资本结构和企业绩效之间的关系——以A_股上市公司为例

【摘要】为研究资本结构对企业绩效的影响，本文选取了上证A 股2016—2021年969家上市公司披露的财务报表数据进行实证检验。

研究发现，公司股权集中度与企业绩效显著正相关；经营负债与企业绩效显著正相关；资产负债率与企业绩效显著负相关。

【关键词】资本结构；企业绩效；财务报表；实证检验一、引言
莫迪利亚尼和米勒于在1958年提出了MM 理论，认为在无税的情况下，资本结构与企业绩效无关。

在过去的几十年里，学术界对资本结构与企业绩效之间的相关性进行了一系列的研究，但未达成共识。

国内学者对A 股上市企业的研究结论也存在一定的区别。

本文选取上证A 股969家上市公司作为样本，旨在研究：股权集中度和企业绩效的关系；经营负债对企业绩效的影响；资产负债率和企业绩效的相关性。

二、文献综述
国内学者对A 股上市公司的资本结构和企业绩效已有相关研究。

经研究发现，国内A 股上市公司的股权集中度对企业绩效有正向促进作用。

股权集中度与公司绩效显著正相关。

经营负债能力强，公司企业价值越高。

加强经营负债融资,有利于提高企业经营绩效。

有学者发现，资产负债率和企业绩效呈负相关。

也有些学者发现，资产负债率和企业绩效呈倒U 型关系。

三、研究假设
1.股权集中度对企业绩效的影响
在所有权集中时，控股股东与企业模板更容易一致，所有权集中控制可以减少股东和管理者之间的代理问题，公司股权集中度对公司业绩有促进作用。

综上，提出假设1：
H1：股权集中度对企业绩效正相关。

2.经营负债对企业绩效的影响
根据国内外研究，经营负债能够在一定程度上抑制公司代理成本，降低管理者日常消耗
的自由现金流，提高公司绩效。

综上，提出假设2：
H2：经营负债对企业绩效正相关。

3.资产负债率对企业绩效的影响。

修正的MM 理论认为，企业的负债越大，企业的市场价值也越大。

均衡理论认为，企业的负债越大，破产成本增加，会降低企业的市场价值。

考虑到国内企业负债率较高的实际情况。

综上，提出假设3：
H3：资产负债率对企业绩效负相关。

资本结构和企业绩效之间的关系
——以A 股上市公司为例
李鼎曌　包亚榕
作者简介：李鼎曌（1993—），男，四川成都人，汉族，硕士，四川工业科技学院，助教，研究方向：财务管理
包亚榕（1995—），女，甘肃天水人，汉族，硕士，四川工业科技学院，助教，研究方向：财务管理
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Synthesize
综合
四、研究设计
1.样本来源
本文选取我国上证A股上市公司2016—2021年，数据作为研究对象，剔除金融类上市公司，剔除ST、*ST公司，剔除空值，经过筛选与处理，最终选用上证A股969家公司，样本数据5814个。

选取的样本数据来源均为CSMAR数据库。

2.模型设计
对于假设H1，本文采用模型（1）进行回归，如下：
该模型中ER代表企业绩效，采用净资产收益率（ROE），将在稳健性检验中用ROA、EPS对ROE进行替代，进行稳健性检验。

TOP代表股权集中度，SIZE、CASH为控制变量。

对于假设H2，本文采用模型（2）进行回归，如下：
该模型中，ODR代表经营负债，其余变量同模型（1）。

对于假设H3，本文采用模型（3）进行回归，如下：
该模型中DAR代表资产负债率，其余变量同模型（1）。

3.变量定义
（1）被解释变量
被解释变量主要包括净资产收益率（ROE）衡量绩效，稳健性检验拟采用：总资产收益率（ROA）、每股收益（EPS）。

（2）解释变量
解释变量包括：前五大股东持股比例（TOP）、经营负债（ODR）和资产负债率（DAR）。

（3）控制变量
控制变量包括：公司规模（SIZE）和公司现金（CASH）。

变量的具体说明如表1所示。

五、实证分析
1.描述性统计
本文所有变量的描述性统计分析结果如表2，企业绩效ROE 的均值为0.069，方差为0.15，最大最小值分别为1.751和-4.32，说明样本中各公司的绩效差异比较明显，样本上市公司的平均净资产回报率为6.9%。

前五大股东持股比例的均值为55.098%，说明样本上市公司的股权集中度较高。

经营负债率均值为0.58，说明样本上市公司的经营负债率占比较高。

资产负债率DAR均值为0.463，说明样本产上市公司总体负债率不低。

其他控制变量的最大最小值、均值等描述性统计数值的分布均在合理范围之内。

表1 主要变量解释和定义
变量类别变量符号变量名称变量说明
被解释
变量
ER 企业绩效
ROE净资产收益率：净利润/净资产
ROA总资产收益率：净利润/总资产（稳健性检验）
EPS每股收益：净资产/股本（稳健性检验）
解释变量
TOP 股权集中度前五大股东持股比例
ODR 经营负债经营负债率比率：经营负债/总负债
DAR 资产负债率总负责/总资产
控制变量
SIZE 公司规模总资产取对数
CASH 公司现金现金比率：现金水平/流动资产
统计数值的分布均在合理范围之内。

