股票估值方法在我国适用性的差异分析

股票估值方法在我国适用性的差异分析
傅　苏
摘　要:股票估值方法在我国和其他国家的适用性存在差异,这是由我国股市的特殊性造成的。

虽然我们要学习掌握西方成熟市场的股票估值方法,但不能生搬硬套,对于估值标准也不能
轻谈所谓的与国际接轨。

目前我国证券市场是典型的“新兴+转轨”市场,股权分置改革等一系列
措施对股市健康规范成长意义深远,对股票估值方法的适用性也有影响。

关键词:估值　适用性
引言
西方证券市场经过两百多年的发展,理论界和实务界创造出了各种股票估值理论和方法,其成果已形成严密体系。

根据摩根斯坦利添惠1999年的一份研究报告统计,成熟市场上证券分析师最常用的估值方法是相对估值法(50%左右的使用率),其中对于具体使用的估值乘数,除了市盈率(PE)外,还有许多其他形式的估值乘数被广泛使用;经济增加值估值法(EVA)使用的概率不到30%;现金流量贴现法(DCF)有20%左右的使用率。

股票估值方法使用分布的多样性反映了成熟市场较高的适用程度。

在我国,根据作者统计,相对估值法在股票分析中占据绝对主导地位,使用率超过90%,其中主要是PE估值法;绝对估值法仍处于从属地位,在其中相对使用较多的是DCF估值法,DDM估值法在对个别分红稳定的蓝筹上市公司的研究中有所提及,EVA估值法鲜有使用。

股票估值方法在我国和成熟市场适用性的差异是由我国股市的特殊性造成的。

事实上,每个证券市场都有它的特殊性,没有一个统一的估值标准,我们不能生搬硬套成熟市场的估值方法,也不该轻谈所谓的与国际接轨。

一、我国股市的估值标准无法与国际接轨
我国股市在开放和规范中发展,机构投资者的壮大、Q FII的引入、股权分置改革以及即将推出的股指期货等金融衍生品种似乎显示:我国股市在与国际接轨。

但是,作者认为我国股市的股票估值标准是无法与国际接轨的。

(一)不同市场的股票估值标准不同
一,各国股市的估值标准的确立是由各国证券市场的制度、历史、市场结构和公司状况等因素决定的。

世界各国股市从来就没有一个单一的估值标准。

例如,日本东京股市的上市公司股价长期以来维持在较高的水平,而这主要是由于日本公司的股权结构表现为法人的交叉持股,股东持股的稳定性强。

二,各国股市的估值标准受该国金融市场和货币政策的影响,而各国的金融货币政策是不同的。

一个国家的货币政策、银根的松紧,受经济的发展速度、通货膨胀等因素的影响,利率水平是不同的,因此股市的估值标准也不会相同。

三,估值标准不是静态的,股市的运动变化也会导致估值标准的变化。

股市在周期性运动过程的不同阶段,市场的供求关系、投资者的心理预期都在不断发生变化,估值标准因此变化。

例如在2004年上半年,各种利好刺激中国股市,上证综指在1700点左右时,许多基金还进一步看好后市,同样下半年指数跌落到1300点时,更多的基金进一步看淡后市,这也体现了估值标准的动态性。

(二)我国股市与成熟市场存在较大差异
我国证券市场与成熟市场相比存在较大差异,主要体现在以下几个方面:
一,经济基础不同。

中国目前仍处于市场经济的初级阶段,经济发展虽然较快,但发展稳定性较差,很多行业正处于无序竞争的阶段,而美国等成熟市场,市场经济经历了上百年的洗礼,经济整体的运行格局已—
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经相对稳定。

二,证券市场的基础不同。

我国的证券市场成立至今只有14年的历史,又面临资本市场对外开放的新形势,法规、制度尚不完善。

比如,中国证券市场上缺乏国外市场上常用的做空机制。

而成熟市场经过了上百年的发展历史,各项制度法规基本健全。

三,市场的机会成本不同。

根据现金流折现法的估值理念,企业的的内在价值与企业未来的所能取得的净现金流以及资金成本相关,而中国市场的资金成本与成熟市场是不一致的,因此在对于估值方法既使用上不能生搬硬套。

