制度环境_异质机构投资者与股价信息含量_熊家财

二、理论分析与研究假设 （一）股价信息含量及影响因素 根据 Morck 等（2000）[2]和 Gul 等（2010）[6]的研究， 本文使用股价非同步性衡量股价信息含量。股价同 步性是指单个公司股票价格随市场变动的程度，即 “同涨同跌”现象。公司股价同步性较高时，公司特质 信息较少进入股票定价，股价信息效率较差；反之， 股价同步性较低时，股价能够反映更多与公司价值 密切相关的特质信息，因此具有更高的信息含量[7]。 已有文献主要考察投资者保护等宏观因素和公 司治理等微观机制对股价信息含量的影响。Morck 等（2000）[2]研究了各国投资者保护水平与股价信息 含量之间的关系，结果发现，在金融体系发达、投资 者保护水平较高的国家和地区，投资者会更积极地 搜集和整理公司层面的特质信息并进行交易，而且 知情交易者比例与股价信息含量成正比 。Jin 和 Myers（2006）[8]认为，公司信息的不透明增加了公司 内部人和外部投资者之间的信息不对称程度，迫使 内部人承担更多公司层面的风险，而外部投资者承 担更多的市场风险，导致知情交易者退出市场，股价 信息含量降低。Piotroski 和 Roulstone（2004）[3]以及 Chan 和 Hameed（2006）[9]考察了证券分析师对股价 信息含量的影响，结果发现，分析师跟进与股价同步 性呈显著的正相关关系，表明分析师更加注重搜集 市场和行业层面的信息。Gul 等（2010）[6]发现，股价 同步性为第一大股东持股比例的凹函数，在第一大 股东持股比例等于 50%时达到最大值，且政府控制 增加了股价同步性，而外资持股和审计质量则与股 价同步性均呈显著的负相关关系。 李增泉（2005）[10]考察了所有权结构与股价同步 性之间的关系，结果发现，第一大股东持股比例与股 价同步性呈倒 U 型关系，股权制衡有助于降低股价 同步性。朱红军等（2007）[11]研究发现，证券分析师关 注度与股价信息含量呈正相关关系。袁知柱和鞠晓 峰（2009）[12]发现，完善的制度环境和公司治理有助 于提高股价的信息含量。 （二）机构投资者与股价信息含量 机构投资者持有股票可以减少投机性交易，改 善公司的信息环境，并优化公司治理，从而提高股价 信息含量。首先，机构投资者专业化的信息获取有助 于减少投机性交易。Bartov 等（2000）[13]、王亚平等 （2009）[14]认为，机构投资者比个人投资者更有资金 优势、专业优势以及人才优势，能更好地解读公司治 理和财务盈余等信息，并进行价值投资，因此其持股 行为有助于降低股市的投机性。Brandt 等（2009）[15] 也发现，机构投资者持股比例高的公司具有更低比
暨南大学经济学院广东广州510632摘要从股价信息含?角度对?同类型机构投资者的公司治?效应进?研究结果发现机构投资者持股和交??为影响股价信息含?其中证券投资基金的交??为显著降低了股价信息含?而险资和合格境外机构投资者qfii的交??为则显著提高了股价信息含?
２０１４ 年 ７ 月 第 ３６ 卷 第 ７ 期
市场层面的信息包括宏观经济、法律法规和行业竞 争性等具有普遍影响的信息，而公司层面的信息则 包括增发配股、兼并收购、股利发放等影响公司价值
［收稿日期］２０１４－ ０６－ １２ ［基金项目］国家社科基金重点项目 （１１ＡＪＹ０１３）；国家自然科学基金项目（７１１７３０９０）；中央高校基本科研业务费专项资金资
助项目（暨南远航计划 １２ＪＮＹＨ００１） ［作者简介］熊家财（１９８８－ ），男，江西南昌人，江西财经大学会计学院教师，经济学博士，研究方向是公司金融；苏冬蔚
（１９７０－ ），男，福建厦门人，暨南大学经济学院教授，博士生导师，研究方向是资产定价、公司金融；刘少波 （１９６１－ ），男，广东韶关人，暨南大学经济学院教授，博士生导师，研究方向是资本市场、公司金融。
Institutional Environment, Heterogeneous Institutional Investors and Stock Price Informativeness
XIONG Jia-cai 1，SU Dong-wei 2 ，LIU Shao-bo 2
（1．School of Accounting, Jiangxi University of Finance and Economics, Jiangxi 330113; 2. School of Economics, Jinan University, Guangdong 510632, China）
Abstract: Based on the data of listed companies during 2005-2011 in China, this paper investigates the empirical relationship between institutional environment, heterogeneous institutional investors and stock price informativeness. The paper finds that stock price informativeness, as measured by stock price non-synchronicity, is positively related to the fraction of shares held and traded by institutional investors. In addition, trading by mutual funds tends to lower stock price informativeness, while trading by insurance and pension funds as well as Qualified Foreign Institutional Investors （QFII）tend to increase stock price informativeness. Moreover, the unique institutional environment in China affect the relationship between heterogeneous institutional investors and stock price informa－ tiveness. The findings of this paper indicate that institutional investors, especial insurance and pension funds and QFII, have positive effect on stock price informativeness. Therefore, to strengthen the effectiveness of corporate governance, the Chinese government should continue to improve institutional environment and provide better supervision.