表2 描述性统计分析
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max ROE 5814 0.069 0.15 -4.32 1.751
ROA 5814 0.037 0.061 -0.887 0.372
EPS 5814 0.514 1.308 -10.232 44.356
TOP 5814 55.098 15.951 6.865 98.78
ODR 5814 0.58 0.256 0.01 1
DAR 5814 0.463 0.201 0.008 0.993
SIZE 5814 22.869 1.536 17.654 28.636
CASH 5814 0.668 1.198 0.001 21.561
表3 相关性分析结果
ROE ROA EPS TOP ODR DAR SIZE CASH ROE 1
ROA 0.779 1
EPS 0.4060.450 1
TOP 0.1540.2020.140 1
ODR 0.1130.1930.1210.053 1
DAR -0.153-0.324-0.061-0.002 -0.341 1
SIZE 0.1200.0480.2170.303-0.2720.483 1
CASH 0.0410.1220.042-0.005 0.154-0.464-0.241 1 表4 资本结构与企业绩效面板固定效应的回归结果（ROE）
（1）（2）（3）（4）
ROE ROE ROE ROE TOP 0.001210.000757
(9.21) (5.78)
ODR 0.1000.0538
(11.75) (6.09)
DAR -0.220-0.187
(-17.65) (-14.36) SIZE 0.01300.01990.02620.0242
(8.87) (13.97) (17.73) (15.51)
CASH 0.008220.00708-0.00379-0.00359
(4.95) (4.26) (-2.12) (-2.02)
Constant -0.300-0.449-0.427-0.468
（-9.23）(-13.17) (-13.17) (-13.83) YEAR 控制控制控制控制
IND 控制控制控制控制R-squared 0.05300 0.06100 0.08800 0.10100
样本数量5814 5814 5814 5814
公司数量969 969 969 969
注：括号内为T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

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7月刊 2023
Shanghai Business
2.相关性分析
从表3可以看出，ROE与ROA、EPS相关系数分别为0.779、0.406，显著正相关，说明用ROA、EPS作为ROE的替代变量是合理的。

ROE与TOP呈显著正相关；ROE与ODR显著正相关；ROE与DAR呈显著负相关。

为了验证变量间的多重共线性，本文计算了变量的方差膨胀因子，方差膨胀系数（VIF）最大值1.69，均值1.36，数据间不存在多重共线性问题。

本文针对模型进行混合回归、随机效应和固定效应回归，进行豪斯曼检验。

最后，控制年份和行业，采用LDSV法控制行业与年份进行回归。

3.回归分析
表4中为股权集中度、经营性负债和资产负债率以及三者同时纳入模型后对企业绩效ROE的回归分析结果。

模型（1）结果表明样本上市公司的ROE与TOP在0.01水平上显著正相关，说明股权集中度对ROE有积极作用，支持假设H1。

模型（2）ROE与ODR在0.01水平上显著正相关，说明经营性负债对ROE有积极性，支持假设H2。

模型（3）ROE与DAR在0.01水平上显著负相关，说明资产负债率越大，将会影响到企业绩效，支持假设H3。

模型（4）结果表明将TOP、ODR和DAR纳入同一个模型后，样本上市公司ROE与股权集中显著正相关，与经营性负责显著正相关，与资产负债率呈显著负相关；支持假设H1、H2和H3。

控制变量中，ROE与公司规模、现金比率显著正相关。

六、稳健性检验
为了保证本文研究结果的稳健性，采用变量替代的方式进行稳健性检验。

从表3可以看出，ROA、EPS作为ROE的替代变量是合理的。

表5回归结果支持假设H1、H2、H3。

表6回归结果也支持原假设。

七、结论和建议
本文以上证A股2016—2021年969家公司作为样本，探讨了资本结构和企业绩效之间的关系，结果发现公司股权集中度与企业绩效显著正相关；经营负债与企业绩效显著正相关；资产负债率与企业绩效显著负相关。

根据本文结论，给出以下建议：第一，股权集中度越高，更有利于股东对高管的监管，减少代理成本，增加公司业绩。

第二，在负债结构中，经营负债越高，企业业绩越好，尽量提高经营负债的占比。

第三，上市公司在进行融资时，需要把握好融资的规模，过高的负债会导致公司业绩的下滑。

参考文献
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表5 资本结构与企业绩效面板固定效应的回归结果（ROA）
（1）（2）（3）（4）
ROA ROA ROA ROA TOP 0.0007520.000477
(14.46) (9.55)
ODR 0.06050.0315
(17.97) (9.33)
DAR -0.137-0.117
(-28.48) (-23.58) SIZE 0.003170.007440.01140.0101
(5.47) (13.23) (20.05) (16.99)
CASH 0.006320.00565-0.00115-0.00103
(9.59) (8.62) (-1.67) (-1.52)
Constant -0.0814-0.172-0.161-0.184
(-6.31) (-12.78) (-12.86) (-14.24) YEAR 控制控制控制控制
IND 控制控制控制控制R-squared 0.09900 0.11600 0.18100 0.21100
样本数量5814 5814 5814 5814
公司数量969 969 969 969 注：括号内为T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

表6 资本结构与企业绩效面板固定效应的回归结果（EPS）
（1）（2）（3）（4）
EPS EPS EPS EPS
TOP 0.006640.00278
(5.92) (2.46)
ODR 1.0070.795
(13.94) (10.44)
DAR -1.283-0.904
(-11.90) (-8.08) SIZE 0.2280.2800.3040.304
(18.21) (23.23) (23.75) (22.67)
CASH 0.1050.08840.03420.0372
(7.35) (6.28) (2.22) (2.44)
Constant -5.127-6.543-5.863-6.665
(-18.45) (-22.62) (-20.95) (-22.86) YEAR 控制控制控制控制
IND 控制控制控制控制R-squared 0.092 0.116 0.108 0.127
样本数量5814 5814 5814 5814
公司数量969 969 969 969 注：括号内为T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

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Synthesize综合。