金融复杂性与新金融理论框架
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维普资讯
■２ ０ ０ ８年第 ７期
■现代 管理 科学
■金 融证 券
金 融 复 杂 性 与新 金 融 理 论 框 架
●曹 宏铎 李 吴 Fra bibliotek摘要： 文章 从研 究范 式的 角度 对新 金 融理论 进 行 了 理 。从对 与 经典金 融 学理论 相 悖 的 市场 异 象深入 研 究 ， 金 融 梳 新 学逐渐 地将人 的心理 特征 、 为特 征 引入 到金 融 学研 究 中， 行 而在 金 融 市场 特征 描 述 中也从 线 性 范 式向 非线 性 范式转 变 。 而重新对经济学中的演化观点的审视 ， 意味着金融学研究 日 重视投资主体 的生命特征 。简单地说 ， 也 益 在研究范式上从
投 资者 并非 理 性 ， 由于 他们 之 间 的 交 易是 随 机 进行 的 ． 但
他 们的非 理性 会相 互抵 消 ， 此价 格不 会 受 到影 响 ： 后 ， 因 最 在 某些 情 况下 ， 非理 性 的投 资 者 会 犯 同样 的错 误 ． 是他 但 们在 市场 中会 遇到 理性 的套 利 者 ． 者 会 消除 前 者对 价格 后 的影 响 。” 就是 说 。 果金 融 市场 中存在 理 性 投资 者 ． 也 如 非 理性投 资者 行为 将微 不 足道 ， 融资 产 的价 格 由理 性投 资 金 者决定 ， 场就 可 以达 到有 效 。理 性 经济 人假 设 是经 典 金 市 融学 的核心 假设 。理 性 经济 人假 设 包 括两 个 重要 的元 素 ． 即期望 效 用 最大 化 的选 择偏 好 以及 根 据 已有 信 息 为 未 来 的不确定 性赋 予一 个概 率分 布 （ 之 为信念 ） 称 更新 。 随着 金融 学研 究 的深 入 ． 一系 列经 典 金 融学 框架 下难 以解释 的“ 象” Ａｎｍａｉｓ 被揭示 出来 。 异 （ ｏ ｌ ） ｅ 如果市 场确 实是 有效 的 （ 价格 服从 随 机游 走 过程 ， 存在 无 风 险套 利机会 不 信 息 完全 反 映价格 ） 我们 观察 到 的将 是 一个 服从 正 态 分 ， 布 的线性 的均 衡 的简单 市 场 。但 是 ， 少 实证 研 究发 现实 不 际金 融市场 表 现 出复杂 现 象 ， 主要 体现 在 金 融变 量 的复 杂 特征 和市 场异常 现象 金 融变 量 的复 杂 特 征 主 要 包括 非 线 性 性 ．非 平 衡 状
原 来完全 理性 、 性 、 态的 方法论 向有 限 理性 、 线 静 非线 性 、 态演化 的方 法论 转 变 动
关键词 ： 融 复杂性 ； 为金 融 学 ； 线性 ； 金 行 非 演化
一
、
引 言
票 回报 率呈 现 出规 律 性 时间模 式 、 反应 过度 （ 向策略 ） 反 和 反 应不 足 （ 反馈 策 略 ） 红 利 之 谜 等 ； 投 资 者行 为层 面 正 、 在
态 、 态 性 、 沌 、 形 、 变 性 、 周 期 性 和 不 可 预 测 性 动 混 分 突 非
行 为金 融 学 的主 要借 鉴 来 自于 心理 科 学的研 究成 果 传 统经 济学 中认 为经 济人 是 理 性及 效用 最 大化 的 ． 以此 为 出发 点建 构 理 论 并 进 行实 证 检 验 ： 此 不 同 ， 为金 融学 与 行
列 出了有效 市场 的 三种 类型 ： 一 ． 有效 市场 ， 第 弱 即价 格 完
表 现为 过度 交易 、 出决定 之谜 等 。 卖
