R * 或 R R * ，投资者会利用供给弹 性无穷大的套利资金进行套利，以获取超额利润。
如果金融市场是有效的，那么这种无风险套 利机会就不能长期存在，最终的均衡状态必定是 投资于本国金融资产和外国金融资产将获得相同 的本币收益：
2. 时代背景
同“购买力平价理论”
3.基本思路 人们对外币的需求是为了对外投资，投资 于国内或国外取决于所能取得的收益比较，利 益比较结果决定投资者的投资方向。套利资本 的国际流动由此而来。这种资本流动一直进行
到通过利率的调整而使两种收益相等为止。
二、无抵（抛）补利率平价：
Uncovered Interest Rate Parity (UIRP / UIP)
Ys a2 (Ste1 Ft )
a2 0
Ys 与 Ft
的函数关系用图形可以表示为：
Ft
S te1
0
Ys
3. 商业套期保值者的行为
贸易商用自己的收支凭证买进或卖出远期外
汇，以避免汇率风险。商业套期保值者对远期外
汇的超额需求Yh将是远期汇率 Ft 的减函数：
Yh = a 0 - a 3 F
a0 ≻0, a3 ≻0
a0 为常数，a3为系数。
4. 均衡远期汇率： 在均衡条件下，远期外汇市场出清，即套利 者、投机者与商业套期保值者对远期外汇的超额 需求之和为零：
Yh = 0 ˆ F) 解方程组： Y a ( F a 1 t t e Ys a2 (St 1 Ft ) Yh = a 0 - a 3 F Ya + Ys + Yh = 0
该理论认为远期汇率是由套利活动和投机者预期
未来某一时点的即期汇率共同决定的。
1. 套利者行为： 根据前面的学习，我们知道在一个有效的金 融市场中，在不考虑交易成本且假定套利资金弹 性无穷大时，不存在无风险套利机会的均衡状态 为： Ft (1 rt* ) 1 rt （CIP）
ˆ 令 F t
（一）UIP成立的前提条件
（二）UIP推导
（一）UIP成立的前提条件：书 P13
1. 金融市场是有效率的：这意味着无风险套利机 会不能存在，即投资者/套利者不能通过无风险 套利行为获得超额利润。
2. 金融资产交易的交易成本为零。 3. 套利资金供给弹性无穷大：即资金的供求量 的变化不会改变资金的价格水平——利率和汇率 水平。
Ft
ˆ F t
Ya
0
2. 投机者行为：
在现实生活中，外汇市场上不仅仅存在套利 者，也存在投机者。套利者为了消除套利活动 中的汇率风险才进行远期外汇交易。而投机者 则是为了利用汇率风险获取收益才进行远期外 汇交易的。投机者能否获利关键取决于他们对 未来即期汇率的预期。我们设投机者在 t 时点 对 t 1 时点即期汇率的预期为 S te1 。
（二）UIP推导：
在 t 时点，单位本币投资于本国金融资产， 一年后的收益为：
R 1 rt
rt
:
t 时点的本国利率
投资于外国同质的金融资产，一年后的收益 为（用本币表示）： e
St : t 时点的即期汇率
S
e : t 1
S t 1 * R (1 rt ) St
*
t 时点投资者预期的 t 1时点的即期汇率
在一些实证研究中，由于对这两个因素做出
了不同的假设，因而得出的结果也不一样，有
些研究支持现代利率平价理论，有些则不支持。
基于此，到目前为止，对该理论的评价仍然褒
贬不一。尽管如此，现代理论强调了投机和商 业套汇在远期汇率决定中的作用，这一观点比 纯粹由套利决定远期汇率的传统观点更为全面 和完整。
四、对利率平价的评价与实证检验 ：书 P18 （一）评价 1. 贡献： (1) 说明了外汇市场上即期汇率与远期汇率的 基本关系，对于实际操纵外汇市场，预测远 期汇率走势，制定和调整汇率政策，具有重 要意义； (2) 从理论上说明了汇率取决于两国货币的相对 收益，即利差作为汇率变动的主要原因。
（二）CIP的推导：
后的收益为：
t 时点，单位本币投资于本国金融资产，一年
R 1 rt
Ft * R (1 rt ) St
*
投资于外国同质的金融资产，一年后用本币 表示的收益为：
Ft ：t 时点确定的在 t 1时点交割的远期汇率
因为投资者是风险厌恶的，他们利用远期或 期货外汇交易规避投资于外国金融资产所面临的 汇率风险。所以在其他条件相同的情况下，本国 与外国同质的金融资产可以完全相互替代，在一 个有效的金融市场中，不能存在无风险套利机会， 最终的均衡状态是： *
第二章 利率平价理论
Interest Rate Parity
本章学习内容： • 非抛补的利率平价理论 • 抛补的利率平价理论
• 现代利率平价理论
• 对利率平价理论的评价、检验
在一个开放经济里，国与国之间不仅有实物 商品或资产的交易与买卖，同时还存在着金融资 产（股票、债券、外汇等）的跨国投资。 实物贸易商品中的套利行为使一价定律得以 成立。并最终推导出名义汇率可由贸易商品的价 格或物价水平决定（PPP）。 同理，金融资产投资中的套利行为也会使一 价定律成立，并推导出名义汇率与金融资产价格 —利率之间的关系，我们称这种关系为利率平价。