第六章 企业并购

（直接收购目标企业的母公司，也称为间接收购。） 5、按并购企业是否利用自己的资金分：杠杆收购和非杠杆收购。

杠杆收购：并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目 标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。 非杠杆收购：并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或 担保并购价金的并购方式。
收购包括资产收购和股权收购


兼并与收购的关系
兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在；收购完成后，被收购企业 的法人实体依然存在。 兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债；收购后，收购方 成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。



兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中；收购：目标公司处于困 难期或正常经营期。

第三节 并购的一般程序
一、目标公司的筛选

目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求； 物色目标公司的过程，同时也是并购需求分析和 并购计划制定的阶段。
（并购方与财务顾问需要对企业的并购需求进 行论证、探讨并购能力、对目标公司的特征模式进行 沟通等。）

二、目标公司的评价 目标公司初定后，需要对目标公司进行 隐秘的、全面的评价。
2008年，双龙汽车销量大幅下降，双龙现金流几近枯 竭，已经到了发不出员工薪酬的境地。为了维持企业的正 常运转，上汽与双龙管理层一起提出了减员增效、收缩战 线的方案，却遭到了双龙工会的反对。

整合失败，上汽无奈退出
虽然2009年1月5日，上汽紧急调拨4500万美元注入双 龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双龙公司要 从生产一线裁员2000人，但工会坚持不裁员使得上汽无法 接受，其2亿美元的救济性资金援助也暂时搁浅。救不救 双龙，一时间让上汽陷入两难境地。2009年1月9日，上海 汽车向韩国首尔法庭申请双龙破产保护，以应对销量下滑 和债务攀升的局面。2009年2月6日，韩国法院宣布双龙汽 车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永 远失去了对双龙的控制权。 2010年11月，印度汽车制造商马恒达入住双龙汽车， 控股70%，上汽成为其小股东之一，完全放弃对双龙的控 制权。


两者优劣比较
吸收合并的优点： a.手续简便，因为是原公司的扩 展，而非新公司；b.可以节约合并费用；c.保证公司 运营的连续性。 吸收合并的缺点：吸收方与被吸收方的摩擦。


收购（Acquisition）是指一个公司通过购买 股票或者股份等方式，取得对另一家公司 的控制权或管理权，另一家公司仍然存续 不必消失。
Fra Baidu bibliotek


其他方面：劳资关系、环保限制等。
三、目标公司价值评估
四、并购的实施

首先，并购方可以直接或者委托投资银行与目标公司的管 理层接触，表达收购意向，并递交收购建议书，做为与对 方谈判的基础。 然后，并购方将进行尽职调查一般通过专业会计师事务所 和律师事务所对企业的资产、负债、财务、经营、法律等 各个方面进行调查，核对目标公司提供的财务资料是否真 实，有无重大出入，各种资产的法律地位是否真实等等。


收购完成或放弃
收购方将完成资金的交付、产权交接和 公司变更等手续，股东将完成登记过户。并购 方支付相应的投资顾问等一系列费用。
五、并购后的整合

资产的整合：并购完成后，收购方往往会按照其意愿保留 核心资产，出售非核心资产或亏损资产，以减轻现金流压 力，同时也配合业务整合的要求。 业务的整合：将目标公司原有业务或独立保留，或与收购 方原有部门合并，或出售与关闭等。 机构和人员的整合 文化的整合
（收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上的，如果目标 公司拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方式，则省略。）


收购过程分为协议收购和二级市场收购：

协议收购：并购双方通过谈判而达成收购协议， 并在证券交易所场外转让股份； 二级市场收购：一般属于恶意收购，通常适用 于目标公司股权分散、控股股东持股比例低的 条件下。

并购失败的主要原因：整合失败
上汽在收购双龙过程中，高估了双龙的品牌和技术实 力，低估了收购后整合的难度，比如，韩国人的民族自豪 感和对来自中国并购方心理上的优越感、韩国工会的强势 力量等，这种文化差异导致了并购最后的胜者并不一定就 是财大气粗的一方。上汽一直被诟病为双龙的提款机，而 在管理上并没有很强的主导力量，前期双方关系更像是貌 合神离，而一旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于 导致反目成仇。


投资计划受阻，双方产生摩擦 上汽集团本计划到2010年底投资10亿美元，并在中国 建厂，但韩国认为技术廉价转移，投资计划受阻。

劳资谈判纠纷，意见加大
2006年7月，双龙管理层向韩国劳动部提交了“解雇 550名工人”的裁员方案，双龙汽车工会为此进行罢工集 合。双龙汽车全面减产。

金融危机下举步维艰

兼并或合并（Merger）是指两家或者更多的独 立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优 势的企业吸收另一家或更多的企业。
吸收合并：吸收方保留法人地位，成为存续公司， 被吸收方取消法人资格，其资产、负债全部由存续 公司承担，表现形式为A+B=A。 新设合并：原先的公司均取消法人地位，其资产、 负债均并入新设公司，表现形式为A+B=C