本文以 2005 至 2011 年间 A 股非金融类上市公 司为样本，研究机构投资者持股和交易行为对股价 信息含量的影响。同时，将机构投资者细分为证券投 资基金、保险资金和社保基金以及合格境外机构投 资者（QFII）三种类型，进一步考察异质机构投资者 对股价信息含量的影响。此外，使用樊纲等（2011）[5] 编制的我国各省区市场化指数和世界银行公布的省 市总体投资环境指数衡量制度环境，在此基础上分 析制度因素如何影响机构投资者与股价信息含量。
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重的投机性交易。其次，机构持股可以改善公司的信 息环境。Sias（1996）[16]以及王咏梅和王亚平（2011）[17] 认为，机构持股比例越高，证券分析师和个人投资者 越可能跟进，进而使得公司的信息透明度增加，股价 信息含量上升。第三，机构持股有助于优化公司治 理。Shleifer 和 Vishny（1986）[18]认为，大股东可以解决 股权分散下的“搭便车”行为。随着大股东持股比例 的上升，对管理层进行监督会变得有利可图，从而有 助于缓解经理人的代理问题。此外，较高的持股比例 能降低机构不受损失、“全身而退”的概率，这种“锁 定”行为迫使机构投资者积极参与公司治理，进而提 高公司股价的信息含量[19]。Hartzell 和 Starks（2003）[20] 研究发现，机构投资者持股有助于提高 CEO 薪酬业 绩的敏感性，并降低代理成本。
根据万德资讯 （Wind） 统计，截至 2011 年 12 月，我国 98%的上市公司拥有机构投资者持股，各类 机构投资者已持有 A 股流通市值的 66.56%，平均持 股比例为 38.13%，表明机构投资者已成为我国资本 市场的重要参与者。在此背景下，研究机构投资者对 股价信息含量的影响具有重要的理论价值和现实意 义。另外，鉴于我国各地区在政府干预经济、市场和 中介组织发育以及法律制度环境等方面极不平衡[5]， 可能影响到机构投资者的信息搜集和处理，所以，研 究机构投资者的治理作用必须结合我国独特的制度 环境。
尤其是险资和Ｑ ＦＩＩ的持股和交易行为有助于提升股价的信息含量，只有继续优化机构投资者结构并规范其行为，才能充分发挥
其公司治理职能，提高市场效率。
［关键词］制度环境；异质机构投资者；股价信息含量；股价非同步性来自［中图分类号］Ｆ８３２．５
[文献标识码] Ａ
[文章编号] １００７－ ９５５６（２０１４）０７－ ００４８－ １１
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的信息。股票市场的基本功能是利用价格的信号机 制实现资源的有效配置。股价包含的公司特质信息 越多，股价就越能反映公司的基本价值，从而优化资 源配置。因此，股价包含公司特质信息的多少决定了 股票市场的运行效率。
有关股价信息含量的研究，国内外已有成果主 要集中在投资者保护、公司信息透明度、证券分析师 关注度和公司治理机制对股价信息含量的影响上， 而较少考察机构投资者的公司治理作用。此外，已有 文献认为，机构投资者是基于公司特质信息交易的 知情交易者，其持股和交易行为有助于提升股价信 息含量，并改善市场信息效率[3，4]，但并未分析不同类 型机构投资者的公司治理效应及其对股价信息含量 的影响。
金融与投资
山西财经大学学报
Journal of Shanxi University of Finance and Economics
Ｊｕｌ．，２０１４ Ｖｏｌ． ３ ６ Ｎｏ． ７
制度环境、异质机构投资者与股价信息含量
熊家财 １，苏冬蔚 ２ ，刘少波 ２
（1. 江西财经大学 会计学院, 江西 南昌 330013；2. 暨南大学 经济学院，广东 广州 510632）
本文的主要贡献和创新体现在以下两方面：一 是考察不同类型机构投资者的交易和持股行为对股 价信息含量的影响，分析异质机构投资者具有的不 同的市场影响和公司治理效应；二是结合我国的独 特国情，考察制度环境对异质机构投资者与股价信 息含量关系的调节作用。
本文其余部分结构如下：第二部分进行理论分 析并提出研究假设，第三部分建立计量模型并设置 相关变量，第四部分提供实证检验结果，第五部分 考察股价非同步性和盈余信息含量之间的关系，第 六部分为稳健性分析，最后部分总结并提出了政策 建议。
Key Words: institutional environment; heterogeneous institutional investors; stock price informativeness; stock price non -syn－ chronicity
一、引言 Rol（l 1988）[1]和 Morck 等（2000）[2]将股票市场上 的信息划分为市场层面的信息和公司层面的信息。
［摘 要］从股价信息含量角度对不同类型机构投资者的公司治理效应进行研究，结果发现，机构投资者持股和交易行为影
响股价信息含量，其中，证券投资基金的交易行为显著降低了股价信息含量，而险资和合格境外机构投资者（Ｑ ＦＩＩ）的交易行为
则显著提高了股价信息含量。在制度环境较好的地区，机构投资者对股价信息含量的影响更加显著。研究结果表明，机构投资者