我国知识产权证券化中的基础资产组合策略研究

我国知识产权证券化中的基础资产组合策略研究
作者：刘澄史燚王丽
来源：《北京联合大学学报（人文社会科学版）》2024年第01期
［摘要］知识产权证券化是缓解我国科技型中小企业融资困境、推动科技创新发展的重要融资方式，然而，知识产权证券化项目面临诸多风险。

将多个企业的知识产权组合构成基础资产池，一定程度上能够分散风险，但需明确两个研究问题：一是入池资产的选择，二是入池资产的配置。

基于我国知识产权证券化的4种模式，结合典型性、全面性和数据可获性的标准，本文选取了4个典型案例，以投资组合理论为框架，比较分析其基础资产组合方式。

研究发现：我国知识产权证券化产品基础资产池呈现知识产权多元化、行业区域集中化、债权合同长期化的特征。

基础资产池的底层资产标的物以纯专利权为主，同时包含著作权、商标权等其他类型知识产权；此外，当前发行的知识产权证券化产品具有明显的行业和地域倾向，基础资产池集中度较高；由于知识产权证券化项目持续时间较长，因此入池资产一般是长期债权的组合。

研究结论有助于丰富知识产权证券化基础资产组合的相关研究，提供基础资产组合思路，助力我国知识产权证券化的发展。

［关键词］知识产权证券化；底层资产；案例分析；基础资产池；投资组合理论
［中图分类号］ F425；D913.04；F832.51［文献标志码］A［文章编号］1672-4917（2024）01-0055-11
一、引言
科技创新战略的实施离不开金融资源的支持，知识产权证券化是金融资源助力科技创新的重要方式。

知识产权证券化是以知识产权交易产生的债权作为基础资产，由特设载体进行信用增级等操作将其转换成可以流通的证券的融资方式［1］。

由于知识产权证券化的现金流为知识产权交易产生的债权，因此，证券化过程中不影响知识产权的使用，主要借助金融机构充分发挥资本市场的杠杆效应，实现企业融通资金的目标［2］。

这种融资方式既能帮助科技型中小企业以较低的成本获得融资，又能充分发挥知识产权价值，不影响科技型中小企业的创新进程［3］。

由于我国知识产权中介服务机制不完善、科技型中小企业征信机制不健全，知识产权证券化的发展面临重重挑战［4-5］。

与一般资产相比，知识产权具有时效性强、同时估值较难的特征，债权也涉及很多法律关系，因此，知识产权证券化需要完善的中介服务机制［6］。

我国2018年开始发行首单知识产权证券化标准化产品，截至2021年末，共发行知识产权证券化
产品66单，尚处于发展初期。

为了推进我国知识产权证券化的发展，亟须对证券化的各个环节予以更多关注，完善产品设计，增强产品抗风险能力。

基础资产池的构建是知识产权证券化的初始环节，基础资产组合是基础资产池构建的重要任务。

近年来，国家出台多项政策鼓励各地实施知识产权证券化，学界对适合我国的知识产权证券化模式也进行了诸多探索［7-9］。

基于我国知识产权证券化的实践案例，面向多企业组合的知识产权证券化是适合我国的知识产权证券化模式［10］。

基础资产池的构建是面向多企业组合的知识产权证券化模式要解决的关键问题，主要关注两点：一是如何确定入池资产，二是如何配置入池资产。

针对上述研究问题，本文基于典型性、全面性和数据可获性，选取第一创业—文科租赁一期资产支持专项计划（以下简称文科一期ABS）、奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划（以下简称奇艺世纪ABS）、兴业圆融—广州开发区专利许可资产支持专项计划（以下简称凯得租赁ABS）、隆和2021年第四期微小企业贷款资产支持证券（以下简称隆和ABS）为案例分析对象。

围绕“知识产权证券化基础资产组合”这一研究问题，对典型案例实践操作进行深入探索，提出有助于我國知识产权证券化发展的基础资产组合思路。

本文具有如下贡献：一是创新性地提出了知识产权证券化基础资产组合思路。

本文根据典型案例的成功实践，从多重渠道获取产品信息，挖掘基础资产池特征，丰富现有研究。

二是将理论与实践相结合，所得结论能够用于实践。

通过对不同案例的比较，得出较为一般性的结论，有助于我国知识产权证券化的发展。

二、文献综述及理论基础
（一）研究视角：投资组合理论
投资组合理论1952年由美国经济学家Markowitz首次提出，是现代一系列重要金融理论的发展基础［11］。

