茅台值多少钱

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CAPITALWEEK 茅台值多少钱？
以贵州茅台当下的清算价值来看，1.2万亿元是其内
在价值的下限。

以自由现金流量折现后的内在价值看，茅
台如今的内在价值是1.95万亿元。

本刊特约作者 闫磊／文
有投资者将贵州茅台（600519.SH）
称为A股市场的bug，也有不少投资者从中获益不少，但也有投资者称之泡沫巨大。

目前贵州茅台的市值超过2.40万亿元，其投资价值到底几何？
当下的清算价值
茅台的持续经营能力不用怀疑，计算其清算价值，只是想以格雷厄姆的逻辑，算一算极端情况下以处置资产的方式，看看卖掉贵州茅台整个上市公司能收回多少钱。

这代表了公司内在价值的下限。

茅台的资产负债表严重失真，即资产负债表上的数字远不能代表其拥有资产的真实价值，算清算价值，要先把这些资产的真实价值找回来。

不考虑其他，茅台的所有资产只算三样最值钱的，其他的跟负债相互抵消，公司负债并不多，足够抵消了。

这三样最值钱的资产是类现金、库存老酒和品牌。

先看类现金。

2021年半年报显示，茅台有现金542亿元，拆出资金947亿元，银行承兑汇票12.3亿元，放给集团单位的贷款24.6亿元，吸收集团单位的存款236亿元，也就是说，茅台拥有的类现
咨询公司）发布的2021年全球烈酒品牌
排行榜，茅台2021年品牌价值为453.33
亿美元，位居全球品牌第27位，稳居全
球烈酒品牌第一。

折合成人民币，茅台
的品牌大约值2900亿元。

Brand Finance
在其品牌价值排行榜中使用“特许费率
法”来计算品牌价值。

这种方法包含估
计由品牌所带来的预期未来销售以及计
算特许费率，该费率以品牌使用来收费，
即假设品牌在并未被使用者所拥有的情
况下，品牌使用者所需支付的款项。

“特
许费率法”通常被税务机构和法庭所青
睐，因为品牌价值是基于参考有记录的
第三方交易而计算得出的。

该计算可以
通过公开可用的财务信息来完成。

同时,
该方法符合国际评价标准机构和ISO
10668的要求，可有效确定公正合理的
品牌市场价值。

我查看了具体计算步骤，
逻辑上是合理的。

而且，Brand Finance
是全球性的独立第三方品牌价值评估和
咨询机构，也具有一定权威性，所以它
为茅台品牌的估值应该可信。

但是，品牌价值毕竟有点虚，这个
权威机构的评估价，打一个7折折扣，
那还值2030亿元。

仅上述这三项资产合计就是11820
亿元。

其他的资产和负债抵消，也就是金合计1290亿元。

这可以看做锁在保险
柜里的现金，是实打实的，不需要折价。

再看库存老酒。

2020年年报披露的
库存基酒和成品酒一共24.92万吨，这
里面含有几千吨的系列酒基酒，茅台酒
大约24.5万吨，2021年的基酒已经生产
完毕，大约5.3万吨，全年最多可售大
约3.5万吨，而当下这3.5万吨还没卖完，
所以现在库存茅台基酒有27万吨左右。

这27万吨茅台酒当下值多少钱？其中有
近3年产的还没出厂的正在陈放老熟的
基酒，是149828吨，按15万吨算。

那
其他12万吨，可以理解为品质更好、更
值钱的老酒。

现在处置这些茅台酒，不
按市场价，也不按出厂价，就按现在商
超渠道每天12点开抢，怎么抢也抢不到
的1499元来算这批库存茅台酒的价值。

27万吨，1吨大约2100瓶，一瓶1499元，
累计8500亿元。

最后看品牌。

茅台的品牌值不值钱？肯定很值
钱。

可口可乐曾表示，就算厂房一夜之
间全烧了，凭借它的品牌，第二天不用
花钱就能把所有工厂全部建好，说的就
是品牌的价值。

茅台品牌的价值一点不
差，但是这是无形资产，很虚，不好计算。

根据Brand Finance （英国品牌金融
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2021/10/15
说，当下让茅台强行清算卖资产，至少也值1.2万亿元。

