第六章 资产证券化
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2013年12月11日 page10
投资者（Investor） 证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是 保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投 资工具的投资者。 投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限 上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化 产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者 资产组合的要求。
发起人一般还可以作为服务人。
考虑要素 发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券 化。 一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同 时通过规模经济而降低发行费用 另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分 散度，以使现金流趋于稳定。
2013年12月11日
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特别目的载体（SPV） 地位
评级机构 服务人 信用增级机构
资金 发起人/出售人 资产转让 现金流 剩余收益
特别目的载体 SPV
资金 投资者 证券 本息偿还
图6-1 资产证券化的基本结构示意 back
2013年12月11日 page7
发起人（Originator） 地位
发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中，
通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为
资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源， 提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。
方式 发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索 权等。
2013年12月11日
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发行多级证券 根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别 随偿付顺序的先后而由高到低排列。
2013年12月11日
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Hale Waihona Puke Baidu
图6-2 美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元
2013年12月11日 page23
6.2.2 按照现金流支付方式分类
过手证券和转付证券 过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。 过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其 还款现金流拥有直接所有权。 转付债券（pay-through）则根据投资者对收益、 风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的 现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机 制发生了变化。
第六章 资产证券化
6.1 6.2 6.3 6.4 资产证券化的基本概念 资产证券化的主要类型 资产证券化的收益和风险分析 我国资产证券化的发展
2013年12月11日
本章提要
本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，
并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风 险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。
抵押支持证券（Mortgage-backed Securities, MBS），
是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的 形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押 贷款证券。
四种形式 政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券； 联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书； 联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券； 民间性质的抵押过手债券。
2013年12月11日 page2
6.1 资产证券化的基本概念
本节内容
6.1.1 资产证券化的定义 6.1.2 资产证券化的基本结构
6.1.3 资产证券化的特点
6.1.4 证券化资产的特点
2013年12月11日
page3
6.1.1 资产证券化的定义
历史背景 资产证券化始于上世纪70年代，产生的原因在于 20世纪60年代末美国金融机构面临高利率政策、 信用环境恶化等困难的经营条件，因此主动寻求 银行资产的流动性，从而规避风险、增强变现能 力。 截止2008年上半年，美国的资产证券化产品余额 达到10.24万亿美元，欧洲的资产证券化产品余 额达到2.25万亿美元。 我国资产证券化发展得比较晚，目前仅有少量的 证券化产品发售。
例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般
不能低于1.02亿美元。
2013年12月11日
page14
储备金制度 将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资 金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定 的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按 期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转 到支付账户进行支付。 出售者追索权（Seller Recourse） 证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息 的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人） 那里得到某种补偿。 不良影响
重点与难点
资产证券化的定义 资产证券化的基本结构 资产证券化的特点 资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产
支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证 券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券 分析资产证券化的收益和风险 了解我国资产证券化目前的主要形式和特点
特别目的载体是资产证券化的中心环节。
职能 在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为 基础发行资产化证券。 作用 隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有 效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV 法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。
2013年12月11日
以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级
别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵 押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这 个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低。
超额抵押 在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价 值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发 行的证券提供超额抵押。
2013年12月11日
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过手证券和转付证券之间的区别
表面区别在于现金流是否经过技术处理。 内在的区别在于所有权的归属不同。 过手证券的最终剩余现金流归投资者所有 转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于 发起人。
这两种形式的差别我们可以回顾资产证券化的基
本结构示意图，图中虚线表示的是最终的剩余现 金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有 的话，就是转付证券，如果没有虚线部分，就是 过手证券。
2013年12月11日 page5
定义 资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在 金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具 有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证 券筹资的一种直接融资方式。
关键要素 未来现金流 证券化的形式
2013年12月11日
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6.1.2 基本结构
2013年12月11日 page16
其它服务机构 信用评级机构 投资银行 服务人 受托人（Trustee） 法律服务机构 会计服务机构
2013年12月11日
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6.1.3 资产证券化的特点
1.破产隔离（Bankruptcy Remote） 2.证券化，即SPV通过发行证券来筹资购买
真实出售的认定 对资产证券化结构特点的影响
page15
2013年12月11日
外部信用增级 特点
通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担
保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求 提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信 用级别。
方式 担保机构开设现金抵押账户（cash collateral account, CCA） 抵押投资账户（collateral invested account, CIA） 保险公司提供保函 银行出具备用信用证 金融机构直接担保等
2013年12月11日
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担保抵押证券（CMO） 含义 担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）具体指以抵押贷款组成的资产 池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押 转付证券，每组称作为一个“档”（tranche）。 一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、 C档和Z档债券。表6-1 CMO与其他几种债务类工 具的比较。 CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化 了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利 率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成 了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风 险程度的偏好。
