第9章 普通股的价值评估
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• 增加价值的是投资机会，该投资机会 是投资于可以获得超过所需收益率k 的 收益率的项目。 • 当一家企业的未来投资机会产生与k 相 等的收益率时，可以使用公式PO=E1/k 估计该企业股票的价值。
24
• 一位分析师用不变增长率股利贴现模型对 QRS 公司的股票进行价值评估。她假定存在 每股10 美元的预期收益、75% 的盈利留存 比率、每年18%的未来投资收益率以及每年 15%的市场资本化比率。她的QRS 公司股票 价格估计值是多少?未来投资的隐含净现值 是多少?
• 在股票回购的情形中，只有那些选择 出售股票的股东得到现金，其他股东 股票的市场价值没有任何变化。
32
股票股利
• 公司有时宣布股票分割和分配股票股 利，这些活动不向股东分配现金。 • 只有股票数增加，而股东权益不变， 每股价格下降 • 他们不影响股东财富
– 10%的股票股利，50万股会增加到55万股 – 每股价格由20元下降到18.18元
25
对市盈率的重新考察
• 市盈率的解读
P0 = E1 /k +未来投资的净现值 这里的P/E指 P0/ E1 = 1/k +未来的投资的NPV/ E1
– 高市盈率的公司被解释为具有资本化程 度低利率或良好的未来投资机会
26
股利政策是否会影响股东财富
• 股利政策：关于支付股东现金的政策， 与公司的借款与投资决策密切相关 • 支付给股东现金的方法
Day Lo Close
114 3/4 +1 3/8
5
公司股票
• 股票：代表公共(上市)公司的所有权 • 股利：公司向股东定期发放的现金收益 • 市盈率（ P/E Ratio）：市场价格除以每 股盈利 • 风险调整折现率或市场资本化比率：指 投资者投资该股票所要求的预期收益率
股利贴现模型 （discounted-dividend model, DDM）
• 股票的内在价值等于它未来所有预期股利现值 之和，贴现率为市场资本报酬率
E o D1 E 0 D 2 E 0 D 3 P0 2 3 1k 1 k 1 k
6
式中：P0：时间0的股票价格 E0(Dt)：预期t年的股利 k：市场资本化比率
7
预期收益率
41
真实世界中:信号
• 旅游有限公司的管理层已经有了一个 糟糕的一年，但已决定不降低其股息 ”
– 减少股息可能会向投资界发出一个信号： “旅游的基本架构已经改变：考虑减少 未来股息的估计和/或考虑增加资本成本， 以弥补额外风险
42
习题
• 2Stage 公司刚支付了每股1 美元的红利.红利 可望在接下来的3 年里以每年25 %增长，其 后永远保持每年5%的水平。你认为恰当的 市场资本化比率是每年20%。 • 你对该股票内在价值的估计值是多少? • b.如果每股市场价格等于该内在价值。那么 预期红利收益率是多少? • 你预期1 年后该股票的价格是多少?暗含的 资本所得是否与你的红利收益率估计值和市 场资本化比率是否一致？
D 1 g D 0 1 g D 0 1 g p0 0 2 3 1k 1 k 1 k
2 3
p0
D 0 1 g D1 k g k g
g：股利增长率
只有当g
< k时，公式成立
11
Case: 平稳发展公司
• g=10%,D1=5,k=15%
• 次年的价格和股利是预期值，所以
– 预期收益率等于市场资本化率, k
D1 P 1 P 0 k P0
•
收益率之间的关系
D1 P D1 P 1P 0 1P 0 k P0 P0 P0
• 预期收益率=次年预期股利收益率 + 资 本利得收益率 7
8
Байду номын сангаасD1+P -P0 1 E r = =k P0 D P 1 1 P 0 1 k .... Dt P0 = t t=1 1+k
弗兰科· 莫迪利亚尼 1985年诺贝尔经济学奖
默顿· 米勒 1990年诺贝尔经济学奖
35
资产
现金 厂房与设备 新投资的净现值 总和 50 100 150 300
负债\股权
负债 100
股权 总和
200 300
股票数 100 万股 每股价格$2
35
36
• 在莫迪利亚尼和米勒的假说下，如果 25 万美元的现金红利被支付给现金匮 乏公司股东，同时新投资所需的剩余 25 万美元通过发行新股筹集，将会发 生什么?