2、按并购的目的分：战略并购和财务并购

战略并购：并购双方以各自核心竞争优势为基础， 立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方 式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业 一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合 后实现新增价值的目的。 财务并购：并购方将并购作为公司的一项财务并 购，并不强调参与公司运营而提升公司业绩而是 更多的着眼于通过资本运作或价值发现而使资产 价值得到提升。




整合失败，中国汽车海外并购第一案退下 神坛。（上海汽车并购双龙汽车的教训）
2004年10月，并购成功。 上海汽车集团击败来自美国的竞争对手，以5亿美元 的代价收购双龙汽车（韩国第四大汽车制造商）48.92%股 权（后增至51.33%），成为后者的第一大股东。 根据最终协议，上汽集团将帮助双龙汽车继续拓展在 韩国的业务，保留和改善公司现有的设备，并在未来进行 必要的投资。上汽集团还将帮助双龙汽车拓展中国和其他 国际市场。另外，为了不至于引起韩国双龙汽车工会对此 的激烈反应，上汽将保留双龙汽车现有的管理层和员工队 伍。
1、管理协同效应

由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差 的公司，可以取得1+1>2的效果。管理优势是一种综合优势，其中也 包含品牌等一系列的内涵。 管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效 地融合，就会引起并购失败，使得1+1<2。

2、经营协同效应

经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经 济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益： 范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而 获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。 1998年，花旗与旅行者的合并就是基于经营协同效应的考虑。

5、价值低估理论

市盈率高的公司收购低市盈率公司或非上市公司，使两个公司总体价 值上升。
二、代理理论 基于委托人和代理目标函数偏差大，而 且代理人动机难以验证，由此容易引起经 理人员追求私人利益而非公共利益，而这 种代理成本将由所有人承担。
3、税负因素

当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳税额，从 而降低税负。 除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节 约。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企 业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干 年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、 进入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市 场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳 税基础及税收。
兼并的范围更为广泛；收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上 市公司。

由于两者在资本运作方面的内涵非常接近，因此经常 把兼并和收购合称为兼并。
二、并购的类型
1、按并购双方的行业关系分：横向并购、纵向并购和混合 并购

横向并购(即水平并购)指并购双方处于相同或横向相关行 业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。（国 美并购永乐、大中电器） 纵向并购(即垂直并购)指生产和销售过程处于产业链的上 下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。 混合并购指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应 商的企业之间的并购。

4、多元化效应

多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产 配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马 可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可 以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公 司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样 的效果。 但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后， 就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具体的事务，而且，当被并购 企业出现困难时，收购方一般很难退出。

主要评估内容：

财务方面：销售额、成本、利润、现金流量、股权结 构、税务等。


技术方面：装备水平、工艺先进性、产品质量等。 （可借助外部专业人士工作。） 管理方面：主要管理人员、信息系统、管理能力等。
税务方面：被并购企业的税务结构、资本市场收购时 涉及的印花税和资本利得税等。

法律方面：主要评价交易的法律风险。交易的 合法性、产权的完整性和真实性、各种合同的 法律纠纷和潜在的风险等。 反收购方面：了解目标公司是否有反收购准备， 如何破解等。

4、按并购双方是否直接进行并购活动分：直接并购、间接并购。

直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业提出并购要求， 双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协 议的条件达到并购目的。 间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求， 而是通过证券市场以高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的股 票，从而达到控制目标企业的目的。

3、财务协同效应

财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处， 具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金 流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大 量投资机会，需要融资。 这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本 的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财 务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企 业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用 方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财 务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。

第二节 并购的动因
一、效率理论 该理论认为，企业并购活动能够提高各自的效 率，从而带来价值的提升。（管理协调效应、经营协调效 应、财务协同效应、多元化效应和价值低估动因。 效率主要体现在并购后产生的协同效应上。

协同效应：两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出 比原先两个企业产出之和还要大的情形。
企业并购
“纵观世界上著名的 大企业、大公司、没有一家 不是在某个时候以某种方式 通过资本运营发展起来的， 也没有哪一家是单纯依靠企 业自身利润的积累发展起来 的。”
——诺贝尔经济学奖（1982年）斯蒂格勒（美国）
第一节 并购的概念与种类
一、企业并购的概念

企业并购（Merger & Acquisition, M & A）是 企业兼并和收购的总称。是指企业通过购 买另一家企业的全部或部分资产、股份， 以获得对企业控制权的一种投资行为。

3、按双方的态度分：善意并购、恶意并购

善意并购：是收购方事先与被收购方商议，达成 协议，从而完成收购。在收购的过程中，被收购 方的配合是非常重要的，不但有利于的完成，也 对收购完成后的整合具有关键作用。
恶意并购（也被称为敌意收购）：是指收购方在 未与目标公司达成协议时，强行通过收购目标公 司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为 “公司袭击者”。恶意收购收购成本会比较高， 其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突 然。