成品资本结构对公司价值的影响分析.

湖北民族学院经济与管理学院
本科毕业论文
题目：资本结构对公司价值的影响分析姓名：
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2016年03月03日
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目录
摘要 (I)
Abstract (II)
一、文献综述 (1)
（一）国外文献研究 (1)
(二）国内文献研究 (4)
二、资本结构与公司价值相关的理论 (6)
（一）资本结构的含义 (6)
（二）公司价值的内涵 (7)
三、资本结构对公司价值的影响 (8)
(一）影响投资者对企业经营状况的判断以及投资决策来 (8)
（二）通过影响企业治理结构来影响企业价值 (8)
（三）保持合理的资本结构有利于提高企业价值 (9)
四、优化资本结构，提升企业价值的策略 (10)
（一）完善企业的制度 (10)
（二）加强企业营运决策 (11)
（三）维护市场环境的秩序 (12)
（四）提升企业信用机制 (12)
总结 (13)
参考文献 (13)
致谢词 (15)
摘要
随着我国经济的不断发展，越来越多的公司成立并走向成熟，而资本结构是评价公司价值一个重要方面，它将影响公司价值、治理结构、经营管理效率等许多方面。

资本结构一直是财务理论研究的核心问题，具有丰富的理论内涵。

影响资本结构的因素非常复杂。

企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。

各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化，而资本结构的变动会对企业价值产生一定的影响。

而企业价值最大化又是财务管理的最终目标，中外有关研究表明，企业的资本结构对其自身价值会产生深远的影响。

当企业资本结构处于什么状态下能使企业的价值最大，他们二者处于怎样的关系，这些问题已经成为现代理学有关资本结构的焦点。

本文以国内外被公认的一些资本结构理论作为依据，主要是通过广义的资本结构来分析对资本结构的影响，在我国公司股权结构、债权结构以及二者相结合的基础上分析了对公司价值的影响，提出优化资本结构，提升企业价值相应的对策和建议，对提升我国公司的价值、公司决策起到一定的积极作用。

关键词：资本结构；企业价值；影响
Abstract
With the continuous development of our economy, more and more companies set up and to mature, and the capital structure is to evaluate the value of the company an important aspect, it will affect the value of the company, the governance structure, operation and management efficiency and so on many aspects, so you can go into details about the company's capital structure. The capital structure has always been the core issue of financial theory research, has rich theoretical connotation. The influencing factors of capital structure is very complicated. Enterprise's capital structure is due to the enterprises of different financing ways form, show the enterprise long-term capital composition and proportion relationship, namely corporate balance sheets to the right of long-term debt, preferred stock, common stock equity structure. Various financing ways and the different combination types determine the capital structure of enterprises ?
In this paper, both at home and abroad recognized some of the capital structure theory as the basis, mainly through the capital structure of the generalized analysis to the influence of capital structure, ownership structure in our country, the structure of the creditor's rights and their combination on the basis of analyzing the influence on the value of the company, put forward to optimize the capital structure, improve
enterprise value of the corresponding countermeasures and Suggestions, to enhance the value of the company, the company decision play a positive role.
Key words: Capital structure; The enterprise value; Impact
资本结构对公司价值的影响分析
一、文献综述
（一）国外文献研究
早期资本结构理论早期资金结构理论的研究始于20世纪50年代,以美国财务学家戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。

(1)净收益理论(Net Income Approach, NIA),该理论认为,利用债务资本筹资,可以降低企业的综合资本成本,从而提高企业的价值。

这是因为债务利息和股权资本成本均不受财务杠杆的影响,无论负债程度多高因此,企业的债务资本成本和股权资本成本都不会发生变化。

因此,只要债务成本低于权益成本,那么负债越多,企业的加权平均资本成本就越低,企业的税后净收益就越多,企业的价值就越大。

结论是:当负债达到100%时,企业的加权平均资本成本最低,企业价值将达到最大,此时的资本结构为最佳资本结构。

(2)净营业收入(NetOperating Approach, NOA)。

该理论认为,如果假定债务成本是一个常数,但权益成本则不会不变,因为随着负债的增多,企业承担的风险增大,股东要求的收益率也要增大,则企业的股权资本成本会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处,平均下来,企业的加权平均资本成本没有改变,是一个常数。