这1.2万亿元就当成茅台内在价值的下限，因为持续经营、盈利良好的企业的内在价值一定比清算变卖资产的企业多得多。

茅台利润及现金流预测
茅台的收入有两部分，酒类的销售收入和财务公司管理现金的利息收入。

简化起见，利息收入就当做无成本无费用收入，成本费用均由酒类销售承担。

利息收入就以30亿元估算。

成本费用端，按占比多少排列是税金及附加、营业成本、管理费用、销售费用。

税金及附加，包含的内容有消费税、城建税、教育费附加、房产税、土地使用税、车船使用税、印花税、地方教育费附加、环境保护税。

增值税是流转税，所谓流转，就是货物易主，只要发生交易就得交，而不论交易了多少次。

但是交税的同时允许抵扣进货。

实际上是针对增值的部分交税。

白酒的增值税率是13%。

会计核算时，增值税不作为费用核算，而是单独拿出来，直接作为负债放到应交税费。

消费税也是流转税，但和增值税不同，只征从生产转到流通一个环节，以后的流通不再征收。

主要是针对烟酒、化妆品、珠宝首饰等暴利行业，多征一块税。

消费税比较复杂，有从价的，有从量的，有混合的。

白酒就是混合的，从价的部分税率20%，从量的部分是每升1元。

消费税法一出台，企业纷纷想办法避税。

既然只收从生产转到流通一个环节的，酒企就成立一个销售公司，生产出来的酒以非常便宜的价格卖给销售公司，交的消费税就很少，再由销售公司实现真正的销售，后边的流通环节就不征收消费税了。

税务总局为了堵住漏洞，加了条规定，酒企的计税价格以销售公司对外销售的价格为准。

这样计税价格一下变成了庞然大物，税务总局于是表示，可以根据实际销售金额给一个最小核定比例作为计税价格。

茅台的是60%，所以茅台的消费税从价部分×12%。

很多人认为税率是12%，这是错的，只是核定比率是60%，税率还是20%。

从量部分两瓶才1块钱，可以忽略不计了。

城建税、教育费附加、地方教育费附加都具有从属税的性质，税额是增值
税和消费税总额的7%、3%和2%。

所以，消费税、城建税、教育费附加、地方教育费附加为营业收入
的（13%+12%）×（7%+3%+2%）+12%=15%。

再加上其他小税种，税金及附加应该在15%-16%之间。

纳税时间是从生产车间交付销售公司时，所以纳税义务和销售收入可能存在时差，税金及附加就会围绕15%波动。

税法具体规定经常变化，税率也经常变化，所以税金及附加/营业收入前些年并不符合这个规律。

近几年15%上下是符合的。

我取理论值15.2%
营业成本/营业收入总体趋势是下降的，这反映了提价的幅度是大于粮食和人工增长的幅度的，近几年反弹，是因为茅台酒没提价，但粮食和人工却一直在涨。

等到茅台酒提价，成本率将下降到7%上下。

管理费用占比呈持续下降态势，保守些，取近5年平均值8%。

销售费用也是持续下降态势，这同茅台的江湖地位不断提高密切相关，考虑到广告间歇性投放，将近几年平均比较合理，我取3.8%。

成本费用就是15.2%+7%+8%+3.8%
表：自由现金流量折现后的贵州茅台内在价值
2021（基期）2022（第1年)2023（第2年)2024（第3年)2025（第4年)2026（第5年)2027（第6年)2028（第7年)2029（第8年)
2030年之后永续（增长率3%）
内在价值
茅台酒销量（万吨） 3.5 4.2 4.2 4.2 4.277777系列酒销量（万吨） 2.5 2.5 2.5 2.5 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6
茅台酒营收（亿元）94112811358143915252694285630273208系列酒营收（亿元）106112.4119126299317336356378利息收入（亿元）303030303030303030净利润（亿元）525.06 691.33 731.46 773.70 898.02 1467.78 1554.66 1646.34 1743.78 扣非净利（亿元）493.56 649.85 687.57 727.28 844.14 1379.71 1461.38 1547.56 1639.15 自由现金流（亿元）493.56
649.85 687.57 727.28 844.14 1379.71 1461.38 1547.56 1639.15 折现系数10.94340.890.83960.79210.74730.7050.66510.6274自由现金流折现（亿元）
493.56
613.07
611.94
610.62
668.64
1031.06
1030.27
1029.28
1028.40
12904.36
19527.6543
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贵州茅台最值钱
的资产是类现金、库存老酒和品牌，这就当成茅台内在价值的下限，因为持续经营、盈利良好的企业的内在价值一定比清算变卖资产的企业多得多。

