管理层持股激励有效性争论述评及其启示

管理层持股激励有效性争论述评及其启示

自1932年Berle和Means奠定了“代理学派”的理论基础以来,学术界对与代理理论相关的问题进行了大量的研究。梳理了自1976年以来有关管理层持股与公司绩效关系的理论与实证研究的经典文献,并作相关评价,然后对我国现阶段公司治理激励机制的建设提出了一点建议。

标签：代理理论;管理层盘踞;管理层持股;公司绩效

1 引言

当代代理理论的研究重心之一,就是如何设置一个最优化或者至少符合卡尔多改进标准的激励约束机制,来协调股东和其他利益相关者的关系,最大限度地减少代理成本。管理者的薪酬激励是公司激励机制的具体体现,设计合理的薪酬激励无疑是调动管理者积极性的有效动力。管理层持股作为管理者薪酬激励的重要工具,它与公司绩效之间的关系也逐渐成为公司治理研究领域的新的热点问题,人们越来越关注:现实世界中管理层持股是否能有效地解决现代企业的代理问题?它的激励效果究竟如何?它与公司绩效究竟是何种关系?综观国内外文献,我们发现各方学者对于管理层持股问题的研究观点有很大差异。本文对管理层持股进行系统性的文献回顾和分析,更加深入地理解管理层持股对解决代理问题的有效性问题,并对我国企业现阶段激励机制的建设提出一点建议。

2 管理层持股有效性的理论纷争

2.1 股权激励的正相关性(相关论)

经典的观点。这方面的文献最早可以追溯到Berle和Means的研究。他们在其经典著作《现代公司与私人财产》中指出,分散的公司股权结构会导致股东缺乏足够的能力和意愿去对经营者进行监督,进而使经营者损害股东利益。但随着经营者所持公司股份比例的增加,他们与股东的利益将趋向一致,他们与企业利益最大化的偏离倾向将会减轻。Jensen和Meckling(1976)认为,委托人和代理人都是理性的效用最大化者,而且两者之间在利益上并非完全一致,代理人并不会总是依据委托人利益最大化的原则行事,这就是代理问题普遍存在而且难以根治的原因。他们指出,在公司所有权结构高度分散的背景下,大股东的缺乏会使小股东们“搭便车”的行为成为一种通病,从而使管理者更加缺乏监督,代理问题将更为严重。在不能寄希望于监督的情况下,一个有效的替代手段就是给予管理者一定的股份,让管理者成为所有者,从而拉近管理层与股东的目标距离,使经理们更多地为股东的利益着想。检验管理层持股是否为解决代理问题的有效途径,主要是从研究管理层持股与公司绩效的关系着手。Grossman和Hart认为,如果公司股权结构過于分散,小股东的监督收益低于其成本,众多的小股东就没有足够的激励去监督经营者,监督者权利的弱化扩大了经营者的权利,进而影响到绩效。Benston (1985)的研究结论肯定了管理层持股的重要意义,他的研究结果表明,股东财富的变化与管理者持股价值的变动之间存在显著的正相关关系,Francis和

Smith(1999),Palia和Lichtenberg(1999)的研究发现,管理层持股克服了管理上的短视行为,从长期来看,管理层高比例持股可以促进管理变革、提高生产率,并进而提高公司的价值。Jensen(1986),Hanson和Song(2000)则指出管理层持股有助于减少自由现金流量及代理成本,增加公司价值。Kaplan(1989)研究发现因管理者持股产生的股权激励是管理层收购活动(MBO)兴起的重要原因,他还发现被管理层收购后的公司经营绩效都有显著提高,他认为这与高比例的管理层持股有很大关系。Denis等学者(1997)在研究中也发现,随着管理者持股比例的提高,经营激励进一步强化,个人利益不再是其经营行为的主导,管理者的风险回避偏好也显著降低。Pederson和Thomsen考察了欧洲12国435家大公司,认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。

2.2 管理层盘踞的负相关性(相关论)

由于管理层盘踞现象可能造成的危害,资本市场上有相当多的投资者对管理层持股并不看好。美国学者Denis(1987)和英国学者Dahya(1988)的研究都表明在实行管理层持股的公司中,当公司高管因某些外在原因被迫辞职时,市场反应相当积极。他们的研究还发现,当高管离职后,公司的外部控制活动显著增加,这也从反面证实了管理者盘踞后外部控制权市场监控能力大大减弱的推论。Faccio和Lasfer(1999)认为管理层盘踞的另一个严重后果是,公司的CEO控制董事会,董事会因而丧失了监督管理者的职能,无法从内部市场监督CEO的行为,从而形成一个恶性循环。

“管理层盘踞”观点认为,管理者拥有公司控制权有时反而会降低公司的绩效。一方面,管理层盘踞使得代理人缺乏有力的约束和监管,会使得管理层漠视其他股东的利益,也会使管理者变得更加自负而减少他们对企业利润最大化的努力。另一方面,盘踞在公司的管理者为了巩固自己的地位、追求高额薪酬、增加个人的权力和威望而往往喜欢过度投资。有一系列的实证研究支持上述论点。

如Weisbach(1988)和Bethel等(1988)的研究成果。Lehmann和Weig的实证结果表明,股权集中度与ROA以及ROE显著负相关。由此他们认为,股权集中度可能是一个不足以反映股东实际控制力的指标。

2.3 管理层持股的非线性相关性

还有一部分学者却认为管理层持股与公司绩效之间存在非线性关系。Morck 等(1998),Mcconnell和Servaes(1990),Hermalin和Weisbach(1991)的研究都发现公司内部所有权与公司价值之间存在着非单调关系。最具代表性的是Morck等人(1988)的研究。他们以美国1980年“财富500强”中的371个公司为样本进行研究,结果发现:当管理层持股比例介于0%和5%之间时,公司绩效随持股比例的增加而提高;在5%和25%之间,公司绩效随持股比例的增加而下降;当持股比例超过25%时,公司绩效又随持股比例的增加而提高。Hermalin和Weisbach(1988)的研究也证实了二者之间存在非线性关系:在0%-1%之间呈正相关关系,在1%-5%之间则呈负相关,5%-20%之间又呈正相关关系,而大于20%又呈负相关关系。

在对管理层持股与公司绩效的非线性关系研究中,虽然大量实证结果发现的