传统投资组合理论的主要思想为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，随着投资组合理论的发展，其思想演变为对最优投资比例和最优组合规模的探索，即在一定收益下，追求最小的风险或在一定风险下，追求最大的收益。

投资组合理论在投资战略中被广泛应用，现有研究可以分为两类，一类是投资组合理论对资源配置的应用［12-16］，一类是投资组合方法的优化［17-20］。

基础资产池的构建主要需要解决资源配置问题，而投资组合理论是解决资源配置的经典理论，因此本文以投资组合理论为基础，以固定收益下风险最小化为目标，探索知识产权证券化基础资产池的构建问题。

（二）知识产权证券化基础资产池构建
基础资产池的构建是知识产权证券化的首要环节，产生稳定现金流的基础资产池是知识产权证券化项目成功的关键。

基础资产池的构建要以最小风险和最大收益为目标，基础资产的性质、归属状态、知识产权债权的性质、知识产权的种类和风险状况是影响基础资产池构建的主要因素［21-22］。

基于上述影响因素，知识产权的质量评价是证券化的关键。

现有研究从法律、技术、经济、专利客户和证券化交易结构等几个维度对知识产权质量进行评价［23-24］。

为了促使发行机构对知识产权的质量严格把关，需要将发行机构的收益与基础资产池质量挂钩，借助奖励与惩罚机制促使发行机构严选资产质量［25-26］。

一方面是严控知识产权质量，另一方面也要关注基础资产池的分散程度。

底层资产越分散，现金流越稳定。

当前国内证券化产品涉及的债务人过少，难以形成规模，风险分散程度比较低［27］。

在基础资产较为集中的情况下，一旦遭遇风险，资产之间难以抵消和补偿损失。

因此，组建多样化的基础资产池能相对实现风险的稀释［28-29］。

（三）知识产权组合
资产组合可以分散基础资产池风险，是基础资产管理的有效方式。

由于专利权是知识产权证券化案例中应用最广泛的基础资产，因此，现有研究主要针对专利组合。

从内容角度，学者们基于专利相关性［30］、专利竞争视角［31］等提出构建专利组合的策略；从方法角度，部分学者建立多维背包模型［32］、均值方差模型［33］、遗传算法与粒子群优化算法［34］、量子优化算法［35］等对资产组合模型进行了优化。

综上所述，目前，学界在知识产权证券化基础资产组合问题方面已经取得了一定的研究成果，但现有研究大多仅仅基于理论视角展开，缺少实践视角的研究。

我国知识产权市场尚不完善，知识产权证券化发展将面临诸多挑战。

虽然学者们从多个方面提出了基础资产组合的思路和方法，但更多的是仅从理论视角提出共性的解决办法，对于具体操作的研究还需丰富。

本文以理论视角为框架，以实践视角为主体，选取我国知识产权证券化典型案例作为研究对象，对其基础资产池特征进行深入研究，提出基础资产组合思路，能够对现有研究进行补充。

三、研究设计
（一）研究方法
本文采用多案例比较分析的方法进行研究设计，主要原因在于：第一，本文研究的知识产权证券化基础资产组合问题具有较强的情境化特征。

知识产权证券化由于底层资产的特殊性，相比于一般的证券化项目，面临更大的风险。

我国缺少知识产权证券化的操作指引，不同案例的操作方式也不相同。

案例研究通过对特定生活环境背景下的现象进行深入的学术研究与分析，从中探索事物一般性规律或特殊性，是研究情境化比较合适的方法［36-37］。

第二，知识产权证券化的基础资产组合问题是典型的“How”和“Why”的问题，符合案例研究应用特征，即适用于研究不充分的学术领域［38］。

案例研究能够总结凝练知识产权证券化基础资产组合
的思路，有助于把握知识产权证券化基础资产组合的内在机理，构建具有普适性、稳健性、精炼性的理论［39］。

（二）研究案例选取
遵循理论抽样原则［40］，本文选取文科一期ABS、奇艺世纪ABS、凯得租赁ABS、隆和ABS为典型案例进行研究，主要原因如下：（1）本文所选案例具有典型性。

