金融创新及其经济效应分析

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金融创新及其经济效应分析
!严 军
!!’""( ) & 盐城市商业银行北闸支行， 盐城市
摘
要： 金融创新是推动金融发展的原始动力， 而金融发展又促进了整个经济的进步。金融创新
对经济的影响表现在投资、货币供求、货币政策以及金融体制的稳定等几个方面。从影响的性质来 看， 这种影响对经济的作用既有积极的方面， 也有消极的方面。因此， 如何趋利避害， 就成为研究金融 创新的一项重要内容。 关键词： 金融创新； 宏观； 微观； 经济效应； 分析
一、 金融创新的宏观经济效应分析 & 一 ) 金融创新对投资的影响 金融创新对投资的作用首先体现在它可以降低企 业的资本成本。资本成本是决定企业实现利润最大化 的关键因素。当资本的借入成本上升时，竞争企业对 长期资本的需求就会下降， 经济中的长期股本 & 所有企 业的股本之和 ) 也会发生变化。新的金融产品对经济 中的长期股本的影响是显而易见的事实，从经济技术 的总量考虑， 一定比例的资本成本下降， 必然会增加一 定比例的股本量。即股本总量与资本成本呈反比例关 系。但这一原理对短期投资并不适用，因为按照现代 投资理论， 资本是具有长期性的， 仅此就限制了短期投 资的适用性。
创造出众多的类似于活期存款的信用工具， 如信用卡、 变动政府债券的收益率和价格来影响一般证券的收益
是通过再贴现来弥补资金的流动性的比率相应下降， 制了利率， 也未必能控制货币量和信用总量， 实现最终
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构成，通货直接由中央银行发行进入流通，可控性最 强，而其他存款作为商业银行的负债，中央银行是可 以通过控制基础货币来间接进行控制的；三是相关 性，一定时期的货币供应量反映了当时社会的有效需 也就是说，货币供应量和货币政策最终目标之间存在 着密切的相关性。 金融创新首先造成了货币总量定义的混乱，模糊 了货币供应的层次。由于金融创新使各种金融资产的 流动性发生了很大变化，因此要清晰地划分狭义货币 等不同 和广义货币已经十分困难， 界定 !"、 !#、 !$、 层次的货币的内涵十分不容易。因为金融创新使货币 的概念不断扩大， 流通中的现金是货币， 信用卡、 储蓄 卡中的磁媒体是货币，存储在自动提款机上的数字信 号也是货币，中央银行试图严格界定货币量的定义的 努力， 终因金融创新的不断涌现而失去效力。此外， 金 融创新使得基础货币的扩张系数失去了稳定性，并使 得货币总量同最终目标的关系更加不确定，最终失去 了中央银行对货币总量供给的强有力的控制。正由于 大多数发达国家放弃了 此， 进入 #% 世纪 &% 年代以后， 以货币供给量作为货币政策的中介目标，重新转向以 利率作为中介目标。 金融创新对汇率作用的影响 $、 一些实行开放经济的小国常常将汇率作为货币 政策的中介目标，这些国家的中央银行将本国货币同 另一个较强国家货币的汇率联系起来，通过货币政策 操作， 钉住这一水平。 汇率变动常常是与国际资本的流动联系在一起 的，当资本处于国际性流动的时候，货币政策通过引 导利率和汇率的变化来影响经济。随着资本的国际性 流动程度的上升，汇率渠道变得相对重要，而利率的 重要性则相对削弱。金融创新，尤其是诸如货币利率 互换、票据发行便利等金融工具的创新，使借贷双方 从而使资本的国际流动性加剧。而较高程度的资本流 动除了对货币政策的实施产生影响外，还对汇率未来 走势的预期产生影响， 并且二者产生互动。例如， 假定 资本市场的大多数参与者预期货币政策的变动将对 汇率产生最终影响的话，那么货币政策的变化在一开 ")
际效率对投资的影响将比资本更大， 更有意义。此外， 于定期存款的准备金率。金融创新正是利用了这一漏