• 智能有限公司已经有一个很好的一年， 但仍在考虑不宣布股利政策 • 智能不需要现金，但能为股东的避税 --国税局制定了规则对这类活动提供巨 额罚款
39
40
现实世界中的信息不对称
• 神秘有限公司的管理层方面担心投资 界并不了解它的业务
• 它已经决定使用廉价的留存收益的金 融项目,而不是发行更多“真实”的市 场价值的折价股票
37
现实中的股利政策
• • • • 税收 规章 外部融资成本 股利所传达的信息
37
38
真实世界中的股票回购
• 智能有限公司已经有一个很好的一年， 并正在考虑回购一些优秀的股票，以避 免某些股东支付股利的个人所得税 • 在许多国家会限制这种做法，包括美国
38
39
真实世界中：保留现金盈余 以达到避税目的
29
30
举例: 股票回购 （回购5万股票，每股20元）
原 200
资产 现金 其他 总和 100 1000 1100 负债\股权 负债 股权 总和
原 1000
200 900 1100
• 股票数45万股 • 每股价格$20 • 无论出售还是持有股东财富不变
Were 12 原 1200
30
31
• 在每股2 美元现金红利的情形中，所 有股东得到与其所拥有股票数量成比 例的现金，同时他们的股票市场价值 每股下跌2 美元，不含红利。
32
33
股票股利（10送1）
简化的Cashrich有限公司资产负债表
资产 现金 其他 总和 200 万 1000 万 1200 万 负债\股权 负债 股权 总和 l 200 万 1000 万 1200 万
• 股票数55万股 • 每股价格$18.18 • 股东财富不变
34
M&M定理
• 在无磨擦环境 下，即不存在 税收、发行新 股或回购现有 股票成本的情 况下，公司的 股利政策不会 影响股东财富。 （1961）
• 比较前面得结果:
D1 D1 P 1P 0 k g & k p0 P0 P0 P 1P 0 g P0
• 资本利得收益率等于股息增长率
15
9.3 盈利和投资机会
• 折现现金流估值的第二种方法侧重于 关注未来的收益和投资机会。
• 关注未来的盈利和投资机会而非红利， 有利于分析师的注意力集中在价值的 行业核心 的现金流贴现决定因素
1
上海海洋大学
2
内容 提纲
Contents
01 用贴现法对股票估值 02 股利政策和股东财富 03 一些案例
— 2—
3
第九章 章节内容
9.1 解读股票行情 9.2 股利贴现模型 9.3 盈利与投资机会 9.4对市盈率方法的重新考察 9.5 红利政策是否影响股东财富
3
4
解读股票行情
Yr Hi Yr Lo 123 1/8 93 1/8 Div 4.84 Day Hi 115 Yld % 4.2 113 Stock IBM PE 16 Sym IBM Vol 100 14591 Net Chg
收益率可分解为二部分：股利回报率和资本 利得（Capital gain）率
D1 p0 kg D1 k g p0
13
• XYZ 公司可望1 年后支付每股2 美元的 红利， 并且从那以后红利可望按每年 6% 增长。如果它的价格现在是每股是 20 美元，那么求市场资本化比率是多 少?