文科一期ABS 是我国首例知识产权证券化标准化产品，其基础资产为融资租赁债权；奇艺世纪ABS是我国首例以应收账款债权为基础资产的知识产权供应链证券化产品；凯得租赁ABS是我国首个纯专利资产证券化产品，基础资产为知识产权二次许可应收许可费；隆和ABS是我国首单底层知识产权质押贷款资产支持证券。

4个案例在我国知识产权证券化发展进程中极具代表性，并且均成功发行，因此能为本研究提供充分的实践依据。

（2）本文所选案例具有全面性。

按照基础资产类型划分，我国当前的知识产权证券化产品分为融资租赁债权模式、应收账款债权模式、小额贷款债券模式和二次許可收益模式［41］。

本文选取的4个案例分别属于不同模式下的代表性产品，因此，通过对4个典型案例的基础资产组合方式进行探索研究，能够实现理论的饱和。

（3）本文所选案例具有数据可获性。

我国知识产权证券化尚处于起步阶段，虽然引起了社会各界的广泛关注，但由于相关文件为内部资料，难以获取。

而4个典型案例由于具有重要意义，新闻报道等资料较多，便于获取案例分析所需的数据资料（见表1）。

4个典型模式的主要区别在于基础资产类型的不同，图1—4展示了4个典型案例的交易流程。

如图1所示，文科一期ABS的主要参与方有原始权益人/资产管理机构/第一差额支付承诺人—文科租赁、承租人—科技型中小企业、资产支持证券持有人、财务顾问—一创投行、计划管理人—第一创业、第二差额支付承诺人—文投集团以及银行等金融机构和中介服务机构等。

文科一期ABS的基础资产为知识产权售后回租租金，债权形成的过程为：科技型中小企业将自身持有的知识产权转让给文科租赁，文科租赁再将知识产权回租给科技型中小企业，科技型中小企业作为承租人按期支付租金给文科租赁。

知识产权证券化流程为：首先，文科租赁将知识产权售后回租租金债权转让给资产支持专项计划；其次，专项计划聘请中介服务机构进行价值评估、信用增级、信用评级等操作，将知识产权售后回租租金转换成可以交易的证券，由投资者认购，募集到资金；最后，银行等金融机构负责资金的回收和本息兑付等工作。

如图2所示，奇艺世纪ABS涉及的主体有原始权益人/资产管理机构—聚量保理、供应商、核心债务人—奇艺世纪、计划管理人—信达证券、差额支付承诺人—中证信用、优先级和次级资产支持证券持有人以及银行等金融机构和律师事务所等中介服务机构等。

奇艺世纪ABS的基础资产为知识产权转让应收账款，供应商向核心债务人奇艺世纪提供知识产权服务（包括但不限于电影、电视剧和综艺节目的版权服务）等而对核心债务人享有应收账款债权。

知识产权证券化流程为：首先，供应商将应收账款债权转让给聚量保理，聚量保理支付给供应商融资费用，并将基础资产转让给资产支持专项计划；其次，资产支持专项计划对基础资产进行价值评估、信用评级等操作，将应收账款债权转换成可供交易的证券，由投资者认购，募集
资金；最后，银行等金融机构负责回收奇艺世纪支付的应收账款，并向资产支持证券持有人兑付本息。

如图3所示，凯得租赁ABS的主要参与方有原始权益人/资产管理机构—凯得租赁、债务人—专利客户、计划管理人—兴证资管、差额支付承诺人—开发区金控、合格投资者以及银行等金融机构和律师事务所等中介机构。

凯得租赁ABS的基础资产为专利二次许可费，基础资产的形成过程为：首先，专利客户与凯得租赁签订专利独占实施许可合同，授予凯得租赁5年期限独占实施许可，凯得租赁一次性支付专利客户专利独占实施许可费；其次，凯得租赁再次授予专利客户独占实施许可，使得专利客户可以继续使用专利，专利客户按季支付专利许可使用费，并将专利质押给凯得租赁。

知识产权证券化流程为：首先，凯得租赁将基础资产转让给资产支持专项计划；其次，资产支持专项计划对基础资产进行价值评估、法律关系审查、信用评级等操作，将其转换成可以流通的证券，出售给合格投资者，将证券认购资金支付给凯得租赁；最后，银行等金融机构负责回收专利许可费和收益分配。

