浅谈保险资金投资私募股权及项目筛选

浅谈保险资金投资私募股权及项目筛选
作者：李凌童
来源：《经济研究导刊》2010年第15期
摘要:随着保险资金的增长,保险公司在资金管理方面面临着资产负债不匹配,收益率较低,投资渠道单一等问题。

私募股权基金投资作为期限较长的投资渠道,可以部分地解决保险公司资产负债不匹配的问题,并且私募股权投资是一项高风险高收益的投资,以较小的比例去投资也在带来高收益的同时锁定其亏损范围。

对于项目投资成功的一系列技术中选取了项目筛选这一环节来进行研究,经专家意见来确定项目选择成功的影响因素,并结合在中国以IPO形式退出项目的投资收益率和相关指标进行回归分析。

关键词:保险资金;私募股权;项目筛选模型;上市退出
中图分类号:F840文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)15-0082-04
一、简介
近几年来,中国的保险公司的保费收入得到大幅提升,保险资产规模由2000 年末的3 374 亿元增加到2007 年末的217 万亿元, 平均年增长率约为35 %;保险业的资金运用余额已从1985年的5亿多元增长到2008年7月的27 580亿元。

虽然振幅巨大,但相应的资金管理的技术却没有同步跟进,目前仍然面临着资产负债匹配、收益率较低等一些问题。

私募股权基金的投资资本属于私募股权资本(Private Equity,简称PE)。

私募股权资本又称非公开权益资本,是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制。

在实际操作中主要的投资流程为:在得到项目信息后首先进行初次筛选,淘汰明显不符合基本标准的项目。

对符合基本标准的项目展开行业与公司调查,根据综合信息进行估值,为公司建立档案,并交予相关审查小组审查。

组织第三方实施尽职调查并出具报告。

与目标公司管理层就所掌握信息进行沟通。

在律师的协助下完成各项准备工作并签署购买协议。

普通合伙人派小组入驻目标公司,优化公司管理。

期间有多种风险控制方法,如签订合同、股份调整等多种方法,在此不细述。

目前多以分期投资的方式激励目标公司,尽可能降低代理成本与信息不对称风险。

最后以上市、并购以及转让股权等方式套现,退出投资。

从投资特征来看,该类型投资有几大特点:高风险高收益(欧洲市场十年期平均年回报率为8%,美国市场为20%);成本较低(一般为公募的10%～20%);存续期通常为七至十年,属于长期投资,流动性差;多投资于传统行业的即将上市的企业;目前普遍的基金运行模式是有限合伙制,即普通合伙人(资金管理者)出资1%,承担无限责任,有限合伙人(投资者)出资99%,承担有限责任;其核
心理念是令投资的资产增值,然后将这部分资产卖出,以从中获取收益,退出方式多为上市、分销、并购、股权或贷款回购以及转让股权。

但不可忽视的问题是,由于私募股权基金没有义务对外披露信息,幸存者偏差是不可避免的。

私募股权是高风险高收益的投资,若仅仅是披露成功的投资,或是很少披露失败的投资,那么公众所能够知道的回报率将会远远高于实际的回报率。

二、保险资金投资私募股权设想
私募股权投资在期限、收益率等方面的特点很好地与目前保险资金管理问题匹配起来,在私募股权相对成熟的国家,养老金、保险资金更是成为其首要资金来源。

比如,根据欧洲创业投资协会1998—2002年的数据,银行、保险、养老金在PE资金来源中所占比重分别为24%、12%和22%。

2008年11月, 国务院正式批准允许保险资金投资非上市公司股权, 规模为2 000亿元, 其中债权和股权形式各1 000亿元并资成保监会积极研究落实的具体实施办法。

中小板、创业板的出现使得以IPO方式退出更为有利可图,2008 年1 —3 月,深圳中小板共有20 家企业成功IPO。

这20 家中小企业的发行市盈率均在30 倍左右,而上市后大致为50～80 倍。

根据一些上市公司招股说明书的资料显示,一般PE进入未上市企业时的收益率普遍在10 倍以下,且进入得越早,市盈率越低。

当这些企业成功上市的时候,发行市盈率可以达到30 倍左右,其流通市盈率则更高。

2009年10月45个上市案例中,共计28家企业具有PE投资背景,通过IPO方式,投资机构实现退出,并获取了高额回报,平均账面回报率为10.31倍,其中德瑞投资所投资的特锐德电气,账面回报率更是达到了225.10倍,另外,信中利投资华谊兄弟,深创投与康沃投资一起投资网宿科技,分别获得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高额账面回报率。