加权平均资本成本和企业价值均不受负债比例的影响,因此,在净营业收入理论下就不存在最佳资本结构的决策问题了。

所以,企业的资本结构与企业的价值没有关系。

决定企业价值真正的要素是净营业收入。

(3)传统(折衷)理论。

这是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论,该理论认为企业利用财务杠杆尽管会导致股权成本的上升,但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业总价值上升。

但是超过一定程度地利用财务杠杆,股权成本的上升就不在能为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本便会上升。

此后,债务成本也会上升,它和股权成本的上升共同作用,使加权平均资本成本上升加快。

加权平均资本成本从下降变为上升的转折点,就是加权平均资本成本的最低点,此时的债务比率就是企业的最佳资本结构,同时企业的价值最大。

现代资本结构理论在现代资本结构理论诞生之前,关于资本结构的讨论均是初浅的,仅仅就一些现象讨论现象,是建立在经验判断的基础上的,只是对所有者行为的一种推论,没有系统地,科学地讨论其本质。

直到1958年,美国的莫迪格莱尼教授(Franco Modigliani, 1985年获奖)和米勒教授(Merton Miller, 1990
年获奖)合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理”(“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment”,American Economic Review, June 1958)一文,才开创了资本结构理论研究的新时代,他们的理论被人们称为“MM”理论。

直到70年代的权衡理论标志着资本结构理论的发展进入到了一个新阶段,大大地丰富了人们对该问题的理解。

1.MM理论 (1)不考虑公司所得税的MM理论。

最初的MM理论,是由美国的莫迪格莱尼modigliani和米勒miller两位教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与投资管理”一文中所阐述的基本思想。

MM 理论认为,在不考虑公司所得税,且企业经营风险相同而只有资本结构不同时,公司的资本结构与公司的市场价值无关。

或者说,当公司的债务比率由零增加到1 0 0 %时,企业的综合资本成本及总价值均不会发生任何变动,即企业价值与企业是否负债和负债多少无关,既不存在最佳资本结构。

(2)考虑公司所得税的理论(修正后的MM理论)。

不考虑公司所得税的MM理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动,并不考虑公司所得税。

然而,现实中不存在完善的资本市场,且还有许多阻碍资本流动的因素,尤其是所得税对各个公司而言都是存在的,因此,米勒等人后来又对“MM理论”进行了一定的修正,他们认为:考虑所得税因素后,尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升,但上升速度却会慢于负债比率的提高,因此,修正后的“MM理论”认为,在考虑所得税后,公司使用的负债越高,其加权平均成本就越低,公司收益乃至价值就越高,当债务资本在资本结构中趋近100%时,才是最佳的资本结构,此时企业价值达到最大。

可见,最初的MM理论和修正后的“MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

(3)考虑个人所得税的企业价值(米勒模型或M理论)。

米勒模型是由米勒于1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。

这是一个把公司所得税和个人所得税都考虑在内关于企业价值与负债比例关系的模型。

按照1986年以前的美国税法,个人由债券和股票中得来的收入所付的税率是不同的。

就利息收入而言,股息收入和债息收入都要计入个人收入,按级付税。

但是股票收益中的资本收益(买卖股票的价差)的实际税率低于股票和债券的利息收入税率,因为股票资本收益中最初60%的长期资本收益是免税的,而且只有在资本收益切实实现,即卖出股票后才付税,潜在的未实现资本收益是免税的。

因此,从平均值来看,股票收益的课税率要小于债券收益的课税率。

这显然会影响个人的投资决策。

结论是修正的MM理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用,个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税收益。

企业的负债水平并非越高越好,于是米勒模型又回到最初的MM理论中去了。

MM理论利用数学模型揭示了资本结构与企业价值之间的关系,奠定了现代资本结构理论的基础,以后的资本结构理论都是围绕它
展开的。

但是,MM理论是建立在严格的假设条件基础上的,而实际上这些假设与现实情况相差很远。

首先,MM理论假设在资本市场的交易中不存在佣金和其他交易费用,资本可以在企业间无成本地自由转移。

而在现实生活中交易成本是客观存在的,这使得有负债企业的价值与无负债企业的价值并不相等;其次,MM理论假设投资者个人和企业的借款利率相等,并且无论负债多少,债务利率均为无风险利率。