14
1
• 价格是预期股息的现值加上以要求的 回报率的折算的年末贴现价格
9
股利贴现模型（2）
固定现金股利的股票价格——优先股
D P0 t k t 1 (1 k )
D
10
股利贴现模型（3）
• 固定现金股利增长率的股票价格（Gordon Growth Model）
– 在一个衰退的行业中，总投资规模可能小于现 有资本完全更新所需的投资规模， 净投资为负 值，而且生产能力随时间推移下降。 – 在一个稳定或停滞的行业中，总投资规模一般 正好与更新所需投资规模相当，净投资为0 ，同 时生产能力随时间推移基本保持不变。 – 在一个扩张的行业中，总投资规模将可能超过 更新所需投资规模，净投资是正的，而且生产 能力随时间推移提高。
资产 现金 其他 总和 100 1000 1100 负债\股权 负债 股权 总和 200 900 1100
原 1000
• 股票数50万 • 每股价$18 • 分红后股东财富不变
Were 12 原 1200
29
举例: 股票回购（回购5万股票， 每股20元）
资产 现金 其他 总和 200 1000 1200 负债\股权 负债 股权 总和 200 1000 1200
– 支付现金股利 – 股票回购
27
支付股利（股价20元，流通股50万股）
简化的Cashrich有限公司资产负债表
资产 现金 其他 总和 200 万 1000 万 1200 万 负债\股权 负债 股权 总和 l 200 万 1000 万 1200 万
28
股利支付（每股支付2元，50万股）
原 200
– 求该公司的股价 – 该公司未来股票价格的变化？
– P0=5/(0.15-0.10)=100美元 – 公司的预期收益率为15%，其中包 括预期股利收益率每年5%，以及股 票价格的增长率每年10%。
12
股利贴现模型（4）
• 股票价格的上涨比率也等于g
p1
D2 k g
D 1 1 g p 0 1 g k g
0
20
增长公司
• 增长公司最初盈利与0增长公司相同， 但其盈利的60%用于新投资项目，且 投资收益率为20%。求股价？ • g=0.6＊0.2=0.12 • P=15＊0.4/(0.15-0.12)=$200
• 增长公司未来投资的净现值就是该公司与0 增长公司每股的差价：
– 未来投资的净现值 = 200－100 = $100
21
正常利润公司
• 如果增长公司的再投资收益率如果只 有15%，情况会如何？ • g=0.6＊0.15=0.09 • P=15＊0.4/(0.15-0.09)=$100 • 增长公司的高股票价格并不在于增长 本身，而在于新投资项目的收益率高 于市场资本报酬率。
22
23
• 再投资下正常增长，没有增加股东价 值。
16
盈利和投资机会
• 假设没有新股发行，没有税收
股利 = 盈利 – 新投资净值 “D = E - I”. 股票估价公式为
Dt Et It p0 t t t 1 k 1 k t 1 1 k t 1 t 1
17
解释
• 一个公司的价值不等于其预期盈利 • 新的投资净额可能是正的或负的
18
公司价值
• 可分为（1）作为永续年金投入未来的当前 盈利水平的现值，（2）任何未来授资机会 的净现值：
P＝E1/k + 未来投资机会的净现值
• 盈利增长率
g=盈利留存率╳净投资收益率=r
╳
ri
18
19
无增长公司
• 0增长公司：E＝D＝15元每股，该企业每 年投资的金额仅够更新正在消耗的生产 能力（如折旧部分），净投资为0，资本 化报酬率=15%，则股价为？ • P =15/0.15＝$100
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• 一位分析师用不变增长率股利贴现模型对 QRS 公司的股票进行价值评估。她假定存在 每股10 美元的预期收益、75% 的盈利留存 比率、每年18%的未来投资收益率以及每年 15%的市场资本化比率。她的QRS 公司股票 价格估计值是多少?未来投资的隐含净现值 是多少?
• 在股票回购的情形中，只有那些选择 出售股票的股东得到现金，其他股东 股票的市场价值没有任何变化。
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股票股利
• 公司有时宣布股票分割和分配股票股 利，这些活动不向股东分配现金。 • 只有股票数增加，而股东权益不变， 每股价格下降 • 他们不影响股东财富
– 10%的股票股利，50万股会增加到55万股 – 每股价格由20元下降到18.18元
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对市盈率的重新考察
• 市盈率的解读
P0 = E1 /k +未来投资的净现值 这里的P/E指 P0/ E1 = 1/k +未来的投资的NPV/ E1
– 高市盈率的公司被解释为具有资本化程 度低利率或良好的未来投资机会
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股利政策是否会影响股东财富
• 股利政策：关于支付股东现金的政策， 与公司的借款与投资决策密切相关 • 支付给股东现金的方法
Day Lo Close
114 3/4 +1 3/8
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公司股票
• 股票：代表公共(上市)公司的所有权 • 股利：公司向股东定期发放的现金收益 • 市盈率（ P/E Ratio）：市场价格除以每 股盈利 • 风险调整折现率或市场资本化比率：指 投资者投资该股票所要求的预期收益率
股利贴现模型 （discounted-dividend model, DDM）
• 股票的内在价值等于它未来所有预期股利现值 之和，贴现率为市场资本报酬率
E o D1 E 0 D 2 E 0 D 3 P0 2 3 1k 1 k 1 k
6
式中：P0：时间0的股票价格 E0(Dt)：预期t年的股利 k：市场资本化比率
7
预期收益率
41
真实世界中:信号
• 旅游有限公司的管理层已经有了一个 糟糕的一年，但已决定不降低其股息 ”
– 减少股息可能会向投资界发出一个信号： “旅游的基本架构已经改变：考虑减少 未来股息的估计和/或考虑增加资本成本， 以弥补额外风险
42
习题