2013年12月11日
page21
资产支持证券（ABS） 含义
资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS），它
的基础资产是除了房地产以外的其它资产。
分类
按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的 主要类型包括：
汽车贷款（Automobile Loans）支持证券 信用卡债权（Credit Card Recievables） 支持证券 物业套现贷款（Home Equity Loans）证券 预制房（Manufactured Housing）支持证券 学生贷款（Student Loans）支持证券等
获取未来收益的权利。 3.资产重组
2013年12月11日
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6.1.4 证券化资产的特点
1.资产数量多。 从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。 2.资产相似。 3.资产要足够地分散。 在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重 要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的 价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。 4.现金流是可以预测的、并且是稳定的。 5.资产的历史状况比较好。
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表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较
特征比较 1．基础资 产的利用效率 2．现金流 的确定性 CMO 过手证券 MBS 公司债券 无基础资产 可预期、稳定 与CMO类似 国库券 无基础资产 确定 半年或一年支 付利息 因为大部分不 会赎回，期限 非常稳定 最有效的利用， 没有得到有效 相对有效利用 对私募者需要 使用 进行信用增级 可预期、稳定 相对不确定 可预期 按季度或半年 支付利息，到 期支付本金 类似于过手证 券
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定义 “证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授，他认为： 资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个 过程，将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、 租约、应收帐款和其他不流动的资产包装成为可以市 场化的、具有投资特征的带息证券。 杜克大学的斯蒂文· 西瓦兹教授则认为：在证券化 L· 中，公司部分地分解自己，把不具有流动性的资产从 公司整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础 在资本市场上融资。 美国证券交易委员会则定义如下：“资产证券化是指 主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款 或其它金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确 保资产在一个限定的时间内转换成现金及拥有必要的 权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或 者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产 支持的证券。”
2013年12月11日
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信用增级机构 信用增级含义
信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用 增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获 得较低的融资成本和较高的流动性。
信用增级分类
内部信用增级 外部信用增级
2013年12月11日
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内部信用增级 特点
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6.2 资产证券化的主要类型
本节内容
6.2.1 按照基础资产分类 6.2.2 按照现金流支付方式分类
6.2.3 资产证券化的收益和风险分析
6.2.4 我国资产证券化的发展
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6.2.1 按照基础资产分类
抵押支持证券 含义
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SPV的法律形式
特殊目的公司（Special Purpose Company，
SPC）
SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。
特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT） 信托方式是国际上资产证券化的典型模式。通过SPT， 可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔 离和信托财产与受托人的隔离。 合伙型SPV 三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二 是可以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通 常也为合伙人的资产证券化提供服务。
投资者（Investor） 证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是 保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投 资工具的投资者。 投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限 上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化 产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者 资产组合的要求。
发起人一般还可以作为服务人。
考虑要素 发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券 化。 一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同 时通过规模经济而降低发行费用 另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分 散度，以使现金流趋于稳定。
2013年12月11日
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特别目的载体（SPV） 地位
评级机构 服务人 信用增级机构
资金 发起人/出售人 资产转让 现金流 剩余收益
特别目的载体 SPV
资金 投资者 证券 本息偿还
图6-1 资产证券化的基本结构示意 back
2013年12月11日 page7
发起人（Originator） 地位
发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中，
通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为
资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源， 提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。
方式 发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索 权等。
2013年12月11日
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发行多级证券 根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别 随偿付顺序的先后而由高到低排列。
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图6-2 美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元
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6.2.2 按照现金流支付方式分类
过手证券和转付证券 过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。 过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其 还款现金流拥有直接所有权。 转付债券（pay-through）则根据投资者对收益、 风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的 现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机 制发生了变化。
第六章 资产证券化
6.1 6.2 6.3 6.4 资产证券化的基本概念 资产证券化的主要类型 资产证券化的收益和风险分析 我国资产证券化的发展
2013年12月11日
本章提要
本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，
并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风 险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。
抵押支持证券（Mortgage-backed Securities, MBS），
是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的 形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押 贷款证券。
四种形式 政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券； 联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书； 联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券； 民间性质的抵押过手债券。
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6.1 资产证券化的基本概念
本节内容
6.1.1 资产证券化的定义 6.1.2 资产证券化的基本结构
6.1.3 资产证券化的特点
6.1.4 证券化资产的特点
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6.1.1 资产证券化的定义
历史背景 资产证券化始于上世纪70年代，产生的原因在于 20世纪60年代末美国金融机构面临高利率政策、 信用环境恶化等困难的经营条件，因此主动寻求 银行资产的流动性，从而规避风险、增强变现能 力。 截止2008年上半年，美国的资产证券化产品余额 达到10.24万亿美元，欧洲的资产证券化产品余 额达到2.25万亿美元。 我国资产证券化发展得比较晚，目前仅有少量的 证券化产品发售。
例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般