（三）知识产权组合
资产组合可以分散基础资产池风险，是基础资产管理的有效方式。

由于专利权是知识产权证券化案例中应用最广泛的基础资产，因此，现有研究主要针对专利组合。

从内容角度，学者们基于专利相关性［30］、专利竞争视角［31］等提出构建专利组合的策略；从方法角度，部分学者建立多维背包模型［32］、均值方差模型［33］、遗传算法与粒子群优化算法［34］、量子优化算法［35］等对资产组合模型进行了优化。

综上所述，目前，学界在知识产权证券化基础资产组合问题方面已经取得了一定的研究成果，但现有研究大多仅仅基于理论视角展开，缺少实践视角的研究。

我国知识产权市场尚不完善，知识产权证券化发展将面临诸多挑战。

虽然学者们从多个方面提出了基础资产组合的思路和方法，但更多的是仅从理论视角提出共性的解决办法，对于具体操作的研究还需丰富。

本文以理论视角为框架，以实践视角为主体，选取我国知识产权证券化典型案例作为研究对象，对其基础资产池特征进行深入研究，提出基础资产组合思路，能够对现有研究进行补充。

三、研究设计
（一）研究方法
本文采用多案例比较分析的方法进行研究设计，主要原因在于：第一，本文研究的知识产权证券化基础资产组合问题具有较强的情境化特征。

知识产权证券化由于底层资产的特殊性，相比于一般的证券化项目，面临更大的风险。

我国缺少知识产权证券化的操作指引，不同案例的操作方式也不相同。

案例研究通过对特定生活环境背景下的现象进行深入的学术研究与分析，从中探索事物一般性规律或特殊性，是研究情境化比较合适的方法［36-37］。

第二，知识产权证券化的基础资产组合问题是典型的“How”和“Why”的问题，符合案例研究应用特征，
即适用于研究不充分的学术领域［38］。

案例研究能够总结凝练知识产权证券化基础资产组合的思路，有助于把握知识产权证券化基础资产组合的内在机理，构建具有普适性、稳健性、精炼性的理论［39］。

（二）研究案例选取
遵循理论抽样原则［40］，本文选取文科一期ABS、奇艺世纪ABS、凯得租赁ABS、隆和ABS为典型案例进行研究，主要原因如下：（1）本文所选案例具有典型性。

文科一期ABS 是我国首例知识产权证券化标准化产品，其基础资产为融资租赁债权；奇艺世纪ABS是我国首例以应收账款债权为基础资产的知识产权供应链证券化产品；凯得租赁ABS是我国首个纯专利资产证券化产品，基础资产为知识产权二次许可应收许可费；隆和ABS是我国首单底层知识产权质押贷款资产支持证券。

4个案例在我国知识产权证券化发展进程中极具代表性，并且均成功发行，因此能为本研究提供充分的实践依据。

（2）本文所选案例具有全面性。

按照基础资产类型划分，我国当前的知识产权证券化产品分为融资租赁债权模式、应收账款债权模式、小额贷款债券模式和二次许可收益模式［41］。

本文选取的4个案例分别属于不同模式下的代表性产品，因此，通过对4个典型案例的基础资产组合方式进行探索研究，能够实现理论的饱和。

（3）本文所選案例具有数据可获性。

我国知识产权证券化尚处于起步阶段，虽然引起了社会各界的广泛关注，但由于相关文件为内部资料，难以获取。

而4个典型案例由于具有重要意义，新闻报道等资料较多，便于获取案例分析所需的数据资料（见表1）。

4个典型模式的主要区别在于基础资产类型的不同，图1—4展示了4个典型案例的交易流程。

如图1所示，文科一期ABS的主要参与方有原始权益人/资产管理机构/第一差额支付承诺人—文科租赁、承租人—科技型中小企业、资产支持证券持有人、财务顾问—一创投行、计划管理人—第一创业、第二差额支付承诺人—文投集团以及银行等金融机构和中介服务机构等。

文科一期ABS的基础资产为知识产权售后回租租金，债权形成的过程为：科技型中小企业将自身持有的知识产权转让给文科租赁，文科租赁再将知识产权回租给科技型中小企业，科技型中小企业作为承租人按期支付租金给文科租赁。

