公司理财：资本结构理论与实务

环境：经济、 政治、社会
+10%
+26%
销售额
固定
固定
成本
利息
息税前
收益
+31% 净利润
市场结构、 竞争地位
经济风险
-10% 营业风险
-26%
-31%
经营风险
财务风险
1、营运杠杆
• Operation Leverage: 企业对固定经营成本的使用程度，它
使得企业经营的获利能力（EBIT） 对销售Q的变动更加敏感。 • 固定成本高——单位变动成本低— —边际贡献大——EBIT对Q变动敏 感
营业杠杆的特点
• 经营风险（EBIT不确定性）度量之一 • 影响经营风险的因素：固定成本使用程
度；产品需求的变动；投入要素的价格 变动；调整产品价格能力等 • 企业可以通过投资决策部分影响经营杠 杆（如选择技术）
经营杠杆度
• EBIT变动率 / Q变动率 固定成本FV越大，经营杠杆度越大
• 经营杠杆度是对“潜在风险” 的衡量， 它在销售量变化的前提下才被“激活”
的现金流大小，与它们是如何分 配是无关的。
完备市场(Prefect Markets)
• 资金供应者和使用者自由进入 • 充分竞争，参与者不影响定价 • 金融资产无限可分 • 无交易成本（含破产成本） • 对每个参与者所有信息充分且免费 • 没有不对称税率 • 没有政府管制及其他限制
• 经营杠杆反映不可分散风险，会影响企 业的Beta系数和资本成本
2、财务杠杆
• 财务杠杆(financial leverage)指企 业使用固定成本融资的程度，反 映财务风险大小
• 财务风险指使用财务杠杆导致的 EPS变动性的增加，以及可能丧失 偿债能力的风险。
财务杠杆度
• 由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n • 财务杠杆度= EPS变动率 / EBIT变动率
10% 20
200
不同情况下EPS
当前
经济衰退 预期
收益
400
1200
ROA
5%
15%
ROE
5%
15%
EPS
1
3
调整后
ROA
5%
15%
息后收益
0
800
ROE
0
20%
EPS
0
4
经济扩张 2000 25% 25% 5
25% 1600
40% 8
EPS
债务劣势
债务优势 赢亏平衡点
800
EBIT
哪种资本结构对公司更好？
可供选择的融资方案
• A：发行债券25万元，利率8%； • B：发行股票1万股，每股25元。 • 应当选择哪个方案？
H公司的风险
销售额 变动成本 固定成本 息税前收益 固定利息 税前利润
所得税 净利润
预期 1000 (380) (380) 240 (40) 200 (100) 100
销售下降10%
900 -10%
(342) -10%
(380) 不变
178 -26%
(40) 不变
138 -31%
(69) -31%
69
-31%
销售增加10% 1100 +10% (418) +10% (380) 不变 302 +26% (40) 不变 262 +31% (131) +31% 131 +31%
风险的分类与传递
第五章 资本结构理论与实务
一、杠杆分析 二、资本结构理论 三、融资决策的原则和影响因素
一、杠杆分析
1、问题
• 给定两个融资方案，一个负债 多，一个负债少
• 哪个方案较优？
例
• 某公司已有资本75万元，其中 债务10万元（利率8%），权 益65万元（普通股3万股）。
• 公司希望再融资25万元。现 EBIT = 5.5万元，增资后可增 加2.2万元。
= EBIT / （EBIT - I） • 固定财务费用I越大，财务杠杆度越大
财务风险与经营风险的比较
• 后者由单个项目特征决定，前 者由企业整体决定
• 企业对两种风险的控制程度不 同，前者易控制
判断条件(使EPS最大)
• EPS = (1-t) ( EBIT-I) / n 代表EBIT-EPS平面上的一条直 线。DFL越大，斜率越大。
资本结构问题与圆饼理论
B
S
B
S
企业的价值V=S+B •为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？ •使股东利益最大化的负债-权益比是多少？
例1
• 假设某公司的市场价值为1000元，没有 负债，有100股股票，市价为10元。公司 打算借入500元发放股利，从而成为杠杆 企业。预计调整后公司价值有如下变化：
项目 无负债调整后三种可能
1
2
3
负债
0 500 500 500
权益 1000 750 来自百度文库00 250
公司价1值 000 1250 1000 750
续：调整后股东的盈利
项目
资本利得 股利 净收益
股东盈利
1
2
-250 -500
500 500
250
0
3 -750
500 -250
当且仅当企业的价值上升时资本 结构的 变化对股东有利。
• 对于任意两个方案，可以在 EBIT-EPS平面上求得两个方案 对应EPS曲线的交点，即无差异 点EBIT*。
• EBIT>EBIT*,杠杆大的方案优
EPS 0
A
B
EBIT*
EBIT
二、资本结构理论
• 资本结构——
以债务、优先股和普通股权益为代 表的永久性长期融资方式的组合比 例 • 资本结构问题的研究方法——圆饼 模型（pie model)
业的价值。 – 关键假设：个人与公司借款利率
相同
MM命题
• MM命题1（无税）： • 杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值 • MM命题2（无税）： • 财务杠杆变化，WACC不变；股东的期
望收益率随财务杠杆上升
资本成本 ke
WACC=Lkd +(1-L)ke kd
L
不相关的前提：
• 资本市场是完备的，价值守恒。 • 公司的价值仅取决于它未来创造
杠杆作用与股东报酬
• 一个例子：B公司当前的资本结构 中无负债，公司考虑发行债券回购 部分股票，目前流通在外的股票为 400股，计划发行债务4000元，公 司目前及计划调整资本结构如下：
项目 资产 负债 权益 利息率 每股市价 流通股数
当前 8000
0 8000
10% 20
400
计划 8000 4000 4000
• 比较两种策略： • 1：购买杠杆公司的股票100股，价格为
20元，成本为2000元，总收益为400元 • 2：向银行借款2000元，自己再投资2000
元，购买无杠杆企业的股票200股，价格 为20元，收益为600元，利息为200元， 净收益仍然为400元。
结论
• 两种策略成本相同，收益相同 • 杠杆企业的价值不会高于无杠杆企