创业板较高的市盈率,使得上市企业获得了较高的估值,各投资机构因此获得了丰厚的价值回报。

三、项目选择
1.宏观因素。

对于影响私募股权基金规模的因素,国外学者已经做了一些相应的研究。

认为诸如GDP 和贷款利率等宏观经济因素的变动有着深刻的影响。

Gompers & Lerner (1998) 认为,GDP 增长率对VC 产业的影响很大, 而IPO 对PE 的影响并不明显。

Jeng &Wells 指出IPO 退出模式是推动创业投资活动的主要动力, 政府政策对PE 的影响主要体现在监管和投资政策上。

GDP 增长率和市场资本化以及财务报告标准对PE 产业的影响并不显著。

在美国,私募股权从20世纪40年代就已经出现,但是到了20世纪80年代才开始了爆发式的增长。

1990—1991年由于经济衰退和公开收购减少而有所下降,随着1992年市场的复苏,筹资额也稳步上升。

从2001年起,由于受到网络泡沫的影响,私募股权市场受到重创,之后的市场也更为成熟与理性。

2.行业因素。

美国一家研究机构曾经对PE基金运营成功的因素作出调查,发现管理团队的技能(30%)、管理团队的稳定性(10%)、管理团队的动力(10%)、基金投资策略(15%)、基金结构(10%)、外部确认(10%)以及整体配合(15%)在成功因素中所占的比重较大,可见与管理团队相关的权重高达50%。

作为占最大比重的管理团队的技能(30%),如果只是以定性的分析来筛选项目,那么其结果将会受到很多主观因素的左右,也很难成为一套标准化的体系。

从欧洲与美国私募股权市场投资的行业比重的对比可以发现,美国的投资对象偏向于计算机、生物制药和电器等高科技产业,而欧洲则更偏好于投资制造业和消费品等传统产业。

也正是美国对高新科技产业的支持,私募股权市场能够发现这一高利润的行业。

中国的投资对象情况与欧洲市场相似,在网络泡沫之后,私募股权基金越来越偏向于投资传统制造业。

我们来看2008年的数据,中国经济快速增长带动消费需求不断增长,带动2008年投资金额大幅增长,在全球金融危机背景下,消费在国家经济结构调整中的重要作用更加突出,消费类抗周期性行业的稳健性受到风险投资的青睐,具体表现在餐饮旅游、医疗健康、教育产业、制造行业等传统行业的投资金额大幅增长。

投资案例方面,2008年制造行业投资案例数量最多,其次是IT行业和网络产业。

IT行业的投资案例数量已经被传统的制造业赶超。

投资金额方面,2008年网络产业投资金额超过IT行业,位居首位。

排名第二的是能源产业,建筑行业位列第三位。

IT行业2008年的投资金额只有42.22亿元人民币(约合6亿美元),比2007年减少了14%。

3.模型思路。

要研究以IPO形式退出套现获利的成功项目自身与项目投资收益率相关的因素,首先研究对象要锁定在中国大陆沪深A股上市的、有PE背景的项目。

第一,咨询专家意见。

邀请私募股权实操以及学术界的资深专家30名进行研讨,讨论出在项目筛选时选取的几个最重要的指标。

举个财务指标的例子,可以从以下几方面去考虑:宏观因素如GDP;行业因素如行业盈利能力均值;企业自身因素,盈利能力比如ROE(净资产回报率)、ROA(资产回报率)等,偿债能力比如流动比率、速动比率、成长性因素等。

第二,筛选指标。

财务指标方面,以研究对象的报表为基础,分析专家提出的指标的相关性,剔除共线性的指标。

第三,指标赋权。

该赋权主要是在财务指标与非财务指标之间赋权,但具体在财务指标中的赋权则是基于研究对象的数据做回归进行估计。

下面将举一个简单的例子来进一步解释该模型。

由于国内私募股权基金以IPO方式退出的项目能够获得更全面的数据,并且这些项目本身也是成功的项目,笔者选取从2008年至今有私募股权背景的上市项目作为研究对象,由于上市地区主要集中于中国内地,所以选取的数据为2008—2009年9月有私募股权背景的上市项目,其中涉及行业众多(参考上文2008年以IPO形式退出的项目所属行业表)。