正是 对 主 流金 融理 论 的 质疑 ． 使 了金 融研 究范 式 的 促 转换 ． 大 地促进 了新 的理论 和方法 的产 生 和发展 。 新金 极 “ 融理 论 ” 有 三个 方 面 的特 点 和 趋势 ： 心理 学 与 经济 学 具 将 原理 结合 的行 为 金 融学 理论 研 究 与丰 富 ： 金融 系统 内部 从 子元 自反馈 交 互 自组 织 特征 出发复 杂性 科 学理 论研 究 ： 借 喻生 物进 化论 和其 他生 物 学理 论 中 的一些 概念 和思 想 ． 从 演化 的 观点 出发 建立 的市 场适 应 性理 论 。简单 地说 ， 在研 究范 式 上 从 原 来完 全 理 性 、 性 、 线 静态 的 方法 论 向有 限理
性 、 线 性 、 态 演 化 的方法 论转 变 。 非 动 二 、 投 资 者 行 为 与 行 为 金 融 学
全 反 映 了包 含 在价 格 历 史记 录 中 的信息 ： 二 ， 强 有 效 第 半 市场 ， 即价 格 不但 反 映 了历 史 记 录 中的 价格 信 息 ． 且 反 而 映 了与 之相 关 的所有 公 开信 息 ： 三 ， 第 强有 效 市场 ， 即价 格 反映 了所有 与其有 关 的 信息 ． 不仅 包 括公 开 信息 还包 括 私 有 信 息 。Ｓ ｅｌ ｒ２ ０ ） 为有 效 市场 假说 “ 于 三个 逐 渐 ｈｉｅ （０ ０ 认 ｆ 基 放 松 的假 定 之上 ： 首先 ， 投资者 被 认 为是 理 性 的 ， 他们 能对 金 融资 产 做 出合 理 的价 值 评 估 ： 次 ， 某种 程 度 上 某些 其 在
有 效市 场 假设 和 理 性 预期 是 现 代 经 典 金 融学 理 论 两 个基 础性 概念 。Ｆ ｍａ １ ７ ） 给 出的有 效市 场 假说 定义 为 ａ （９ ０ ， “ 价格 总是 ‘ 全反 映 （ ｕ１ ｅ ｅｔ ’ 完 Ｆ １ Ｒ ｆ ｃ） 了所 有可 得 信 息 （ ｌ ｖ ｌ Ａｌ Ａ ａ ａ ｌ Ｉｆｒ ｔ ｎ 的市场 被 称为 是 ‘ 效 的 ’ 他同 时 ｖ ｉ ｂｅ ｎｏｍａｉ ） ｌ ｏ 有 。”
更倾 向于借 鉴 心理 科 学研 究 方法 ． 通过 观察 人 类行 为提 出 基 于观 察结 果 的假 设 。从 研 究路 线 上 ． 以认 为传统 经济 可
■２ ０ ０ ８年第 ７期
■现代 管理 科学
■金 融证 券
金 融 复 杂 性 与新 金 融 理 论 框 架
●曹 宏铎 李 吴 Fra bibliotek摘要： 文章 从研 究范 式的 角度 对新 金 融理论 进 行 了 理 。从对 与 经典金 融 学理论 相 悖 的 市场 异 象深入 研 究 ， 金 融 梳 新 学逐渐 地将人 的心理 特征 、 为特 征 引入 到金 融 学研 究 中， 行 而在 金 融 市场 特征 描 述 中也从 线 性 范 式向 非线 性 范式转 变 。 而重新对经济学中的演化观点的审视 ， 意味着金融学研究 日 重视投资主体 的生命特征 。简单地说 ， 也 益 在研究范式上从
投 资者 并非 理 性 ， 由于 他们 之 间 的 交 易是 随 机 进行 的 ． 但
他 们的非 理性 会相 互抵 消 ， 此价 格不 会 受 到影 响 ： 后 ， 因 最 在 某些 情 况下 ， 非理 性 的投 资 者 会 犯 同样 的错 误 ． 是他 但 们在 市场 中会 遇到 理性 的套 利 者 ． 者 会 消除 前 者对 价格 后 的影 响 。” 就是 说 。 果金 融 市场 中存在 理 性 投资 者 ． 也 如 非 理性投 资者 行为 将微 不 足道 ， 融资 产 的价 格 由理 性投 资 金 者决定 ， 场就 可 以达 到有 效 。理 性 经济 人假 设 是经 典 金 市 融学 的核心 假设 。理 性 经济 人假 设 包 括两 个 重要 的元 素 ． 即期望 效 用 最大 化 的选 择偏 好 以及 根 据 已有 信 息 为 未 来 的不确定 性赋 予一 个概 率分 布 （ 之 为信念 ） 称 更新 。 随着 金融 学研 究 的深 入 ． 一系 列经 典 金 融学 框架 下难 以解释 的“ 象” Ａｎｍａｉｓ 被揭示 出来 。 异 （ ｏ ｌ ） ｅ 如果市 场确 实是 有效 的 （ 价格 服从 随 机游 走 过程 ， 存在 无 风 险套 利机会 不 信 息 完全 反 映价格 ） 我们 观察 到 的将 是 一个 服从 正 态 分 ， 布 的线性 的均 衡 的简单 市 场 。但 是 ， 少 实证 研 究发 现实 不 际金 融市场 表 现 出复杂 现 象 ， 主要 体现 在 金 融变 量 的复 杂 特征 和市 场异常 现象 金 融变 量 的复 杂 特 征 主 要 包括 非 线 性 性 ．非 平 衡 状