• 2Stage 公司刚支付了每股1 美元的红利.红利 可望在接下来的3 年里以每年25 %增长，其 后永远保持每年5%的水平。你认为恰当的 市场资本化比率是每年20%。 • 你对该股票内在价值的估计值是多少? • b.如果每股市场价格等于该内在价值。那么 预期红利收益率是多少? • 你预期1 年后该股票的价格是多少?暗含的 资本所得是否与你的红利收益率估计值和市 场资本化比率是否一致？
D 1 g D 0 1 g D 0 1 g p0 0 2 3 1k 1 k 1 k
2 3
p0
D 0 1 g D1 k g k g
g：股利增长率
只有当g
< k时，公式成立
11
Case: 平稳发展公司
• g=10%,D1=5,k=15%
• 次年的价格和股利是预期值，所以
– 预期收益率等于市场资本化率, k
D1 P 1 P 0 k P0
•
收益率之间的关系
D1 P D1 P 1P 0 1P 0 k P0 P0 P0
• 预期收益率=次年预期股利收益率 + 资 本利得收益率 7
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Байду номын сангаасD1+P -P0 1 E r = =k P0 D P 1 1 P 0 1 k .... Dt P0 = t t=1 1+k
弗兰科· 莫迪利亚尼 1985年诺贝尔经济学奖
默顿· 米勒 1990年诺贝尔经济学奖
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资产
现金 厂房与设备 新投资的净现值 总和 50 100 150 300
负债\股权
负债 100
股权 总和
200 300
股票数 100 万股 每股价格$2
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• 在莫迪利亚尼和米勒的假说下，如果 25 万美元的现金红利被支付给现金匮 乏公司股东，同时新投资所需的剩余 25 万美元通过发行新股筹集，将会发 生什么?
• 智能有限公司已经有一个很好的一年， 但仍在考虑不宣布股利政策 • 智能不需要现金，但能为股东的避税 --国税局制定了规则对这类活动提供巨 额罚款
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40
现实世界中的信息不对称
• 神秘有限公司的管理层方面担心投资 界并不了解它的业务
• 它已经决定使用廉价的留存收益的金 融项目,而不是发行更多“真实”的市 场价值的折价股票
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现实中的股利政策
• • • • 税收 规章 外部融资成本 股利所传达的信息
37
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真实世界中的股票回购
• 智能有限公司已经有一个很好的一年， 并正在考虑回购一些优秀的股票，以避 免某些股东支付股利的个人所得税 • 在许多国家会限制这种做法，包括美国
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真实世界中：保留现金盈余 以达到避税目的
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举例: 股票回购 （回购5万股票，每股20元）
原 200
资产 现金 其他 总和 100 1000 1100 负债\股权 负债 股权 总和
原 1000
200 900 1100
• 股票数45万股 • 每股价格$20 • 无论出售还是持有股东财富不变
Were 12 原 1200
30
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• 在每股2 美元现金红利的情形中，所 有股东得到与其所拥有股票数量成比 例的现金，同时他们的股票市场价值 每股下跌2 美元，不含红利。
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股票股利（10送1）
简化的Cashrich有限公司资产负债表
资产 现金 其他 总和 200 万 1000 万 1200 万 负债\股权 负债 股权 总和 l 200 万 1000 万 1200 万
• 股票数55万股 • 每股价格$18.18 • 股东财富不变
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M&M定理
• 在无磨擦环境 下，即不存在 税收、发行新 股或回购现有 股票成本的情 况下，公司的 股利政策不会 影响股东财富。 （1961）
• 比较前面得结果:
D1 D1 P 1P 0 k g & k p0 P0 P0 P 1P 0 g P0
• 资本利得收益率等于股息增长率
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9.3 盈利和投资机会
• 折现现金流估值的第二种方法侧重于 关注未来的收益和投资机会。
• 关注未来的盈利和投资机会而非红利， 有利于分析师的注意力集中在价值的 行业核心 的现金流贴现决定因素
1
上海海洋大学
2
内容 提纲
Contents
01 用贴现法对股票估值 02 股利政策和股东财富 03 一些案例
— 2—
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第九章 章节内容
9.1 解读股票行情 9.2 股利贴现模型 9.3 盈利与投资机会 9.4对市盈率方法的重新考察 9.5 红利政策是否影响股东财富
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解读股票行情
Yr Hi Yr Lo 123 1/8 93 1/8 Div 4.84 Day Hi 115 Yld % 4.2 113 Stock IBM PE 16 Sym IBM Vol 100 14591 Net Chg
收益率可分解为二部分：股利回报率和资本 利得（Capital gain）率
D1 p0 kg D1 k g p0
13
• XYZ 公司可望1 年后支付每股2 美元的 红利， 并且从那以后红利可望按每年 6% 增长。如果它的价格现在是每股是 20 美元，那么求市场资本化比率是多 少?