不能低于1.02亿美元。
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储备金制度 将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资 金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定 的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按 期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转 到支付账户进行支付。 出售者追索权（Seller Recourse） 证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息 的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人） 那里得到某种补偿。 不良影响
重点与难点
资产证券化的定义 资产证券化的基本结构 资产证券化的特点 资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产
支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证 券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券 分析资产证券化的收益和风险 了解我国资产证券化目前的主要形式和特点
特别目的载体是资产证券化的中心环节。
职能 在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为 基础发行资产化证券。 作用 隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有 效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV 法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。
2013年12月11日
以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级
别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵 押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这 个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低。
超额抵押 在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价 值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发 行的证券提供超额抵押。
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过手证券和转付证券之间的区别
表面区别在于现金流是否经过技术处理。 内在的区别在于所有权的归属不同。 过手证券的最终剩余现金流归投资者所有 转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于 发起人。
这两种形式的差别我们可以回顾资产证券化的基
本结构示意图，图中虚线表示的是最终的剩余现 金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有 的话，就是转付证券，如果没有虚线部分，就是 过手证券。
2013年12月11日 page5
定义 资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在 金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具 有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证 券筹资的一种直接融资方式。
关键要素 未来现金流 证券化的形式
2013年12月11日
page6
6.1.2 基本结构
2013年12月11日 page16
其它服务机构 信用评级机构 投资银行 服务人 受托人（Trustee） 法律服务机构 会计服务机构
2013年12月11日
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6.1.3 资产证券化的特点
1.破产隔离（Bankruptcy Remote） 2.证券化，即SPV通过发行证券来筹资购买
真实出售的认定 对资产证券化结构特点的影响
page15
2013年12月11日
外部信用增级 特点
通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担
保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求 提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信 用级别。
方式 担保机构开设现金抵押账户（cash collateral account, CCA） 抵押投资账户（collateral invested account, CIA） 保险公司提供保函 银行出具备用信用证 金融机构直接担保等
2013年12月11日
page25
担保抵押证券（CMO） 含义 担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）具体指以抵押贷款组成的资产 池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押 转付证券，每组称作为一个“档”（tranche）。 一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、 C档和Z档债券。表6-1 CMO与其他几种债务类工 具的比较。 CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化 了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利 率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成 了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风 险程度的偏好。
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资产支持证券（ABS） 含义
资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS），它
的基础资产是除了房地产以外的其它资产。
分类
按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的 主要类型包括：
汽车贷款（Automobile Loans）支持证券 信用卡债权（Credit Card Recievables） 支持证券 物业套现贷款（Home Equity Loans）证券 预制房（Manufactured Housing）支持证券 学生贷款（Student Loans）支持证券等
获取未来收益的权利。 3.资产重组
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6.1.4 证券化资产的特点
1.资产数量多。 从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。 2.资产相似。 3.资产要足够地分散。 在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重 要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的 价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。 4.现金流是可以预测的、并且是稳定的。 5.资产的历史状况比较好。
2013年12月11日 page26
表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较
特征比较 1．基础资 产的利用效率 2．现金流 的确定性 CMO 过手证券 MBS 公司债券 无基础资产 可预期、稳定 与CMO类似 国库券 无基础资产 确定 半年或一年支 付利息 因为大部分不 会赎回，期限 非常稳定 最有效的利用， 没有得到有效 相对有效利用 对私募者需要 使用 进行信用增级 可预期、稳定 相对不确定 可预期 按季度或半年 支付利息，到 期支付本金 类似于过手证 券
2013年12月11日 page4
定义 “证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授，他认为： 资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个 过程，将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、 租约、应收帐款和其他不流动的资产包装成为可以市 场化的、具有投资特征的带息证券。 杜克大学的斯蒂文· 西瓦兹教授则认为：在证券化 L· 中，公司部分地分解自己，把不具有流动性的资产从 公司整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础 在资本市场上融资。 美国证券交易委员会则定义如下：“资产证券化是指 主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款 或其它金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确 保资产在一个限定的时间内转换成现金及拥有必要的 权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或 者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产 支持的证券。”
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信用增级机构 信用增级含义
信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用 增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获 得较低的融资成本和较高的流动性。
信用增级分类
内部信用增级 外部信用增级
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内部信用增级 特点
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6.2 资产证券化的主要类型
本节内容
6.2.1 按照基础资产分类 6.2.2 按照现金流支付方式分类
6.2.3 资产证券化的收益和风险分析
6.2.4 我国资产证券化的发展
2013年12月11日
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6.2.1 按照基础资产分类
抵押支持证券 含义
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SPV的法律形式
特殊目的公司（Special Purpose Company，
SPC）
SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。
特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT） 信托方式是国际上资产证券化的典型模式。通过SPT， 可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔 离和信托财产与受托人的隔离。 合伙型SPV 三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二 是可以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通 常也为合伙人的资产证券化提供服务。