知识产权证券化流程为：首先，文科租赁将知识产权售后回租租金债权转让给资产支持专项计划；其次，专项计划聘请中介服务机构进行价值评估、信用增级、信用评级等操作，将知识产权售后回租租金转换成可以交易的证券，由投资者认购，募集到资金；最后，银行等金融机构负责资金的回收和本息兑付等工作。

如图2所示，奇艺世纪ABS涉及的主体有原始权益人/资产管理机构—聚量保理、供应商、核心债务人—奇艺世纪、计划管理人—信达证券、差额支付承诺人—中证信用、优先级和次级资产支持证券持有人以及银行等金融机构和律师事务所等中介服务机构等。

奇艺世纪ABS的基础资产为知识产权转让应收账款，供应商向核心债务人奇艺世纪提供知识产权服务（包括但不限于电影、电视剧和综艺节目的版权服务）等而对核心债务人享有应收账款债权。

知识产权证券化流程为：首先，供应商将应收账款债权转让给聚量保理，聚量保理支付给供应商融资费用，并将基础资产转让给资产支持专项计划；其次，资产支持专项计划对基础资产进
行价值评估、信用评级等操作，将应收账款债权转换成可供交易的证券，由投资者认购，募集资金；最后，银行等金融机构负责回收奇艺世纪支付的应收账款，并向资产支持证券持有人兑付本息。

如图3所示，凯得租赁ABS的主要参与方有原始权益人/资产管理机构—凯得租赁、债务人—专利客户、计划管理人—兴证资管、差额支付承诺人—开发区金控、合格投资者以及银行等金融机构和律师事务所等中介机构。

凯得租赁ABS的基础资产为专利二次许可费，基础资产的形成过程为：首先，专利客户与凯得租赁签订专利独占实施许可合同，授予凯得租赁5年期限独占实施许可，凯得租赁一次性支付专利客户专利独占实施许可费；其次，凯得租赁再次授予专利客户独占实施许可，使得专利客户可以继续使用专利，专利客户按季支付专利许可使用费，并将专利质押给凯得租赁。

知识产权证券化流程为：首先，凯得租赁将基础资产转让给资产支持专项计划；其次，资产支持专项计划对基础资产进行价值评估、法律关系审查、信用评级等操作，将其转换成可以流通的证券，出售给合格投资者，将证券认购资金支付给凯得租赁；最后，银行等金融机构负责回收专利许可费和收益分配。

（三）知识产权组合
资产组合可以分散基础资产池风险，是基础资产管理的有效方式。

由于专利权是知识产权证券化案例中应用最广泛的基础资产，因此，现有研究主要针对专利组合。

从内容角度，学者们基于专利相关性［30］、专利竞争视角［31］等提出构建专利组合的策略；从方法角度，部分学者建立多维背包模型［32］、均值方差模型［33］、遗传算法与粒子群优化算法［34］、量子优化算法［35］等对资产组合模型进行了优化。

综上所述，目前，学界在知识产权证券化基础资产组合问题方面已经取得了一定的研究成果，但现有研究大多仅仅基于理论视角展开，缺少实践视角的研究。

我国知识产权市场尚不完善，知识产权证券化发展将面临诸多挑战。

虽然学者们从多个方面提出了基础资产组合的思路和方法，但更多的是仅从理论视角提出共性的解决办法，对于具体操作的研究还需丰富。

本文以理论视角为框架，以实践视角为主体，选取我国知识产权证券化典型案例作为研究对象，对其基础资产池特征进行深入研究，提出基础资产组合思路，能够对现有研究进行补充。

三、研究设计
（一）研究方法
本文采用多案例比较分析的方法进行研究设计，主要原因在于：第一，本文研究的知识产权证券化基础资产组合问题具有较强的情境化特征。

知识产权证券化由于底层资产的特殊性，相比于一般的证券化项目，面临更大的风险。

我国缺少知识产权证券化的操作指引，不同案例的操作方式也不相同。

案例研究通过对特定生活环境背景下的现象进行深入的学术研究与分析，从中探索事物一般性规律或特殊性，是研究情境化比较合适的方法［36-37］。

第二，知。