而在实际的借贷活动中,个人的信用状况和企业的信用状况有很大的差异,市场的资金供给也要到诸多因素的制约,所以其借款利率肯定不会是相同的;再次,MM理论忽视了债务利息的抵税作用具有不确定性问题。

企业的息税前利润是经常变化的,当盈利多时,企业可以用债务利息获得较大的免税利益,但是当管理当局盈利很低以至没有盈利时,债务利息的抵税作用很小以至为零。

这使得债务利息的抵税作用具有不确定性;此外,MM理论也没有考虑债务的期限以及负债所带来的额外费用包括财务危机成本和代理成本等,这些因素都会对企业价值的产生一定的影响。

鉴于MM理论所存在的缺陷,许多学者从不同的角度重新认识资本结构与企业价值之间的理论关系,寻求优化资本结构的合理方法。

因此在现代资本结构理论之后又派生出许多分支,不断地解除MM理论的一些假设条件,使之更接近实际情况进而形成了许多新的观点,其中最具代表性而被广泛接受的是权衡理论。

2.权衡理论该理论认为, MM理论和米勒理论只考虑企业负债带来的税额庇护或免税利益从而使企业的价值增加,但是却没有考虑负债所带来的一些额外费用,如财务危机成本和代理成本这些费用也会影响企业的价值。

一般来说,随着企业的债务增加相应的风险也会增加,进而所带来的各种额外的成本费用也会增加,导致企业的市场价值下降。

因此,企业的最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升所带来的财务危机成本和代理成本的平衡。

首先,当负债程度较低时,企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加;当负债达到一定界限时,负债的税额庇护利益开始为财务危机成本及代理成本所抵消。

当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本和代理成本时企业价值最大,此时的资本结构为最佳资本结构;若企业继续追加负债,企业价值会因财务危机成本和代理成本大于负债的税额庇护利益而下降,负债越多,企业价值下降越快。

总之,有关资本结构的理论重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题;而且认为客观上确实存在资本结构的最佳组合,并使我们对资本结构及其对企业价值影响有了一些明确的认识。

首先,由于通过负债筹集资金的利息是在企业所得税前支付的,而且相对于股权投资者债权人承担的风险相对较小,所以债务资本的成本通常是最低的,因此,当存在企业所得税的情况下,适度通过负债筹资,可降低企业综合资本成本,提高企业价值。

其次,因为财务危机成本和代理成本的作用和影响,过度负债又会抵消负债的抵税作用所带来的收益。

因此随着债务比重的增加,企业丧失偿债能力的可能性即财务风险也在加大。

此时无论是企业股权投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿,即要求提高其投资报酬率,从而使企业综合资本成本大大提高导致企业价值下降。

最后,我们可以得出结论:只有当边际负债的抵税利益等于边际财务危机成本和代理成本时才是较为合理的。

此时企业综合资本成本是最低的,企业的价值达到最大化。

资本结构在客观上存在着最佳组合,企业在筹资决策中,需要通过不断优化调整资本结构使其趋于合理,直至达到综合资本成本最低时方能实现企业价值最大化这一目标。

企业是一个将生产要素转化为生产输出的组织，公司的价值盈利，其目的是通过良好的管理方式，实现利润最大化，投资者将资金投入企业，通过组织各种活动实现资本增值，实现双赢。

资本结构和企业价值之间存在的相互关系，基于权衡理论和动态权衡理论，可以把公司的现状作为当前的资本结构，资本结构是公司积极考虑目标资本结构的结果，该公司希望于目标资本结构为分界点，资本结构在该分界点负债的边际成本和边际收益相等，使公司是价值最大。

由此，资本结构本身会影响公司价值和公司业绩，公司的资本结构也会对公司价值产生一定的影响，对于公司的价值如何影响资本结构的许多，许多部分是文章中分析资本结构的影响因素，然而对研究资本结构对公司价值的影响的方面，相比之下会觉得更少。

Jordan，Low和Taylor以1959一1993年275家英国私人或独立的中小型企业为有效样本，完整的数据，如财务数据和调查问卷等有关的会影响公司财务决策的数据得出的其中的一个结论是：企业获利率与负债比率呈正相关关系、绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。

(二）国内文献研究
王娟，杨凤林(1998)研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资本规模有直接关系，随着资产负债率的提高，上市公司的净资产收益率增加。