下表为本次模型建立所用数据选取的项目:
首先说明这个例子所用到的指标。

由于信息的局限,该例子所用指标都属于财务指标,而且数据都来源于其招股书、2008年年报以及截至最新的报表(针对没有年报的项目)。

在前文已阐明,过去很多西方学者认为私募股权投资的变化主要是受到宏观因素变化的影响。

从中国的私募股权基金投资项目所属行业的集中度,可以看出每个行业的平均收益率会很不同,其中TMT行业的收益率普遍比非TMT行业的收益率高,但与此同时风险也更大。

单个企业方面,由于再高利
润的行业(比如美国PE市场投资较多的IT行业)也有亏损的企业,再低利润的行业(比如中国PE 市场投资较多的制造业)也有高盈利性的企业,所以这方面指标更为重要。

指标分为三大类:
宏观因素:首次发行当月的股票市场的风险溢酬。

这是由于该例子选取的研究对象跨越的时间太短,而很多其他的宏观数据诸如GDP、利率等变化不大。

行业因素:行业平均资本回报率(行业ROA),由于私募股权投资是一项长期投资,所以选取的是从2001—2008年的数据。

企业因素:企业ROA高出行业ROA的百分比,也就是(企业ROA-行业ROA)/行业ROA。

由于中国的私募股权投资市场上制造业占有更大的比重,而一般制造业的行业均值都较低,选择投资那些项目更多的是看重其在行业里的地位或者是独特的技术,所以选取了该指标是为了表示该企业在自身行业里的优势。

目标函数:企业净资产收益率ROE,由于投资收益率的信息较为隐蔽,并且项目在上市之后会有一段时间的固定期,期间投资方不可撤走资金,因此在此以项目2008年的净资产收益率ROE 作为收益率的替代项。

由此这个例子的函数可以表示为:
ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε
其中,ROE代表企业净资产收益率,R′m代表首次发行当月的股票市场的风险溢酬,ROAI代表行业平均资本回报率,ROAS代表企业ROA高出行业ROA的百分比,即ROAS=。

经过多元回归后得出,a=0.0371,b=0.1592,c=2.7650,d=0.0673,样本容量为68。

调整之后显示宏观因素占4%,行业因素占73%,而企业因素占23%。

这个例子的不足之处在于选取的样本不够大,时间跨度太小,局限与2008—2009年9月。

另外,没有得到项目的投资收益率,而是由项目上市后的净资产回报率来衡量该项投资的收益水平。

影响因素方面,没有进行大量的因素检验,而是人为主观地设定影响因素,并且这些因素都是财务指标,没有结合非财务指标来进行回归,财务指标都集中于反映企业的盈利能力,没有添加其他方面的指标,比如偿债能力、成长性、流动性等。

四、总结
随着保险业的发展,保险资金也有了很大的增长,但目前保险公司在资金管理方面面临着资产负债不匹配,收益率较低,投资渠道单一等问题。

私募股权基金投资作为期限较长的投资渠道,可以部分地解决保险公司资产负债不匹配的问题,并且私募股权投资是一项高风险高收益的投
资,以较小的比例去投资也在带来高收益的同时锁定其亏损范围。

但是私募股权基金投资在中国也才刚刚起步,虽然本土的PE基金也在逐年增长,但在资金总额方面比外资要低得多,本土的私募股权投资由于发展时间较短,还没有形成一种标准的体系,处于靠经验投资的阶段。

国外的学者对私募股权的研究要更为成熟,对于项目投资成功的技术研究绝大部分也都来自国外研究,由于样本的不同,相关性也较低,对中国的指导意义并不大。

在投资的一系列的过程中笔者选取了项目筛选这一环节来进行研究,经专家意见来确定项目选择成功的影响因素,并结合在中国以IPO形式退出的项目的投资收益率和相关指标回归进行赋值。

结合这一建模思想,笔者举了一个简单的例子,其中以企业的净资产回报率作为投资回报水平的衡量,以首次发行当月的股票市场的风险溢酬作为宏观市场的影响因素,以行业平均资本回报率作为项目所处行业对其的影响因素,以企业ROA高出行业ROA的百分比作为衡量企业在其自身行业的优势地位。

虽然该例子不甚严谨,但希望以此作为一种思路,在尽量降低信息不对称的前提下能够得出影响项目投资收益率的更精确的指标,以此来指导投资者进行项目筛选。

参考文献:
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