原 来完全 理性 、 性 、 态的 方法论 向有 限 理性 、 线 静 非线 性 、 态演化 的方 法论 转 变 动
关键词 ： 融 复杂性 ； 为金 融 学 ； 线性 ； 金 行 非 演化
一
、
引 言
票 回报 率呈 现 出规 律 性 时间模 式 、 反应 过度 （ 向策略 ） 反 和 反 应不 足 （ 反馈 策 略 ） 红 利 之 谜 等 ； 投 资 者行 为层 面 正 、 在
态 、 态 性 、 沌 、 形 、 变 性 、 周 期 性 和 不 可 预 测 性 动 混 分 突 非
行 为金 融 学 的主 要借 鉴 来 自于 心理 科 学的研 究成 果 传 统经 济学 中认 为经 济人 是 理 性及 效用 最 大化 的 ． 以此 为 出发 点建 构 理 论 并 进 行实 证 检 验 ： 此 不 同 ， 为金 融学 与 行
列 出了有效 市场 的 三种 类型 ： 一 ． 有效 市场 ， 第 弱 即价 格 完
表 现为 过度 交易 、 出决定 之谜 等 。 卖
正是 对 主 流金 融理 论 的 质疑 ． 使 了金 融研 究范 式 的 促 转换 ． 大 地促进 了新 的理论 和方法 的产 生 和发展 。 新金 极 “ 融理 论 ” 有 三个 方 面 的特 点 和 趋势 ： 心理 学 与 经济 学 具 将 原理 结合 的行 为 金 融学 理论 研 究 与丰 富 ： 金融 系统 内部 从 子元 自反馈 交 互 自组 织 特征 出发复 杂性 科 学理 论研 究 ： 借 喻生 物进 化论 和其 他生 物 学理 论 中 的一些 概念 和思 想 ． 从 演化 的 观点 出发 建立 的市 场适 应 性理 论 。简单 地说 ， 在研 究范 式 上 从 原 来完 全 理 性 、 性 、 线 静态 的 方法 论 向有 限理
性 、 线 性 、 态 演 化 的方法 论转 变 。 非 动 二 、 投 资 者 行 为 与 行 为 金 融 学
全 反 映 了包 含 在价 格 历 史记 录 中 的信息 ： 二 ， 强 有 效 第 半 市场 ， 即价 格 不但 反 映 了历 史 记 录 中的 价格 信 息 ． 且 反 而 映 了与 之相 关 的所有 公 开信 息 ： 三 ， 第 强有 效 市场 ， 即价 格 反映 了所有 与其有 关 的 信息 ． 不仅 包 括公 开 信息 还包 括 私 有 信 息 。Ｓ ｅｌ ｒ２ ０ ） 为有 效 市场 假说 “ 于 三个 逐 渐 ｈｉｅ （０ ０ 认 ｆ 基 放 松 的假 定 之上 ： 首先 ， 投资者 被 认 为是 理 性 的 ， 他们 能对 金 融资 产 做 出合 理 的价 值 评 估 ： 次 ， 某种 程 度 上 某些 其 在
有 效市 场 假设 和 理 性 预期 是 现 代 经 典 金 融学 理 论 两 个基 础性 概念 。Ｆ ｍａ １ ７ ） 给 出的有 效市 场 假说 定义 为 ａ （９ ０ ， “ 价格 总是 ‘ 全反 映 （ ｕ１ ｅ ｅｔ ’ 完 Ｆ １ Ｒ ｆ ｃ） 了所 有可 得 信 息 （ ｌ ｖ ｌ Ａｌ Ａ ａ ａ ｌ Ｉｆｒ ｔ ｎ 的市场 被 称为 是 ‘ 效 的 ’ 他同 时 ｖ ｉ ｂｅ ｎｏｍａｉ ） ｌ ｏ 有 。”
更倾 向于借 鉴 心理 科 学研 究 方法 ． 通过 观察 人 类行 为提 出 基 于观 察结 果 的假 设 。从 研 究路 线 上 ． 以认 为传统 经济 可