洪锡熙和沈艺峰(2000)对1995一1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行了CHI一SQUARE检验，采用净利润/主营业务收入为解释变量。

他们得出了企业盈利能力越强，负债水平越高的结论。

张桂林，杜颖，李京(2003)选取了电力行业中31家上市公司作为样本，用这些公司1997至2001年的会计资料作为研究的对象，他们发现：每年度的净资产收益率与负债比率都是正相关关系。

刘静芳和毛定祥(2005)采用因子分析法，研究了资本结构对公司绩效的影响，实证结果表明总负债率和流动负债率对公司价值的产生负向影响，而长期负债率会对公司业绩产生正向影响。

资本结构和企业价值、股票价格有密切的关系，人们对资本结构的理解形成了不
同的理论体系，其中括净收益理论的结论是，债务越高，企业的资本成本降低，资本成本低则企业的价值越大就越高，只要债务成本低于权益资本成本，那么就会有更多的负债，企业的加权成本降低，此时企业的价值呈现最大化。

净收益理论示意图如下图2。

资
本
成
本
负债比率负债比率
100% 其中：
Kb—债务资本成本
Ks—权益资本成本
Kw—加权平均资本成本
V—企业总价值
图2：净收益理论示意图
陆正飞和辛宇(1998)以来自上海证券报等编的96一97上海股票市场年报总汇及数据为样本，以主营业务收入净利润率(净利润/主营业务收入)为解释变量,长期负债比率为被解释变量，他们获得的结论是：不同的行业的资本结构就会不同，获利能力与资本结构之间有着明显的负相关。

王任飞(2004)在研究创新型战略对资本结构选择影响时，提出高财务杠杆公司从事创新型战略的程度越深，公司业绩越差,中等和低等财务杠杆公司从事创新型战略的程度越深，公司业绩优良。

刘东辉和黄晨(2004)对企业价值的衡量考虑四个因素，如净资产收益率，主营业务增长率，净资产收益率，市净率。

并将这四个因素进行标准化，来衡量公司的价值，将企业价值与资产负债率进行回归，得出的结论是随着资产负债率的增加企业的价值呈现出现上升或下降的趋势，粗略观察可以看出资产负债率在40%一50%之间时，说明企业价值处于较高水平。

李锦望和张世强(2004)对我国家电行业的资本结构与企业价值运用截面分析法进行了实证分析，分析结果表明：现在我国家的家电行业中，资产负债率与企业价值呈负相关，其中长期负债率与企业价值的相关性不是很明显。

肖作平(2005)研究了上市公司资本结构与公司价值间的关系，实证结果表明上市公司资本结构与公司价值之间存在相互影响关系，二者的相互作用均为显著的负向关系。

毕皖霞和徐文学(2005)以电子制造业公司为样本，研究资本结构对公司价值的影响，实证结果表明，资本结构对公司价值产生负向的显著影响。

刘猛和王禅(2005)研究建立单方程回归模型，研究我国上市公司资本结构对公司绩效的影响，实证结果表明资本结构对公司价值产生负相关关系。

胡竹枝(2005)对我国中小企业融资结构与企业价值的相关性进行了实证研日以前在深沪两市上市的非金融公司的1998年年报数据为基础，具体分析他们在1998年12月31日的资本状况，共663家上市公司作为研究样本，结果表明上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关关系，公司规模和公司成长能力与负债比率呈正相关关系。

华中农业大学2009届的硕士学位论文表明：我国上市公司资本结构对公司价值影响分析的研究表明，财务杠杆与企业价值之间存在着负相关关系。

二、资本结构与公司价值相关的理论
（一）资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系，其中最重要的是企业权益资本和债务资本的构成的比例关系，它有狭义的和广义的之分，狭义资本结构的是指企业长期负债和权益资本的比例关系。

广义上则指企业各种要素的组合结构，资本结构是企业融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。

资本结构理论是现代金融理论的研究重点，对企业的财务规划有很大的影响，各种融资方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。

企业的资本结构主要有三种类型：保守型资本结构，这是一种低风险、高成本的资本结构；中庸型资本结构，这是一种中等风险和成本的资本结构；风险型资本结构，是一种风险高但是成本低的资本结构，对于希望获得高收益的企业而言，这是一种较有吸引力的资本结构。