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乘数呈正相关关系， 当商业银行活期存款比例上升时， 券日益成为公众及经济实体所持有的重要资产形式。 货币乘数会加大，单位基础货币将支持更多的货币供 给； 反之， 当商业银行活期存款比例下降时， 货币乘数 缩小，单位基础货币支持较少的货币供给。金融创新 付款卡等， 增加了活期存款总额中的比例， 加大了货币 乘数的作用。 二、 金融创新的货币政策效应 ! 一 " 金融创新对货币政策工具的影响 对存款准备金的影响 #、 中央银行通常通过调整存款准备金率来改变货币 乘数，控制商业银行的货币创造，从而调节货币供应 量。但金融创新使得中央银行通过法定存款准备金来 调节货币供应量的能力减弱。一方面金融创新使得证 券化趋势增强，大量的原来可用来作为存款的资金流 向了非存款性金融机构，从而改变了银行业的资产负 债比例， 使存款在负债中的比例下降， 非存款负债比例 上升， 因而使整个银行体系的存款减少， 存款准备金的 提缴基数降低；另一方面金融创新破坏了存款准备金 的作用机理，使中央银行通过增加减少法定存款准备 金率倍数收缩或扩张银行货币创造能力减弱，形成了 流动性陷阱。 对再贴现政策的影响 $、 金融创新首先削弱了中央银行调整再贴现率，其 作用与金融机构对再贴现率的依赖程度成正比，金融 机构对再贴现率的依赖程度越大，中央银行调整再贴 现率的作用就越强，反之就弱。金融创新使得金融机 构对再贴率的依赖性减弱， 由于创新， 金融机构可以通 过出售证券、 贷款证券化、 票据发行便利、 在国际金融 机构借款等多种途径来满足对资金的流动性需求，于 使中央银行再贴现率的作用削弱； 其次， 金融创新使得 “真实票据说” 中央银行对再贴现票据要求放松， 的影 响逐渐削弱，创新使各种新型票据都符合中央银行对 贴现票据的规定，从而使中央银行有关合格票据的规 定失效。 对公开市场业务的影响 %、 金融创新给国际金融市场带来的一个重大变化是 信贷流量从银行放款转为可上市买卖的债务证券。证 #’ 其中政府债券因兼备良好的流动性、 安全性和盈利性， 而成为重要的流动资产，其收益率和价格成为其他证 券的标准。于是中央银行的公开市场业务就可以通过 和价格， 调控货币供应量和信用总量， 继而调节整个经 济。此外，金融创新也为中央银行的业务操作提供了 大量的可供买卖的工具，使其吞吐基础货币的能力加 强。 ! 二 " 金融创新对货币政策中介目标的影响 金融创新对利率的作用的影响 #、 在金融创新出现之前，大多数国家的货币政策变 化主要是通过调整利率或者改变信用的可获得性传递 到经济中去的。前者主要是规定利率的上限；后者主 要是对某种形式的信用实行数量限制。金融创新绕过 了中央银行对利率上限的规定，并使可获得信用数量 限制的作用减弱。许多过去只能利用有限的融资渠道 和信用形式的经济实体，现在可以利用金融创新工具 来获得信用替代。这就使得中央银行试图通过对利率 的控制和对国内金融机构的资产负债设置各种限制的 方法来压缩信用总供给量的扩张的有效性被抵消。创 新使市场信息的传递十分灵敏和充分，利率作为内生 变量和外生变量的界限十分模糊，利率的决定因素复 杂多变， 例如， 确定一个利率的上限主要是为了抑制需 求，但经济运行中的内部机制却把利率推向了这一高 度。于是政策效果和非政策效果混在一块，使中央银 行无法确定货币政策是否奏效，即中央银行对利率的 可控性减弱； 此外， 创新所带来的储蓄和投资实际收益 的提高，又使得中央银行所能控制的名义利率对储蓄 和投资的影响力下降， 在这种情况下， 即使中央银行控 目标。 金融创新对货币供应量的影响 $、 $& 世纪 ’பைடு நூலகம் 年代中期，各国中央银行纷纷将中介 目标由利率改为货币供应量。之所以把货币供应量作 为中介目标， 主要是基于三方面的考虑： 一是从可测性 的角度看，该指标随时都反映在中央银行和商业银行 的资产负债表内， 可以进行量的测算和分析； 二是从可 控性的角度看，货币供应量一般由通货和各种存款所
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益转换的约束。除此之外，市场的不充分性还表现在 内部的资金来源是否充足，本期利润和现金流量状况 的变动也是投资的重要决定因素。新的金融工具如果 能影响厂商的内部利润和现金流量，它就会影响投 资。 总之， 金融创新产品通过降低资本成本， 解除了融 资限制对投资发生作用， 但表现在投资行为中， 企业良 好的盈利机会是影响投资的主要因素。如果我们将企 业盈利性中的资本边际效率 ! 预计单位额外资本产生 的收益流量 " 与资本成本区别开来， 我们会发现资本边 本期利润、现金流量以及销售对投资的影响经常在盈 利性中起着主导作用。 ! 二） 金融创新对货币需求与供给的影响 金融创新对货币需求的影响 #、 金融创新在货币需求方面引起了一个最显著的变 化， 那就是使货币需求减少。