=34%，提价前就是36%。

所得税费用就是（1-34%）×25%=16.5%，提价前是16%。

净利率是1-34%-16.5%=49.5%或1-36%-16%=48%。

还有少数股东损益的扣除。

主要的少数股东权益是茅台酒销售公司的5%，财务公司的49%和赖茅的51%，大约为净利润的6%。

那么归母净利润为净利润的94%。

现金流与利润的关系：茅台的商业模式为先款后货，现金流极好，由于存在几个月预收，整体上的经营现金流应该高于净利润。

我统计了多年的经营现金流和净利润的综合，2001-2020年20年间，经营现金流为2862亿元，净利润为2720亿元；2011-2020年10年间，经营现金流为2626亿元，净利润为2502亿元。

经营现金流和净利润高度一致，由于必然存在少量的维持性资本支出，所以可以把净利润近似当做自由现金流，误差很小。

最后，就剩下最核心的营收的预测了。

采用保守的假设，即5.6万吨茅台酒的设计产能，7万吨实际产能，5.6万吨系列酒产能就是茅台的天花板。

2022-2025年茅台酒的销量4.2万吨左右，2026-2029年茅台酒销量7万吨，不再考虑30多万吨的老酒库存维持增长的情形，而作为安全边际看待，同时潜在的产能扩张也作为安全边际看待。

至于茅台酒的出厂价什么时候提没法估计，但理性预计这8年会有两次提价，幅度不好说，但与GDP 增长持平是必定能达到的。

考虑到GDP 增速已经4年没有反应在茅台酒的出厂价上了，未来的8年很大可能会补回来。

出厂价问题，我就以一个GDP 的连续增长模式来替代茅台酒的两次提价，增长率6%，选6%是因为未来8年GDP 能否维持6%的
不确定性很大，但中和过去的4年GDP 实现的增长，以及茅台酒未提价的情况，我认为这样估计也是偏保守和谨慎的。

2021年的基期，官方的经营目标是营收增10.5%，即酒类收入1047亿元，分解开，茅台酒增11%，为848×1.11=941亿元；系列酒增6%,为106亿元，一共正好是1047亿元，2021年几乎是明牌，出入不会有多少。

基期确定好，预测期8年，茅台酒分两段，前四年和后四年，前四年的逻辑是，销量4.2万吨不变，增加的7000吨直销变相提价7%，后四年销量7万吨，公司产能天花板，产多少销多少，不需再多储存老酒。

系列酒的3万吨产能2022年落地，储存两年，2025年实现销售。

所以，系列酒也分两段，前三后五，销量前三年2.5万吨，后五年5.6万吨。

利息收入简化处理，每年30亿元，贡献净利润22.5亿元。

自由现金流量折现后的内在价值
自由现金流量折现是估算内在价值的最标准的方法，但是运用的假设众多，一个重要参数的变化就可能使结果天壤之别，所谓差之毫厘，谬以千里。

现金
流折现的用处是考察影响内在价值的因素的变动，给出定性判断。

一旦定量，难免发生精确的错误。

重要的假设如下，我将对做出如下假设的理由给予简单解释。

一是选用两段模型，预测期8年，2022-2029年，2030年之后为永续期。

二是预测期的折现率选6%。

折现率包括两部分，时间价值和风险溢价。

时间价值就是无风险利率，可以用长期国债收益率表示，10月13日，10年的为2.96%,30年的为3.5%。

而风险溢价的确定要看公司的确定性。

我综合权衡，选6%是合适的。

因为一则茅台的确定性很强，二则我用了很保守的假设，还有个原因就是如果在茅台身上都不敢用6%的折现率，那我不知道6%还有没有用武之地。

三是永续期的折现率选8%，增长率选3%。

折现率增加到8%，因为离现在越来越远，未来的确定性减弱。

选3%的永续增长，是考虑茅台长期和GDP 基本一致的提价因素。

而GDP3%的增速，我是直接把茅台的永续期看成了中国成为发达国家后的低速增长期。

按照我的认知，给出了非常保守的估算模型，得出茅台如今的内在价值是1.95万亿元。

这是因为我基于的非常保
守的假设条件，具体体现在：完全忽略了茅台库存30多万吨老酒的价值；将5.6万吨设计产能，7万吨实际产能作为茅台的天花板，死死限制住了产能的扩张；预测期只有8年，之后就强行把茅台拉入低速增长期，增长率只有3%。

所以，我敢说茅台今天的真实价值一定比1.95万亿元大很多。

而且，优秀公司的内在价值随时间是不断增长的。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票。