另外,在谈到估值标治国际接轨时,有一种倾向就是与美国比较,理由是两个市场的容量都足够大。

作者认为这一理由是站不住脚的。

从行业的具体分析中也能看出中国和美国企业之间所存在的巨大差异;如钢铁行业,美国钢铁行业作为国家的战略性产业,自1921年以来美国的钢铁企业一直受到国家贸易保障法案的保护,2003年3月,美国宣布对10种进口钢材加征最高达30%的关税。

因此国际投资人对美国钢铁行业给出高达40倍的市盈率是对其贸易保护政策的溢价,与此同时,新兴市场钢铁行业并没有获得相应的高定价,如韩国其平均市盈率也只有12.6倍。

因此,简单的以美国市场的市盈率作为我国股市的衡量基准
是有失偏颇的。

正是出于我国股市与其他证券市场存在着较大差异,我们不能简单的把适用于成熟市场的股票估值方法拿来对我国上市公司进行套用,也不可能在股票估值标准上与国际接轨。

二、我国股市特性导致估值方法适用性的差异
中国经济的特点是新兴加转轨,我国股市也属于典型的“新兴+转轨”市场。

新兴意味着较大的成长性,但转轨就使得上市公司的经营环境面临较大的不确定性,对上市公司的中长期业绩预测就较为困难,对估值也造成一定难度,因此导致部分股票估值方法在我国股市不能适用。

(一)我国股市特性决定目前相对估值法适用性较强
就我国股市而言,市场的特殊性决定了相对估值法仍然是目前应用最多、适用性较强的方法。

这是由我国证券市场的特点决定的。

首先,由于是新兴市场,总体不规范,财务信息披露不充分。

标准普尔发布的《中国100大企业:经济推动下的盈利增长》报告中指出:部分中国公司的股权结构过于复杂、治理结构不合理、会计操作不可靠,为分析工作带来困难,上市公司的整体信息披露水平也欠佳,有些公司并不遵守公认的会计标准。

因此,进行现金流贴现的财务模型很难建立,现金流贴现法需要的参数很难得到。

其次,我国经济处于大调整和大变动阶段,企业的变化很大,其未来现金流和增长率的变化也很大,很难准确地估计。

再次,我国的企业大多派发股利较少,且股息率不稳定,因此股利贴现法(DDM)在现阶段还不能适用。

(二)绝对估值法的适用性将逐渐提高
同时,我们可以看到,我国股市也在开放和规范中成长,机构投资者的壮大、Q FII的引入、股权分置改革、企业会计制度改革、更加严格的信息披露制度、以及对上市公司监管的加强和上市公司陆续推出的股权激励制度等一系列措施和现象都表明:我国股市的规范程度在提高,上市公司的质量在提高、财务透明度在提高,这都为扩大股票估值方法的适用范围提供了基础。

目前进行的企业会计制度修订和更加严格的信息披露制度将提高DCF等绝对估值法的适用程度,公司治理结构的改善将加强EVA估值法的使用意义。

我国股市的另一个可喜变化就是上市公司的现金分红大量增加,派发股息显著增长。

从2005年上市公司年报分红方案来看,有700多家上市公司派发现金红利,比2004年增加127家,同比增长20%以上,剔出亏损股、ST类个股,现金分红的上市公司占比达到64%,合计派发股息724亿元,较上年增长超过30%,所有派现公司的流通A股平均股息率已达2.62%,超过2.25%的—年期定期存款利率。

高比例现金分红回报投资者逐渐成为趋势,而这—趋势无疑将提高股利贴现估值法的适用程度。

本文结论
目前我国证券市场是典型的“新兴+转轨”市场,股市的特殊性导致了建立在西方成[下转第36页]
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熟市场的股票估值方法不能完全适用。

目前在我国股市适用性较强的仍是相对估值法。

同时,我国股市的规范程度在提高,上市公司的财务透明度在提高,这都为扩大股票估值方法的适用范围提供了基础,尤其是绝对估值法的适用性将逐渐提高。

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