从现象上看， 这是由于金 融电子化和金融工具多样化共同作用的结果，使人们 持有的货币减少。但从理论上分析，这一结果的产生 与利率、 收入有关。我们用实际货币需求 ! 又称实际余 额需求 " 来讨论这一问题。 实际余额需求的决定因素是实际收入水平和利 率，因为个人持有货币用来支付的购买最终取决于收 入。货币需求也取决于持有货币的成本，持有货币的 成本也就是选择货币而不是其他资产时所放弃的利 息。利率越高， 持有货币的成本就越高， 相应地在每一 收入水平上持有的现金也就减少。当利率上升时，人 们会将货币转换为债券， 以此节约持有现金。 从现实中看，导致货币需求量的减少主要有三大 因素： 首先， 金融创新带来的金融电子化和支付系统的 变革， 缩小了狭义货币的范围， 使人们的交易性货币需 求下降， 相对减少了对货币的需求量； 其次， 金融创新 所带来的金融市场的证券化趋势，促使人们在其资产 组合中尽量减少货币的持有量，增加非货币性金融资 产， 其结果也使得货币需求减少； 第三， 金融创新中所 涌现出来的大量新型信用工具，在很大程度上满足了 人们的流动性偏好， 使货币需求构成发生了很大变化， 商业性货币 ! 用于购买商品或劳务的货币 " 需求比重下 降， 金融性货币 ! 用于投资或投机的资产 " 需求比重上 #’
升， 从而使得货币需求量下降。 金融创新对货币供给的影响 $、 由于基础货币的供给由中央银行控制，在某种意 义上讲它是一个常量， 因此， 金融创新对货币供给的影 响主要是通过货币乘数来发生作用，即金融创新通过 加大货币乘数来改变货币供给量。我们可分析如下： ! # " 金融创新使法定存款准备金率下降。按道理， 法定存款准备率由中央银行确定，它并不受经济体系 中其他因素支配。但中央银行通常是根据存款的流动 性不同差别提取准备金率的，活期存款的准备金率高 洞， 将大量的活期存款转变为定期存款， 从而减少了法 定存款准备率的提缴额，扩大了货币乘数。在基础货 币数量不变的情况下， 使货币供给增加。 ! $ " 金融创新使超额存款准备率下降。超额存款 准备金是商业银行全部存款减去法定存款准备金的剩 余部分。商业银行持有超额准备金的多少主要要考虑 持有超额准备金的成本与收益。金融创新正是从这两 个角度适应了商业银行对低成本、高收益的需求。金 融创新使得存款机构能很方便地从货币市场上获取资 金， 可以随时以借入资金来保持其流动性需要， 因而可 以减少超额存款储备， 使成本降低。此外， 创新使得公 众持有通货的机会成本提高， 因而对通货的偏好减弱， 这就使存款机构对库存通货的需求下跌，从而降低超 额存款准备金的比率。由于超额存款准备金与货币乘 数呈反方向运动， 因而当超额存款准备下降时， 货币乘 数就会变大， 货币供应相对增加。 ! % " 金融创新使得通货比率或现金漏损率下降。 通货比率指公众所持有的金融资产中通货 ! 现金 " 与活 期存款的比率。影响通货的主要因素是公众持币的机 会成本和金融制度。金融创新创造了许多既方便又安 全的信用工具， 加大了公众持币的机会成本， 因而减少 了现金的持有额， 与此同时， 金融创新所带来的支付制 度的革命， 如转帐结算、 电子支付工具的普及， 都使得 公众对现金使用减少， 降低了现金比率， 放大了现金乘 数， 使等量的基础货币支持了更多倍数的货币供应。 ! & " 金融创新改变了活期存款与存款总额的比 例。商业银行的活期存款与存款总额的比例主要指活 期存款与定期存款和储蓄存款的比例。该比例与货币
收稿日期： !""" # $ # !% 作者简介： 严军， 经济师。
金融创新产品还从另外一个方面对投资产生作 用，即市场的不充分性的存在。市场的不充分性使得 厂商的投资决策依赖于金融体制，如果有充分的市场 和一定的厂商投资决策，那么金融体制与厂商的收益 无关； 但如果市场并不充分， 厂商的投资和融资决策就 与金融体制息息相关。市场的不充分性首先表现为资 金供求双方的信息不对称，这种不对称性会使厂商受 到严厉的资金约束，即融资受到限制。如果投资者并 不了解融资者的经营业绩， 以致投资失误， 他就会要求 融资者以一定的费用来弥补所造成的损失， 于是， 融资 者的外部融资成本增加，尤其是在工业变革中最需要 资金的中小企业，由于其信用等级很难一下子达到较 高级别，就会遇到融资限制和高额成本。即使是高技 术或资金密集型企业，也常常面临着很大的信息不确 定性。因此，它们也会受到严格的外部融资和债券权 %*