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• 价格是预期股息的现值加上以要求的 回报率的折算的年末贴现价格
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股利贴现模型（2）
固定现金股利的股票价格——优先股
D P0 t k t 1 (1 k )
D
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股利贴现模型（3）
• 固定现金股利增长率的股票价格（Gordon Growth Model）
– 在一个衰退的行业中，总投资规模可能小于现 有资本完全更新所需的投资规模， 净投资为负 值，而且生产能力随时间推移下降。 – 在一个稳定或停滞的行业中，总投资规模一般 正好与更新所需投资规模相当，净投资为0 ，同 时生产能力随时间推移基本保持不变。 – 在一个扩张的行业中，总投资规模将可能超过 更新所需投资规模，净投资是正的，而且生产 能力随时间推移提高。
资产 现金 其他 总和 100 1000 1100 负债\股权 负债 股权 总和 200 900 1100
原 1000
• 股票数50万 • 每股价$18 • 分红后股东财富不变
Were 12 原 1200
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举例: 股票回购（回购5万股票， 每股20元）
资产 现金 其他 总和 200 1000 1200 负债\股权 负债 股权 总和 200 1000 1200
– 支付现金股利 – 股票回购
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支付股利（股价20元，流通股50万股）
简化的Cashrich有限公司资产负债表
资产 现金 其他 总和 200 万 1000 万 1200 万 负债\股权 负债 股权 总和 l 200 万 1000 万 1200 万
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股利支付（每股支付2元，50万股）
原 200
– 求该公司的股价 – 该公司未来股票价格的变化？
– P0=5/(0.15-0.10)=100美元 – 公司的预期收益率为15%，其中包 括预期股利收益率每年5%，以及股 票价格的增长率每年10%。
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股利贴现模型（4）
• 股票价格的上涨比率也等于g
p1
D2 k g
D 1 1 g p 0 1 g k g
0
20
增长公司
• 增长公司最初盈利与0增长公司相同， 但其盈利的60%用于新投资项目，且 投资收益率为20%。求股价？ • g=0.6＊0.2=0.12 • P=15＊0.4/(0.15-0.12)=$200
• 增长公司未来投资的净现值就是该公司与0 增长公司每股的差价：
– 未来投资的净现值 = 200－100 = $100
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正常利润公司
• 如果增长公司的再投资收益率如果只 有15%，情况会如何？ • g=0.6＊0.15=0.09 • P=15＊0.4/(0.15-0.09)=$100 • 增长公司的高股票价格并不在于增长 本身，而在于新投资项目的收益率高 于市场资本报酬率。
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• 再投资下正常增长，没有增加股东价 值。
16
盈利和投资机会
• 假设没有新股发行，没有税收
股利 = 盈利 – 新投资净值 “D = E - I”. 股票估价公式为
Dt Et It p0 t t t 1 k 1 k t 1 1 k t 1 t 1
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解释
• 一个公司的价值不等于其预期盈利 • 新的投资净额可能是正的或负的
18
公司价值
• 可分为（1）作为永续年金投入未来的当前 盈利水平的现值，（2）任何未来授资机会 的净现值：
P＝E1/k + 未来投资机会的净现值
• 盈利增长率
g=盈利留存率╳净投资收益率=r
╳
ri
18
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无增长公司
• 0增长公司：E＝D＝15元每股，该企业每 年投资的金额仅够更新正在消耗的生产 能力（如折旧部分），净投资为0，资本 化报酬率=15%，则股价为？ • P =15/0.15＝$100