企业应在成本和风险之间合理取舍，选择最适合企业生存和发展的资本结构，企业的资本结构可如图1所示。

图1：企业的资本结构
我们在学习初级财务管理的时，确定最佳资本结构的时候，就会介绍资本结构的分析方法。

所以说研究企业的资本结构，根本目的就在于如何确定最佳的资本结构，以求得企业价值的最大化，为投资者获取得最大的资本回报，如上图1所示，最常见的资本结构是指债务资本与自有资本的比例，即债务资本占总成本的比率，因此，合理安排好债务的比率，对企业具有及其重要的影响。

现代的财务管理一般理论的最优目标都是实现企业价值最大化，从目标导向的思想来看，衡量企业理财效果的优劣主要是看财务活动是否增加了企业价值，企业价值是企业当前获利能力，具有持续性，可控性，多元性，动态性，预测性和整体性，我们知道了影响企业价值的因素是多方面的，经营风险，资本结构，通货膨胀，管理者，投资报酬率，股利政策，而在这里我们着重研究资本结构对企业价值的影响。

资本结构系指长期负债与权益的分配情况。

最佳资本结构就是利益持有者获得最大的利益的资本结构，也就是使公司资本成本最小的资本结构。

资本结构是指企业各种资本的价值构成及比例关系。

资本结构，也就是企业的融资结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和投资能力，决定着企业未来的盈利能力，是一个重要的了解企业财务状况的指标。

由于合理的融资结构可以降低融资成本，运用财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。

因此，研究资本结构对企业价值的影响，对实现企业价值最大化、股东利益最大化具有重要的指导意义。

（二）公司价值的内涵
公司的价值也被称为企业价值，公司是依法成立的，生产、加工、销售和与其它
活动服务，这是独立承担法人责任，执行独立、利益最大化的追求。

企业是一种资产为资产的普通特征。

但它不同有形资产，企业是一种有价值的特殊的资产。

但它与实物资产不同，企业是一种有价值的特殊的资产，其价值具有多种经济和社会意义。

从广义方面来看，企业是通过明确的规范的条约的合同关系，它是将不同生产要素和利益组织在一起，来追求利润最大化为为最终目标，进行生产经营活动的一种组织。

从狭义角度来看，企业价值是由股东和债权人所未来期望收益折现之和，就是说，该公司终于可以通过生产或经营获得利润，专指普通股股东价值，评价的主体是通过企业和市场信息和经验来判断未来的生活企业现金流的总和。

从理论上讲，指的是企业价值由未来不同时期产生，自由现金流量贴现的总和，是理解公司价值的基础，这一理论最早由经济学家艾尔文·费雪(IrvingFisher)提出，后来经莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)补充并完善发展。

在经济全球化的今天，经济环境是充满竞争和挑战的，企业价值的广义的方面与狭义的方面应该是统一的。

股东价值最大化的结果，最终会导致企业利益相关者价值的最大化。

三、资本结构对公司价值的影响
(一）影响投资者对企业经营状况的判断以及投资决策来影响企业价值资本结构向外部投资者传递了有关企业价值的信息，影响外部投资决策，从而影响企业价值，管理者持股和主动回购股权被投资者看做是企业前景良好的一个信号，这是因为管理者承担了风险。

股票的发行会稀释股本的控制权，如果企业所有者不愿使控制权削弱，一般会尽量避免采用普通股融资，而采用优先股或负债方式融资。

倘若企业管理人员风险意识较强，管理方式趋于稳健，一般比较关注企业的资本结构，不会过分追求较高的财务杠杆作用而使企业的负债过高;相反，乐于冒风险的管理人员则可能会追求较高的负债比例。

（二）通过影响企业治理结构来影响企业价值
债务融资能够促使企业经营者努力工作，选择正确的行为，向市场传递企业经营业绩信号，有助于外部投资者对企业未来经营状态做出正确判断。

只有制衡的公司治理结构条件下,才能调和各利益主体之间的利益矛盾,形成有效的监督机制。

（1）对于经营不善、持续亏损的企业，由于其承担债务风险的能力较低，为避免因无力支付固定的利息费用而发生债务危机，可以变卖资产融资。

（2）发展融资租赁，减轻企业现金支出的压力，保持企业资金流动。

控制好资金的合理运用，建立一套适合市场经济发展的资金管理方法，做到优化资金结。